从PPI 到CPI ：一个“结构主义”的分析框架

赵伟

摘要：历史周期轮回中，物价周期性波动主要是需求驱动的结果。有别于过往，本轮物价变化的主动力在供给端。驱动力的不同，导致本轮PPI与经济走势出现背离、PPI向CPI传导不畅。需求修复或是未来通胀超预期的风险点。需求平稳修复下，基数或使未来一段时期CPI中枢抬升，PPI向CPI传导可能较为缓慢，通胀水平总体可控。

关键词：PPI CPI 需求驱动 结构性特征

传统周期下，PPI向CPI传导顺畅纯属假象

（一）周期轮回中，PPI与CPI主要是需求驱动的结果

1.历史规律显示，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现

PPI和CPI的变化，本质上是经济内部供给和需求动态出清在价格层面的体现。过去很长一段时间，我国总体上处于一个供给相对过剩的阶段。因而在传统周期下，经济的周期性波动主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。历史规律显示，PPI和CPI同比增速变化与经济增速走势大体类似，一般滞后于经济表现2个季度左右（见图1和图2）。

2.PPI弱领先于CPI，但并不绝对

同为经济表现的滞后指标，PPI与CPI走势变化不尽相同。从历史变化规律来，PPI和CPI均呈现周期性变化，1996年至2012年，我国经历了4轮完整的PPI和CPI周期，但两者周期并不完全匹配。其中，PPI多數时候弱领先于CPI，典型时期如1998年至2002年、2002年至2006年；CPI也可能领先PPI变化，如2006年至2008年；甚至也可能出现同步变化，如2008年至2009年（见图3）。

（二）传统周期下，PPI弱领先CPI或与政策传导有关

1.历史经验显示，经济周期与政策变化相辅相成

一般而言，需求是经济出现周期性波动的主要驱动力，而宏观政策通过调节总需求来熨平经济的波动。就我国实际情况来看，当局常常根据经济运行状况来调整货币政策和财政政策等总需求管理政策。当经济增长过快时，当局适度收紧银根和减少财政刺激；当经济出现明显下滑时，采取宽松的货币政策和积极的财政政策来扩大经济总需求。除了总需求管理政策，地产投资与政策调控关系也非常紧密。一方面，地产投资是顺地产周期的，房价和地产销售回落时，地产投资也会回落；房价和地产销售上升时，地产投资也随后回升。另一方面，地产周期与政策调控相辅相成，地产低迷时，政策支持楼市；地产销售火爆、房价增长较快时，政策相应收紧（见图4）。

2.传统周期下，需求政策的变化对PPI的影响更为直接；PPI与CPI的领先滞后关系反映经济周期性特征在行业层面的传递

传统周期下，经济表现受需求政策的影响较大。每轮托底政策实施，基建与地产链条最先改善，处于生产端的工业品价格首先受益。投资驱动是经济需求的主要逻辑，而投资对上中下游的PPI影响不同。比如，投资回升首先增加了对设备类的需求，使得中上游率先受益，因而可以看到中上游PPI一般略早于下游PPI见底回升。但CPI走势直接受下游消费制造业类影响，随着经济企稳复苏，涨价才传导至中下游和消费端（见图5和图6）。

去年以来，PPI和CPI变化具有结构性特征

（一）去年以来，PPI与CPI变化主驱动力都在供给端

1.与以往不同，本轮价格上涨受供给端影响较大，中上游产品价格大幅波动导致PPI的快速赶顶以及随后的回落

经历近五年的通缩，产能过剩行业经历了库存去化、产能退出阶段。在落后产能加速去化的背景下，钢铁等中上游行业供给端弹性明显下降、价格易涨难跌。随着经济走出低迷、需求逐渐改善，中上游价格开始快速上涨。其中，黑色链、有色链和煤炭等产能过剩行业PPI涨幅居前。由于中上游行业以生产资料为主、在PPI中权重高，中上游价格大幅变化导致PPI快速赶顶及随后的回落（见图7）。去年原油价格的触底反弹也是PPI上涨的原因之一。

2.去年底至今年一季度，受供给因素影响，蔬菜和猪肉价格大幅回落，拖累CPI增长

去年底以来，CPI非食品同比增速持续保持高位，而CPI食品同比增速的大幅回落拖累CPI增长。从食品细项来看，鲜菜和猪肉价格是主要拖累项。一方面，去年底至今年初的暖冬，利于蔬菜生长，使蔬菜供应强于往年同期，进而导致CPI鲜菜同比大幅回落；另一方面，猪肉产量增速的修复，带动猪肉价格显著下滑。鲜菜和猪肉价格的共同作用导致CPI食品同比增速大幅回落，进而拖累CPI增长。

