“估值锚”的漂移引发长债大跌

安信证券 高善文

“估值锚”的漂移引发长债大跌

安信证券 高善文

进入10月份以来，在信用债和短期债券的利率水平大体稳定，内外经济数据和政策环境没有明显不利变化的背景下，以十年期国债为代表的长期利率债收益率连续快速上升，引发了市场的普遍困惑和焦虑，并出现各种临时性解释；同样值得注意的是，在商品价格回调、PPI环比见顶回落和短期国内经济数据开始走弱的背景下，尽管周期板块跟随调整，但主要股票指数仍然出现快速上涨。

我们倾向于认为，市场对中长期经济前景预期的改变，引发了定价锚的漂移，是推动这段时期债券和股票格局变化的关键原因。

“估值锚”的漂移引发长债大跌

10月中旬以来，银行间长债收益率持续上行。迄今10年国债、国开债到期收益率较9月末上行接近30BP，一举超越5月中旬银监会政策冲击时期形成的收益率高点。其来势之突然、幅度之显著，令许多参与者感到意外。完全将此归因于资金面或短期经济基本面的变化，似乎是不恰当的。

例如，资金层面，除了10月9日以及最近数日，中旬以来的多数时间里拆借利率并未明显走高，对长端的向上挤压有限。信用债收益率大体维持稳定，也表明相关机构短端资金融入和资产被迫抛售的压力可控。再如，经济基本面上，全球制造业PMI的显著走高、国外金融市场风险偏好的明显提升，带来美国国债收益率较快爬升，部分期限突破了关键点位。这应该对国内收益率形成了向上的牵引。但考虑到去年底“债灾”以来内外高利差的保护，并结合国内长端上行较多、短端上行有限的特点来看，我们怀疑，外围牵引可能只是一个诱因，并不是问题的全部。

事实上，外围风险偏好提升的同时，近期国内商品房销售降温的势头变得更加明朗，供给侧限产对工业品价格的向上驱动也有所消退。最新公布的10月制造业PMI也有回落。这很可能还会增强市场对短期经济下行、融资需求回落的信心，基于此作出诸如股票市场短线休息停涨、债券市场边际积极等判断，也是过得去的。

然而，股票“当歇不歇”。周期板块虽然出现了一定的调整，但消费、金融板块维持强势，指数一段时间内涨势还在加速。利率债“当强不强”，反而出现了一波极其猛烈的下跌。

我们倾向于认为，市场对中长期经济前景预期的改变，引发了定价锚的漂移，是推动这段时期债券和股票格局变化的关键原因。

尽管短期经济数据存在波动，但中长期经济前景预期的改变存在切实的原因，例如全球经济普遍和广泛的恢复、中国房地产存货去化接近尾声等，这些重大趋势的出现和逐步确认推动着金融市场格局的转化。由于年初加强金融监管等政策的冲击，债券市场上，这些基本面因素被掩盖起来；事实上，股票市场“估值锚”的漂移已经在过去近一年的时间里陆续展开。近来随着政策冲击逐步平息，债券市场上，这些基本面的因素开始显现。在交易层面，这可能主要表现为重要的机构投资者逐步减少长期利率债的配置，并增加权益资产的持有，从而部分地推动了股票的上涨和收益率曲线的陡峭化。

从这样的解释看问题，长端利率债收益率的上升似乎具有趋势性，并可能在长端的信用债等市场上逐步扩散开来，尽管这一变化对短端利率水平的影响不会很大。

经济总体保持韧性

实体经济继续保持良好韧性。外围恢复对中国出口形成的支持，是重要原因。例如，中国实际出口增速在2015年下半年见底，随后震荡走高，2017年2季度实际同比回升至9%，与2013-2014年季度高点水平接近，较低点反弹幅度超过10个百分点，这在很大程度上抵消了供给侧改革和环保限产对产出的抑制。

需要留意的是10月制造业PMI的回落，以及9-10月商品房销售的低迷。10月中采制造业PMI较前月回落0.8个百分点至51.6%，为过去三个月的最低水平。特别是其中的生产指数更是下降1.3个百分点至53.4%，为年内次低水平。供需两弱，对工业生产的影响似乎正在体现。今年9月，商品房销售面积同比-1.5%，为2015年3月以来的首次同比负增长，三四线降温的势头似乎也开始出现。

这可能主要反映了限购限贷限售政策的陆续出台、信贷额度的紧张，也许还有市场自身透支等因素的影响。限制性措施短期之内不会转向，商品房销售的降温应该还会持续一段时间。从10月最新的样本跟踪来看，成交低迷的情况还在延续。

预计销售降温也会对接下来房地产投资和新开工，以及实体经济终端投融资需求产生一些负面影响，具体幅度仍需要密切地跟踪留意。不过目前的共识是，全国范围内商品房库存的显著下降，将制约房地产投资和新开工下行的深度。近期开发商拿地仍然积极，除了其本身的滞后特点外，也许还与库存去化背景下开发商的乐观展望有关。

图：中美10年期国债收益率比较（%）

CPI通胀压力可控

9月中旬以来，流通领域生产资料价格涨幅收窄。预计10月PPI环比较前月回落，同比由于高基数大概率走低。最新公布的PMI-购进价格指数也验证了这一判断。

细项看，上中旬石油天然气受国际油价推动，涨幅继续扩大；林产品、农业生产资料、有色金属、建材、煤炭等领域价格继续上涨，但涨幅收窄；化工产品、黑色金属、农产品等领域价格有所下跌。第四季度，环保限产和冬季施工限制措施陆续落地。这可能导致相关领域的供需两弱，工业品价格或维持震荡运行格局，但工业增速或许会受到不小的拖累。

近期市场对明年CPI通胀抬升的讨论升温。这可能部分地与长端利率债的显著调整有关。

自上而下地看，考虑到国际原油供应与国内粮食库存的制约，食品领域的涨幅可能有限；PPI同比的高位回落，预计也会缓和部分耐用品领域的调价压力；未来工资的加快上涨，需要看到整体投资的重新扩张或资产周转率的明显提升，这可能还需要一些时间。因此，合并看，我们预计CPI上行压力仍然是可控的。

自下而上地看，医疗领域的深化改革在继续；鲜菜价格存在重回大年的可能；生猪价格的涨跌幅存在一些不确定性。这些领域价格上涨对CPI的影响，还需要后续进一步的跟踪和分析。