从国际视角看我国信用衍生品市场的定价与机遇

阎畅　陈路晗

摘要：本文对国际和国内两个市场主要信用衍生品的产品结构和交易特点进行了比较，重点讨论了信用违约互换与信用联结票据的估值与定价，并借鉴国际经验，前瞻性地提出了微观主体可运用的套利策略，及当前信用衍生品的主要风险点。

关键词：信用风险 信用衍生品 信用违约互换 违约概率

信用衍生品业务的推出

信用衍生品是用来分离和转移信用风险的各种产品和技术的统称，旨在不转移标的资产所有权的前提下，将一种资产的信用风险和收益从交易的一方转移到另一方。国际市场上，信用违约互换（CDS）合约是最基本的场外信用衍生品合约，也是交易最为活跃的信用衍生品。各个类型的机构基于不同诉求参与其中：商业银行和投资银行通常作为信用保护的净买方以转移信用风险、实现资本缓释，并作为做市商参与其中；保险公司一般作为净卖方，收取保護费用；对冲基金通过信用衍生品的杠杆属性进行投机；非金融企业也参与交易，多以获得信用保护为目的。

国内方面，中国银行间市场交易商协会曾于2010年10月发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“旧《指引》”），推出了信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两个产品。由于这两个产品仅能为具体债务提供违约保护，信用保护功能的适用范围较窄，加之债券市场的刚性兑付预期使得投资人的信用风险对冲意愿不高，信用衍生品市场的发展较为缓慢。

近年来，我国债券市场信用事件呈上升态势，自2014年至2016年9月30日，信用债市场共发生信用事件436起，涉及发行主体255家。投资人对于信用风险的担忧加剧，市场对于信用风险对冲工具的需求逐步强烈。在此背景下，交易商协会于2016年9月23日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“新《规则》”）。新《规则》延伸形成了一个基本办法+若干个产品指引的制度框架，具体推出了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四个产品（见表1）指引。新《规则》更加契合市场机构的需求，有助于提高信用风险的定价效率，防范系统性风险，提升金融市场服务实体经济的能力。

产品概念与交易结构的国内外比较

（一）CDS

1.国际概念与交易结构

CDS全称为Credit Default Swap，意为信用违约互换，即CDS的买方为了规避可能发生的违约事项或看空参考实体（CDS交易方可以不持有参考实体的债务），而购入CDS作为一种保护，同时向卖方支付保险费（一次性或者按时分期支付）。该合约给其买方提供了对参考实体（一般为某家公司）的信用保险，当参考实体发生双方约定的信用事件时，卖方向买方以约定的结算方式支付一定金额的补偿（见图1）。结算方式一般包括实物结算、现金结算和拍卖结算。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）对信用事件有明确的规定，标准CDS的信用事件通常包括破产、支付违约和重组。根据参考资产的不同，CDS可分为Single-name（挂钩单一信用体）、Multi-name（挂钩多个或一篮子信用体）、Index product（挂钩信用违约类市场指数）。

2.国内概念与交易结构

国内推出的CDS在概念上与国际规则基本保持一致，但在业务推出初期仍相较国际成熟的CDS业务有一定距离，具体体现在：

一是参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。也即，如果参考实体的贷款等其他种类债务发生违约，而参考实体发行的非金融企业债务融资工具没有触发信用事件条款，则CDS的信用保护买方无法得到赔付。

二是由于在CDS业务开展初期尚不具备市场集中清算的条件，因此信用保护买方要完全承担交易对手的信用风险，即若参考实体发生信用违约事件，信用保护的卖方有可能拒绝履行交易项下的赔付责任，而信用保护买方无法通过净额轧差清算的方式尽量减少对手方违约的损失。现阶段，该风险可由交易对手准入管理以及收取履约保证金或质押物等方式进行化解。

三是出于防控金融风险的目的，开展挂钩单一参考实体的CDS业务相对受鼓励，而挂钩多个或一篮子参考实体、挂钩信用违约类市场指数等结构相对复杂的业务尚未正式推出。

（二）CLN

1.国际概念与交易结构

CLN（Credit-Linked Note）名为信用联结票据，是信用结构性债券的一种，即某一金融机构创设发行的债券，挂钩特定的一个或多个信用体，当合约中规定的信用事件发生时，债券停止计息，债券创设机构按事先规定的结算方式获得赔付。CLN创设机构可以按照投资者要求或根据自身避险需求，挂钩特定的参考实体。CLN的投资者承担了创设机构和挂钩参考实体的双层风险，同时获得较高的债券收益率。按照创设机构分类，国际市场上一般有两类CLN，一种是交易对手直接创设发行；另一种是通过SPV创设发行。交易对手直接创设发行的CLN，是发行人直接面对投资者，根据合约来明确双方的权责利。

