恒大A股借壳前

陈欣

中国恒大计划将其地产业务注入深深房实现在A股借壳上市。该意图较大程度上影响了公司近期的重要决策与行为，导致2017年以来较强的业绩释放和市值管理活动。而在恒大完成A股借壳前，其估值与杠杆均处于高位。

2017年以来，中国恒大（03333.HK）的股价持续上扬，从1月初的不到5港元上涨至10月6日盘中最高31.60港元。公司市值超过4000亿港元，短短9个月就翻了5倍。乘此东风，恒大的创始人兼董事长许家印的身价已超400亿美元，名列福布斯中国富豪排行榜首。

中国恒大在此轮香港内房股集体飙升大潮中表现出色。这离不开公司近期强劲的业绩增长，2017年上半年实现营业收入近1880亿元，同比约上升115%;而归属本公司股东的净利润更是同比上涨832%，达到188亿元。中报还披露公司的总土地储备建筑面积高达2.76亿平方米，居行业首位，其楼板平均成本仅为1658元/平方米。各大投行近期也都据此发布研报看好公司的后续发展。

然而，市场对于恒大夺得地产行业市值之冠颇有争议。中国恒大为何在此刻业绩与股价齐飞？

借壳带来估值提升动机

2016年10月3日，中国恒大的境内子公司凯隆置业与深深房（000029， 200029.SZ）签署了《关于重组上市的合作协议》，计划将凯隆置业旗下的恒大地产以借壳方式注入深深房。截至2016年6月底，恒大地产的总资产、总负债（包括永续债）和所有者权益占中国恒大总额的比例分别为92.68%、92.67%和92.87%，剩下7%多点的非地产业务的资产和负债均被划归于恒大集团。如借壳顺利完成，在港上市的中国恒大将基本转变为控股型的平台公司。

为此，凯隆置业对恒大地产2017-2019年的业绩做出承诺：预期三年的合约销售额分别为4500亿元、5000亿元、5500亿元;预期营业收入分别为2800亿元、3480亿元、3800亿元;预期扣非后归母净利润分别为243亿元、308亿元、337亿元，共计888亿元。然而，公布的方案中未确定恒大地产的估值，仅阐明标的资产的交易价格将以相关资产评估机构的评估结果为基础，由交易各方协商确定。根据初步估值报告，截至2016年6月30日，恒大地产的股东应占备考资产净值约为1980亿元。

对比绿地集团（600606.SH）借壳金丰投资的方案，2013年12月底，绿地集团注入资产的评估值约为667亿元，而承诺2015-2017年三年合计实现扣非后归母净利润不低于165亿元，也就说未来三年净利润占估值的比例为24.7%。照此标准，恒大地产近2000亿元的估值并不高，如果按照绿地方案中同样的比例，恒大地产对应的估值可达3590亿元。然而，2016年9月底，中国恒大作为恒大地产的母公司在港估值才不到700亿港元，要将恒大地产以2000亿-3000亿元甚至更高的估值注入深深房会面临较大挑战。对于中国恒大而言，提高其港股市场估值的动机无疑大大增强了。

引进战投优化股权结构

证券法及相关法规要求4亿元以上总股本公司的社会公众股比例不低于10%。而“社会公众”不包括持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人，以及上市公司的董监高及其关联人。

然而，对应恒大地产的庞大规模，深深房的壳有些过小了。

深深房现有8.92亿A股股本，1.20亿B股股本，合计10.12亿股。根据公告，深深房发行股份的价格将不低于市场参考价的90%，市场参考价为停牌前20个、60个或120个交易日的A股股票交易均价之一。深深房A股的价格长期在10-11元附近波动，停牌前20个交易日的均价为11.28元。简单假设发行价格为10元，即使是按2000亿元的估值注入恒大地产，中国恒大可获得深深房A股股份200亿股，使重组后公司的社会公众股比例远低于10%，引发退市风险。

因此，恒大地产要以较高估值成功注入深深房，就需优化自身持股结构，引入更多的社会公众股东。新的股权融资还能使恒大降低高启的杠杆，并尽快启动更多的项目，以产生足够的销售及利润来满足借壳时承诺的业绩指标。此外，由于证监会规定在借壳交易中不允许配套融资，恒大地产在借壳前进行大额融资实属必要。

2017年3月，恒大地产引入首轮投资共计305亿元，不久后又于5月引进了395亿元的第二轮投资。这两轮投资中，原有恒大地产的股权估值均为1980亿元。 至此，恒大地产共引进了700亿元的战略投资，公司的投后估值上调至2680亿元。融资后，凯隆置业对恒大地产的实际持股由100%下降至73.88%，新引进的投资者则占26.12%股份。若重组成功，这些新进投资者的持股将被认定为“社会公众”股，从而满足相关法规对流通股比例的强制性要求。

凯隆置业承诺，若2020年1月31日前此次借壳重组尚未完成，将对增資的股份进行回购或进行50%的股份补偿。因此，在重组完成前，这些增资的会计处理仅能被视为金融负债。

