橡树资本：另类资产投资专家

石伟

美国橡树资本管理有限公司是一家国际性的资产管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶，目前已经在全球十余个国家和地区建立了分支机构，包括中国的北京、上海和香港，员工总人数939人，公司已经在纽约证券交易所成功上市。

截至目前，橡树资本所管理的资产超过1000亿美元，投资范围包括私募股权、房地产、亚洲及新兴市场股票、不良债务、高息债券、可转换债券及次级债券等。

橡树资本的投资者既有全球排名前10的主权财富基金中的6个，也包括美国100个养老金计划中的70个，以及超过350家企业、300多所大学和慈善捐赠基金和基金会，还囊括了150多个美国以外的机构投资者。

在华尔街普遍感到寒意的2016年，橡树资本仍然实现了不俗的业绩。根据Wind资讯，橡树资本2016年实现总营业收入11.26亿美元，同比增长457.56%；实现净利润1.95亿美元，同比上升172.89%。

自成立以来，橡树资本的年化总回报率达到23%，而年化净收益率也拿到17%，而且投资及回本速度非常快，平均4-4.5年能够收回本金，6.5-7年可以收回全部投资收益。

作为橡树资本的联合创始人，霍华德·马克斯可谓华尔街的一员老兵，但被中国内地投资人所熟知还要归功于他成功预言了2000年的科技股泡沫破裂和2008年金融危机。

投资之余，霍华德·马克斯仍然笔耕不辍，20年如一日的为客户撰写投资备忘录，其所著的《投资最重要的事》被沃伦·巴菲特列为投资必读书目。

不确定性及市场周期论

霍华德·马克斯生于1947年，获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学位及芝加哥大学工商管理硕士学位，1969年进入花旗集团，先后担任股票分析师及研究部总监，1978年至1985年担任花旗集团副总裁及高级基金经理，负责管理可转债和高收益率债券的投资。

从1985年开始，霍华德·马克斯任职于西部信托集团（TCW），负责困境债务、高收益率债券及可转债的投资，同时担任TCW美国固定收益策略的首席投资官。

1995年，霍华德·马克斯与布鲁斯·喀什共同创立了橡树资本，二人目前同为橡树资本董事局的联席主席。

有效市场假设一直是資本市场运行的基石，因为只有是有效的，市场才会有“价值发现”功能，但霍华德·马克斯一直对此不以为然，他在《投资最重要的事》中曾多次对有效市场假设进行抨击。

霍华德·马克斯认为，特朗普的当选及随后的市场表现就是对市场无效的很好注解，“大选前，资本市场认为希拉里会当选，很多著名投资者都将选票和金钱投向了希拉里，如果特朗普当选，那么股市会大跌，而事实是特朗普当选了，股市照样大涨，这充分说明我们无法预测未来，认为可以确定性地知晓未来会导致投资陷入麻烦。”

在投资实践中，正是通过捕捉市场的无效性，橡树资本才获得了可观的回报。

在橡树资本，最重要的工作就是研究周期，清晰地知道自己所处的位置，并基于此采取合适的行动。

在霍华德·马克斯看来，市场周期分为四个阶段。第一个阶段是债务累积，此时投资环境非常好，追逐高风险的投资行为能够带来高回报，这个阶段的债券发行量会激增，但质量会在不知不觉中下降；第二个阶段是经济衰退，各种前瞻性经济指标开始恶化；第三个阶段是由信贷紧缩引致的债务危机，后果则是信贷市场彻底关闭，违约率飙升，债券价格下跌，投资者出现恐慌性抛售，资产供过于求，但高回报的投资机会开始显现；第四个阶段是经济复苏，资本市场重新开放，投资者预期向好，资产价格迅速反弹。

马克斯认为，稳健性投资者追求高质量的债券，因而债券发行的数量有限，较低的违约率使得投资者感觉良好，自认为能承受更多风险，而风险偏好的上升使得投资者期望更高的发行量，低质量的债券开始不断发行，在经济开始转弱时，违约率会再次上升，如此循环反复……