（二）驱动不同导致物价与经济、物价指标间的背离

1.2016年初以来，PPI与主要经济指标出现明显背离

与以往不同，本轮PPI变化与经济走势出现明显背离。2016年，PPI同比增速快速回升，由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%；与此同时，中国经济大体走平，工业增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅变动。今年以来，PPI同比增速见顶后趋于回落，PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%；而经济企稳回升，工业增加值同比增速由去年底的6%回升至今年6月的7.6%。类似地，PPI与投资、消费和出口等指标实际同比增速也出现明显背离（见图8和图9）。

2.与以往不同，本轮PPI和CPI走势也出现明显背离

PPI向CPI传导的主要路径为PPI生产资料到生活资料再到CPI。本轮PPI向CPI的传导并不通畅，PPI生产资料的上涨并没有带动生活资料明显波动，进而对CPI的传导非常微弱（见图10和图11）。具体来看，PPI生产资料和生活资料出现明显背离，而PPI生活资料与CPI走势类似，表明 PPI向CPI传导不畅的直接原因可能出在PPI环节。一方面，本轮PPI变化结构分化，上中游行业PPI快速赶顶而中下游价格仍在修复，使PPI生产资料向生活资料传导并不很通畅。另一方面，需求平稳修复下，PPI生活资料向CPI存在一定传导，例如，PPI耐用消费品同比修复，随后CPI家用器具同比也上涨。但总体来看，由于本轮PPI变化受供给端影响较大，PPI生产资料的上涨并没有带动生活资料明显波动，进而对CPI的传导非常微弱。

未来CPI中枢或将逐步抬升，通胀总体可控

（一）基数或致CPI中枢抬升，食品价格或阶段性助涨

1.基数原因或致CPI中枢在未来一段时间有所抬升

去年底至今年一季度的暖冬，使这段时期的蔬菜价格环比变化低于历史平均水平，拖累CPI食品增长，进而导致CPI增长低于市场预期。随后，猪肉和原油价格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。去年底至今年上半年CPI的持续低迷，为今年四季度和明年上半年CPI的上涨创造空间。如果按照CPI环比历史均值作为今年余下月份的CPI环比值，可以发现，2018年上半年翘尾因素明显高于近5年的均值和历史平均规律（见图12）。

2.蔬菜和猪肉价格的反弹或成为CPI阶段性超出预期的推力

作为今年上半年CPI的重要拖累项之一，蔬菜价格近期出现反弹。历史经验显示，随着天气逐渐转凉，蔬菜生长放缓，供给或趋紧，CPI鲜菜环比多在下半年上涨。因而，蔬菜或是CPI阶段性上涨的重要推力。与此同时，猪肉价格作为上半年CPI的另一个拖累因素，近期也出现反弹。尽管猪周期有所弱化，猪肉价格小周期反弹也可能是CPI阶段性超出预期的助推力。在存栏量持续下降的背景下，猪肉供给能否持续增长仍存疑，猪肉价格或是明年上半年CPI的扰动项。此外，油价波动也可能对CPI产生干扰。

（二）需求平稳修复下，传导或较缓慢、通胀总体可控

历史经验显示，PPI向CPI传导的强度和速度取決于投资需求的修复进程。若投资需求相对平稳，PPI向CPI的传导或将较为缓慢，通胀形势总体可控；若投资需求快速释放，成本推动型通胀压力的显性化或将加速。

总体来看，通胀走势与经济表现密切相关。基于通胀的三种情形进行预测，即中性、悲观和乐观，其分别对应经济平稳、复苏和走弱。经济平稳情形下，投资需求平稳修复，PPI向CPI的传导或将较为缓慢；基数或导致从今年四季度开始，CPI同比中枢有所抬升，可能将逐步上移至2%～2.5%之间；蔬菜和肉禽等价格的反弹或成CPI阶段性超出预期的推力，但通胀水平总体可控。经济复苏情形下，投资需求快速回升，或使得PPI向CPI传导加快，通胀压力将明显上升。经济走弱情形下，需求相对疲软，物价上涨动力不足，CPI或难出现明显回升，总体保持在“1”时代（见图13）。

（编辑注：左轴上方的单位“（%）”去掉括号改为“%”，蓝色图例后加“增速”）

作者单位：长江证券研究所

责任编辑：罗邦敏鹿宁宁