投资的圣杯

李剑锋

总部位于美国康涅狄格州的Bridgewater Associates是世界上最大的也是有史以来最为成功的对冲基金，目前管理着超过1500亿美元的资产。因为旗下基金业绩突出，并成功预测了2008年全球金融危机和2012年的欧洲债务危机而名声大噪，其创始人兼CEO及投资总监雷·达里奥（Ray Dalio）近年屡屡被邀请到聚光灯下分享其成功经验。几年前，达里奥把自己的成功经验总结成了一本书，放到Bridgewater的官网上，结果下载量竟然超过了350万，远高于多数畅销书。达里奥将之进一步丰富后出版，这就是前几周刚刚面世的《原则》（Principles）——已经全面脱销，欧美亚马逊订购的等待时间罕见的长达1-2个月。

笔者看来，这本洋洋洒洒近600页的书，作者贯穿始终、上下求索的，正是投资的最高境界——可以反复地创造高额回报的投资流程（Investment Process）。众所周知，一笔成功的投资并不难，一年的高回报率也俯首皆是，难的是在长达几十年的投资生涯中持续不断地产生高额回报。难就难在，当投资流程可以复制、把高额回报的制造由偶然转换成一种必然的时候，运气的因素就可以忽略不计了。达到这个境界需要两个条件：第一，总结出一套完整、清晰、科学、有效且具有普适性，最好还能与时俱进的投资流程；第二，一旦建立了投资流程，在任何情况下坚定不移地执行。

投资流程是重中之重

这两个条件说起来简单，实践起来却着实不易。首先，偌大的资产管理行业，没有投资流程或者投资流程不清晰的基金经理大有人在。向同行请教探讨的时候，投资流程通常是笔者问的唯一一个问题，但竟然有很多人根本说不清楚。2016年笔者去加州硅谷与一家以长于投资科技行业的对冲基金投资团队见面时，一整顿午饭的工夫，就是没办法说清楚他们的投资流程。其次，仅有流程还不够，这个流程得管用。一个投资流程产生的过程，必然来自于投资者对过去（无论是自己还是别人的）成功和失败案例的总结、思考和归纳，以求其认知尽可能的接近真相。而片面的认知会导致错误的投资方法和投资流程。每个投资者的人生观、价值观不同，归纳总结的能力有差异，经验有高下之分，在归纳总结过程中还往往掺杂了很多的行为误差（Behavioral Biases），导致最后总结的投资流程可能不够接近我们研究对象的本质，甚至可能偏差很大。再次，我们研究的世界在不停的改变，投资流程是否也能有足够的包容性，与时俱进，也是其设计中面临的巨大挑战。笔者见到太多同行，死守已经明显不再反映现实变化的投资流程而蒙受巨大损失，令人惋惜。最后，一旦投资流程建立后，在投资决策的关键时刻是否能够在巨大的压力下克服人的心理因素，而理性客观的坚决执行投资流程也至关重要。有太多人因为贪婪或者恐惧而偏离了既定的投资流程，此乃投资一大忌。

总而言之，投资流程就像《圣经》里那喝了之后获得永生的圣杯一样，是投资者值得毕生追求的东西。而古今中外几十年还能保持优秀投资业绩的投资者，无一不是总结了适合自己且科学的投资流程，并像铁一般的纪律去坚持的人。而达里奥则在这方面做到了当之无愧的最高境界。达里奥在书里面将这个流程的概念称为“原则”。如他所说，原则是生活中的最本质的东西，无论遇到什么情况，都可以指导你去应对，去达到最终目标。投资的过程是一个不断制定决策的过程，没有原则的指导，我们面临的每个决策都会是一个孤立零散、杂乱无章的行为，其准确度和有效性可想而知。而原则会帮助我们把决策制定这一行为系统化，最大限度的排除人为因素的不利影响。达里奥深信，投资可能遇到的情景是可以穷举的，所以如果一个投资者把每一个情景出现的时候的决策原则都提前想好，面临决策的时候只需要针对当时当地特定的情景进行模式识别，然后按事先设定的准则行事，其决策的准确度和效率都会大大提高。而这一套决策准则在经过现实生活中不同的决策情境的测试考验中不断改进和完善，最终会帮助投资者获得成功。