在当前的国际市场上，大多数的CLN都是通过SPV创设发行，结构较为复杂。具体交易结构，以投资银行通过SPV创设发行的一款联结某信用体的CLN为例：对于投资者来讲，购买CLN，获得3M Libor+Xbp的收益；创设机构获得投资金额后，在二级市场上购买参考债务工具（Reference Obligation，RO，一般为满足一定标准的债券，由投资者与发行人协商确定），并进行第三方存管（Custodian），SPV同投资银行进行一笔互换交易，将RO产生的本息付给投资银行，同时向投资银行卖出信用体的CDS，而投资银行付给发行人（SPV）Libor+Xbp的收益，并最终传递给投资者（见图2）。

2.国内概念与交易结构

根据交易商协会制定的业务规则，CLN产品结构与国际市场基本相仿，可依需求进行灵活设计。目前较为认可的交易结构如下：

一是以风险对冲为目的，可以将创设机构持有债权的信用体直接作为CLN的参考实体，向投资者买入保护，用于管理自身存量资产的信用风险。

二是以融资为目的，可以关联风险相对可控的信用体，为创设机构自身进行融资。

三是以获取中间收益为目的，可以通过合成方式，即投资低风险债券并卖出CDS（CDS可关联一个或多个信用实体），同时将合成创设的票据卖给投资人转移信用风险，赚取中间业务收益。此模式与国际市场上通过SPV创设发行CLN的交易结构类似。

关于估值与定价

（一）估值模型

1.CDS

CDS定价估值一般采用违约概率模型。CDS的现金流可以分为两部分：固定端（也称费率端），即保护买方在到期或违约事件发生前定期支付给卖方的费率额；浮动端（也称违约端），即如果合同期內发生违约，保护卖方向买方赔付面值与可回收额之间的差额（即卖方实际支付额）。对保护买方而言，CDS的价值等于浮动端与固定端之差，即：

假设信用保护买卖双方签订CDS合同之后，保护买方每季度向卖方支付S（bp）的信用保护费率。一旦违约事件发生，买方将停止支付费率，并将交易债权以面值卖于卖方（见图3）。当然，如果在合同期内没有发生违约事件，保护买方持续向卖方缴纳费率直至到期。违约事件的发生与否及发生时间都具有较大的不确定性。事实上，只有在固定端与浮动端预期值相同，CDS交易双方才能达成协议，也即合理的CDS费率是使 为0的费率。

2.CLN

对于CLN，由于其实质是现金+CDS，则CLN的收益率=现金的收益率+参考实体的CDS费率，因此CLN的估值实际上是对现金部分和CDS分别估值后加总。由于现金部分可以看作创设机构的一项普通债务，可选用与创设机构信用资质相当的债券收益率曲线作为估值基础。对于CDS的价格，可以采用上述较为成熟的违约概率模型进行估值。

在实际创设CLN的定价过程中，由于目前我国CDS市场刚刚起步，关于CDS的成交和报价尚不活跃，可以用参考实体发行债券的信用溢价估计CDS费率。比如，创设机构普通负债的利率为4%，关联信用风险溢价为110bp，那么该CLN的定价可大致是两者相加，即5.1%。

（二）关于违约概率

对信用衍生品进行定价，其核心是对违约概率（PD）进行测算。基于不同的定价思路，信用衍生品的定价模型大致可分为精算法和市场价格法两大类。

1.精算法

精算法是基于历史违约数据，对违约概率进行客观的测算。目前一般通过信用评级迁移矩阵或者违约概率的二叉树模型进行计量。

（1）信用评级迁移矩阵法

评级机构对信用体的评级对应着相应的违约概率。与此同时，评级机构通常还会对评级迁移情况进行评估，给出一段时间内信用评级发生各种可能变化的概率矩阵。通过以上信息，可测算出信用体在任意时间段内的违约概率值。

由于外部评级机构的服务费通常由被评级信用体支付，所以评级结果的客观性往往受到质疑。而与国际评级机构相比，国内评级机构更面临历史违约数据匮乏、被评信用体信息披露不全、评级的独立性等问题，因此该方法目前在国内的适用性有限。待国内历史违约情况跟踪期足够长、积累的违约数据足够丰富后，信用评级的迁移矩阵法可以作为测算违约概率的有效方法。