在马克斯看来，目前美国仍然处于债务累积阶段，低息环境投资者的风险偏好上升，大量资金流入高收益债券、贷款和私募信贷等，推动资产价格上涨。

橡树资本目前的困境债务投资大部分集中于美国，但欧洲一直被霍华德·马克斯视为最有潜力的区域，因为美国经济表现良好，困境资产很少，而欧洲的银行业正在出售不良贷款资产，以调整其资产负债表，目的是迎合监管机构的要求。

然而，想要进入橡树资本的投资组合并非易事，该公司一般要求以资产价值一半的价格进行收购，但仅仅收购还不够，只有“变废为宝”才能实现盈利，这就需要大量的逆向思维和逆向投资，例如在2001年和2008年的两次比较大的危机中，橡树资本就逆势大量募集资金收购不良资产，在危机解除后实现了非常出色的投资回报。

如今，橡树资本已经成为全球重量级的另类资产管理专家，其投资组合包括企业困境债券、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等，公司在不良资产方面的配置达到200亿美元左右，约占所管理资产总规模的20%。

以较低的价格买入困境公司的债权或者股权，通过重组使之起死回生，就能获得高额的回报，但其中蕴含的风险不言而喻，因为投资标的的风险高的异乎寻常；为了控制风险，橡树资本对任何一家公司的投资额都不会超过总资产的5%，而且会优先投资于债务、银行贷款和债券等拥有较强追偿权的资产。

不预测市场时机

众所周知，巴菲特不推荐股票，但偶尔会推荐投资方面的书籍。2011年，巴菲特极力推荐霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，而且说自己已经看了两遍。之所以如此推崇，巴菲特表示，他长期以来非常关注马克斯的观点，而且每天早上会“第一时间打开并阅读的邮件就是霍华德·马克斯的备忘录，而且总能从中学到知识，他的书籍更是如此。”

而对于巴菲特，马克斯表现的足够谦逊，“他更加富有和聪明，不用担心丢掉工作，而且充满自信，我对自己则没有那么大的把握。”

但马克斯认为自己与巴菲特有某些共同之处，例如不会把投资建立在对宏观经济形势的预测之上，坚持价值投资理念，希望反周期和逆向操作，在投资中很少情绪化。

与其他投资大师不同，马克斯在预测方面非常谨慎，他最经常引用的就是美国基金业前辈塔勒布的名言，“即使你知道什么最有可能发生，但结局往往还是会出人意料。”

然而，声称不以宏观预测为导向的马克斯却成功预测了两次金融危机。对此，马克斯曾经解释称，在危机爆发之前，橡树资本看到市场风险很高，预感会有不妙的事情发生，因此减少了头寸；在危机如火如荼的时候，市场已经大幅下跌，橡树资本认为市场反应过度，又选择了增加头寸。事实证明，这两个判断都是正确的，但这种决策并不是基于对未来的预测，而是基于已经发生的事实。

橡树资本在中国

橡树资本2004年就在中国内地开始进行股权投资，至今已经十年有余。2013年，橡树资本成为中国第一批合格境内有限合伙人（QDLP）的6家境外机构之一，当年11月与中国信达资产管理公司达成协议，共同投资于中国及全球的不良资产；2015年5月，通过与中国信达资产管理公司的合作，橡树资本在中国完成了第一笔不良资产收购。

对于中国的不良资产市场，霍华德·马克斯在表示乐观的同时，也表示谨慎，“中国的不良资产市场规模非常大，除了四大资产管理公司之外，肯定还能容纳下很多体量相当可观的不良资产管理公司，但这并不意味着就一定会有好的投资机会，关键在于价格是否合适。”

马克斯认为，不良资产的投资有三个基本要素，第一是公司进行了不明智的信贷，第二是无法偿还债务，第三是可靠的债务重组体制和法律机制，中国已经具备前两个条件，关键是中国是否有解决不良债务问题的独立制度安排，这也使得橡树资本对中国不良资产市场保持谨慎。

同时，橡树资本还在积极帮助中国企业收购海外公司。2015年10月，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富和嘉实资本成功募集10亿元，投资于由橡树资本管理的境外困境债务基金。

此外，橡树资本还多次参与了中国多家企业的融资进程，例如中国银行、中粮集团海外运输船队、澳门星丽门计划以及中国最大的地铁电视广告运营商数码媒体集团（DMG）等。