强大的模型分析

达里奥用整个职业生涯去诠释了其原则观的行之有效。他的投资策略是全球宏观（Global Macro）策略，也就是通過经济周期、利率、通货膨胀、汇率和政府及央行的政策等宏观因素的分析判断股票、债券、商品、外汇等各个资产类别的走势并从中获利。达里奥成立Bridgewater之后做的第一件事情，就是把金融市场像机器一样进行建模分析，从中寻找因果关系，以此建立了一套交易原则，并记录下每一个交易的决策过程、逻辑和结果。

当然，达里奥最早的交易原则是不完善的，在其指导下做的投资决策有错误的时候，最严重的时候几乎一度导致Bridgewater倒闭。

为了让自己的市场模型最大程度的接近真实，达里奥常常邀请专家来诚实地攻击他的市场模型和分析。达里奥深知绝对的思想开明（Open-Mindedness）是多么的重要。用达里奥的话来说，他只想知道正确答案是什么，至于正确答案是从谁那里来的，一点也不重要。

为了减少人分析的误差，Bridgewater很早就投资在电脑上，那个时候电脑还非常昂贵，达里奥在公司非常困难的时候也没有缩减这方面的投资。为了完善其投资决策模型，达里奥开始用能获得的每个国家的宏观数据去训练自己的模型，而且为了让模型能应付处理各种宏观环境，用来训练模型的数据常常会回溯超过一个世纪。最终，达里奥总结了一套宏观投资决策模型，会自动根据宏观数据的实时变化调整仓位。过去三十年间，模型不断进化，现如今已经可以对Bridgewater投资的每一个环节进行指导。这些模型与超过一亿个数据库相连，每当实时数据公布的时候，模型会马上进行计算并给出细致的交易指令。在近年世界各行各业都在谈论大数据和人工智能的时候，达里奥已经亲身实践这些技术三十年了。

达里奥的战绩无疑是辉煌的。1987年10月19日的那个黑色星期一，美国市场经历了有史以来最大的单日跌幅，道琼斯指数一天跌了22.6%。而达里奥的基金不但没有损失，反倒盈利超过22%。也是同样这套系统，预测到了2008年全球金融危机（该年Bridgewater盈利14%）和2012年的欧洲债务危机（该年16%回报率）。达里奥利用其模型对市场的深刻认识，还进行了大量的金融产品创新。美国的通货膨胀率连结债券（Inflation-Indexed Bonds）的推出就是美国政府直接借鉴了Bridgewater投资国外通货膨胀率连结产品的经验。纯阿尔法（Pure Alpha）战略和风险平价（Risk Parity）战略也是Bridgewater凭借其强大的金融模型、上溯百年的庞大金融数据库和对资产类别相关性的深刻理解而第一个发明出来的，这些都是现在对冲基金行业中的主流投资策略。

像管理机器一样管理公司

达里奥在公司文化上的实践，在当今世界很可能是独一无二，因为达里奥公司治理的思路和其投资思路如出一辙。达里奥认为，投资是一系列的决策，那么公司治理何尝不是；如果市场如一台机器一般运作，公司组织不也是一台机器嘛；既然如此，如果投资可以归结为一系列的决策原则，为什么公司治理不能如法炮制。出于这个思路，达里奥制定了一些非常独特的做法。达里奥在公司里倡导的是激进的尊重事实（Radical Truth）和激进的透明化（Radical Transparency）的文化，其实本质上笔者认为非常类似于中国的“批评与自我批评”。

Bridgewater对人有一套非常细分的评分体系，每一次会议，每一个人必须给在场的所有其他人打分。这个评分体系中有一项为可信度（Believability），是每个人多年体现出来的专业素养和判断力的量化体现，重大决策需要投票的时候，并非是一人一票，而是可信度高的人占的权重高，最后投标结果由可信度指标加权平均后决定。达里奥会把每一次会议进行录像，供员工反复观看。

从本质上来说，当达里奥把公司打算像机器一样治理的时候，其实某种程度上也把人当机器来管理了。为了打造一个只做理性决策的公司组织，最好的做法的确是在所有的决策流程中最小化人的感情因素。这是一套在理论上完全说得通的做法，但人毕竟不是机器，不是所有的人都能习惯这种激进的文化，所以Bridgewater的员工离职率居高不下，而且在离职之后常常颇有微词。

但无论最后争论的结果如何，达里奥还是独一无二的。不会改变的，是达里奥无论在投资还是做人做事中，始终贯穿的这个 “原则”二字。有这样一位投资大家写下了自己对 “原则”二字一生的实践，吾辈实幸甚至哉！

作者为瑞士盈丰银行（EFG）资产管理部门资深基金经理