（2）违约概率的二叉树法

二叉树模型法是取相同评级（如AA）或资质类似的信用体作为样本，通过样本的真实违约情况计算出该类信用体的边际违约概率（ ）、特定期间内的生存概率（ ），并推导出累积违约概率（ ）和平均违约概率（ ）等。

例如，取1000个信用体作为样本，观测第一、第二、第三年分别有多少个信用体实际违约，如图4所示：

二叉树模型的优点是基于大样本的真实违约情况，推导出信用体的违约概率，相对更加客观准确。对于该方法的适用性有两个重要前提：一是采集的样本信用风险相似，即可认为这些样本具有一致的违约概率预期；二是违约情况能充分反映信用体的真实信用风险。通常情况下，是将相同评级的信用体作为一个大样本进行观测。然而，即使相同评级的信用体，其违约预期也可能存在很大差异。比如，在国内评级体系下，资质优良的大型中央企业的主体评级是AAA，而一些连续亏损的地方企业，其主体评级也是AAA。显然，将这些企业混为一个大样本进行违约观测是不合理的。实践中，可以考虑根据信用体具体资质进行再分类。但是分类太细，又会对样本数量是否足够构成挑战。此外，由于国内企业债券刚性兑付被打破的时间不长，其历史违约情况尚不能充分反应真实信用风险。当然，随着国内市场的逐渐成熟，在积累了充分的样本数据后，该方法具有一定的定价指导意义。

2.市场价格法

市场价格法是通过债券、股票或信用衍生品的交易价格推算出挂钩信用体的违约概率。常用的方法是从公司债券价格（即信用利差）推导出隐含违约概率，下面重点介绍该方法。

从债券市场上得到无风险利率 和债券收益率 曲线，对于 年期债券，期内平均违约概率 应使该债券的现金流贴现值等于债券价格。对于收益率为 的1年期债券，第一年的平均违约概率 应满足：

以此类推，可求得 年内的平均违约概率 。

在实际应用中，通常会用 的简化公式来测算违约概率。

通过债券信用利差推导隐含违约概率的方法直观、简便。但该方法的运用也有两个重要前提：一是债券市场成熟活跃，其信用利差客观反映了信用体的违约风险；二是假设信用利差仅体现了信用风险，不考虑流动性风险、税收等其他因素。我国银行间债券市场经过20年的发展，已经形成了比较完善的收益率曲线，信用利差对企业信用风险的反映较为客观，因此第一个前提基本已满足。关于第二个前提，可以考虑用剔除税收因素后的政策性金融债收益率或其他适用收益率替代无风险收益率计算信用利差，从而适当纠正其他影响因素造成的偏离。

交易策略

CDS交易的实质是赚取由信用体信用利差变动带来的收益。随着CDS业务的发展，境内外将有更多CDS品种可以选择，为机构提供更大的盈利空间。国内机构应深入研究，去积极发掘CDS的交易机会。主要的交易策略包括：

（一）方向性套利

方向性套利是指如果预期某企业未来违约概率将上升，可买入基于该企业（或其债务）的信用保护，待价格上涨后获利平仓。例如，买入交易期限1年、名义本金1亿元参考信用体为A企业的CDS，待价格上涨20BP后卖出平仓可获利20万元。

（二）点差套利

点差套利是通过卖出信用保护+投资低风险资产的组合，构造合成的信用债投资，如果组合的收益率高于直接投资相应信用债的收益率，即可获利。例如，卖出A企业为参考信用体的1年期CDS，获得信用保护费100BP；同时买入1年期国债，收益率为200BP。如果组合投资的收益率300BP高出直接投资A企业发行的1年期信用债50BP，规模1亿元的投资可获得超额收益50万元。

（三）相对基差变化套利

相对基差变化套利是指买入一个参考信用体保护的同时卖出另一个相关性强的参考信用体保护，当两个合约价格扩大或收窄时获取利润。例如，买入A企业名义本金1亿元、期限1年期的CDS，并以同等价格卖出B企业同等规模、同样期限的CDS。当A企业CDS价格较B企业每扩大10BP，则获利10万元。

（四）期限下滑套利

期限下滑套利是利用信用保护费用和保护期限正相关，即期限长收费高的特点，卖出保护并等待一段时间后择机反向平仓，获取收益。例如，卖出参考信用体为A企业、期限4年的CDS，每年收取保护费用200BP。1年后，A企业期限3年的CDS价格为每年150BP，买入平仓后，每1亿元名义本金可获利350万元。

（五）跨境套利

由于对信用体的认知和评估存在差异，特别是对于境内信用体，境内的信用保护价格往往低于境外，可以通过境内买、境外卖的方式进行跨境套利。例如，境内买入A企业名义本金1亿元、期限1年的CDS，价格100BP；同时境外卖出A企业相同本金、期限的CDS，价格200BP。在不考虑交易成本的前提下，获得收益100万元。

相关风险提示

（一）市场风险

市场风险包括但不限于投资者持有信用衍生品期间，市场利率变化对盯市及估值产生的影响。对于国内CDS交易，初期往往面临流动性不足的问题，而CDS是双方签订的交易合约，议价随意性较大，可能对存续期内的盯市风险造成压力。对于CLN，由于常常是私募发行，流动性相比公募债券较差，虽然流动性溢价已经体现在收益率中，但仍需承担一定的流动性风险。

（二）信用和结算风险

CDS信用保护卖方主要承担参考实体的信用风险，买方主要承担交易对手的信用风险；CLN信用保护卖方要同时承担参考实体和交易对手（即CLN创设方）的信用风险。交易对手风险一般可由交易对手准入管理以及收取履约保证金或质押物等方式进行化解。参考实体风险是信用衍生品交易的主要信用风险。一旦参考实体出现交易合同文本中规定的信用事件，信用保护买方停止向卖方支付保护费，按照期初规定的结算方法（通常的结算方法有实物结算和现金结算两种）進行估值结算。

实物结算时，信用保护买方将合同规定的可交付债券交割给信用保护卖方，同时由信用保护卖方向买方进行赔付。一方面，在实物交割项下，信用保护买方在可交付债券范围内，可以选择最廉价券进行交割，比如，CDS买方可以选择流动性较差、价格便宜的私募债券进行交割，从而有利于买方。另一方面，由于CDS交易并不要求买方持有风险敞口，在实物交割项下，如果大量CDS信用保护买方并不持有可交付债券，则会造成争抢债券现货的情况，导致债券现货价格上升，CDS买方利益受损。

现金结算时，需要按照合同规定的估值方法计算得出参考债务在估值日的市场价格，由保护卖方向买方赔付名义本金与估值价格的差额。这就要求市场上有普遍认可的独立第三方来进行现金结算下的估值。

在国际市场上，如果合同中规定结算适用于拍卖交割（Auction Settlement），即挂钩信用体出现信用事件时，由ISDA旗下的CDDC（Credit Derivatives Determinations Committee）1按照既定程序对参考债务进行报价，并在ISDA网站进行公示。交易双方结算时将按照这一估值进行。CDDC独立于投资者进行公允估值，有可能高于或低于其市场价值，由此产生的风险需要投资者承担。

（三）法律风险

信用衍生品业务的开展效果在很大程度上依赖于业务规则和协议条款，当前我国相关法律体系还不够完善，规则也较少经过实践检验，其中不可避免地存在模糊点和漏洞，从而有可能导致信用保护的买方最终无法获得预期的信用保护。例如，在对债务重组的释义上，“参考实体在正常经营过程中因监管、财会或税务调整采取债务偿付方面的重组，或该等变更不是因为参考实体的资信或财务状况恶化而采取的，则不构成债务重组”。而在实践判断中，如何判断“该等变更是否源于参考实体的资信或财务状况恶化”，由于定义不明确、解释空间大，信用保护双方的理解很容易产生偏差，从而导致纠纷，影响风险对冲效果。

（四）其他风险

国际市场上交易的CLN，当挂钩信用体发生信用事件时，交易被中止，CLN的发行人需要在市场另行融资，以替换当前这笔CLN所代表的融资量，在赎回日到原始到期日这段时间内产生的额外融资成本，由CLN的投资者承担，相应金额在发行人交付给投资者的赎回金额中扣减。此外，有一类Top-up CLN要求当挂钩信用体的CDS点差放宽到某一个门槛时，投资者必须追加一定的本金，此部分风险也需注意，但具体的门槛值以及需要追加的本金，都可以同发行人协商。

注：

1.CDDC由5个区域性的委员会组成，分别是Americas、Asia Ex-Japan、Australia and New Zealand、EMEA和Japan，会员组成主要是欧美国际投资银行等。ISDA每年会根据各家前一年CDS交易量和市场参与度来挑选会员。CDDC的主要职责是界定信用事件是否真正发生以及拍卖报价等事项，任何一件事项的决定，均需80%以上的投票，以确保公平。根据历史情况来看，过往提交CDDC的900多件待裁决事项，96%的决议是全票通过的。

作者单位：中央财经大学金融学院

责任编辑：罗邦敏 刘颖