多方寻求支持

深深房自2016年9月14日开始停牌重组，10月3日签署《关于重组上市的合作协议》，至今已逾一年，但重组方案却迟迟未能落地。

深深房的解释是：“本次重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产系行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，使得重组方案需跟监管部门进行反复的沟通及进一步的商讨、论证和完善。”

恒大地产的借壳采用香港上市公司分拆回归A股的方法，未有成功实施的先例，面临较大的政策不确定性。重组成功的必要条件之一是取得深圳市的支持。

中国恒大自2016年8月起介入了万科（000002.SZ，02202.HK）的控制权争夺战，共耗资362.73亿元。2017年6月9日，中国恒大将其持有的所有万科A股以每股18.80元的价格转让给深圳市地铁集团有限公司，总价仅为292亿元，不仅未能获利，还损失了70.73亿元。该成交价格更是大大低于2017年1月华润将15.31%的万科A股股权转让给深铁的交易价格22元。

得益于恒大的股权转让，深铁以29.38%的持股顺利成为万科的第一大股东，为解决万科的股权之争画上了句号。

2017年8月1日起恒大的集团总部正式迁入深圳。恒大地产也已从广州迁往深圳市南山区，加上两年前已注册在深圳前海的恒大金融集团，无疑恒大将未来的重心放在了深圳。如此巨无霸级别的企业迁入将给深圳带来大量的人才与税收，这意味着深圳市对恒大的支持将会升级。

另据媒体披露，中国恒大从2015年12月开始结对帮扶贵州省毕节市大方县， 2017年5月又帮扶毕节六县三区，共计捐赠110亿元，并派出2000多人的扶贫团队确保到2020年帮扶毕节市现有92.43万贫困人口全部稳定脱贫。2017年9月28日，许家印在北京召开的全国工商联民营企业家座谈会中表态：“当前脱贫攻坚是国家的头等大事，也是企业家承担社会责任的最好方式和最好平台”。

多管齐下增业绩

预售制下房地产公司收到客户预付的买房款只能体现为负债形式，待交房时才将客户预付款结转至营业收入。市场有观点认为中国恒大通过加速结算释放业绩。

表1显示，2017年6月末，中国恒大的预收客户垫款余额为1982亿元，较年初仅增加了32亿元;而在2016年年末该数据较当年6月末还增加了760亿元。对比来看，万科2017年6月末的预收款项余额为3579亿元，较年初增加了833亿元;而在2016年年末，万科的预收款项余额较当年6月末则减少了37亿元。

万科披露的已售未结算金额与其预收款项余额相差不大，在2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分别为2977亿元、2782亿元、3838亿元。然而，中国恒大并未披露已售未结算金额，其预收客户垫款余额远低于同期万科的预收款项余额，但公司的应收贸易账款在2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分别为244亿元、250亿元、329亿元，远超万科同期的水平，反映了恒大前期向客户提供的“免息首付分期”促销政策。这意味着恒大2017年上半年已售未结算金额的增加起码有111亿元，而2016年下半年的增加额起码有766亿元。即使考虑到在途银行按揭及未交房客户首付分期欠款的影响，恒大2017年上半年的已售未结算收入的增加额可能会更高些，但仍会大幅低于2016年下半年的增加额。

此外，尽管房地产公司披露的合同销售额往往会与营业收入确认的口径并不一致，但从其差额的变化中对结算的节奏也可窥一斑。2017年上半年，中国恒大合同销售额与营业收入的差额为561亿元，大大低于2016年下半年的差额1077亿元。而万科在2017年上半年合同销售额与营业收入的差额为2096亿元，则十数倍于2016年下半年的差额165亿元。可见，恒大与万科在最近两个半年期间通过结算释放业绩的节奏颇为不同。

赎回永续债也成为中国恒大的利润释放利器。永续债的使用会推迟对普通股股东的利润释放。2014-2016年期间，中国恒大大量使用永续债融资，导致高额利息费用直接在净利润中减少其归属本公司股东净利润。2016年年底，中国恒大的永续债余额为1129亿元，当年永续债持有人分配的净利润高达106亿元，为归属本公司股东净利润的两倍多。

2017年5月4日，中国恒大公告称已赎回永续债561.8亿元，并在6月30日前提前赎回了剩余的全部永续债。永续债赎回后中国恒大在业绩报表中就无需体现永续债的利润分成，从而大幅度增加今后归属于本公司股东的净利润。

中国恒大增加业绩的另一个工具或许是利息资本化。与永续债利息直接减少股东净利润不同，符合条件的债务利息可以在库存等项目中资本化，而不会立即减少当期的利润。在赎回永续债的同时，中国恒大新增发行了63亿美元优先票据进行融资，并使用长期债务置换短期债务、低息债券置换高息债券，加大了对债务融资的依赖。2017年上半年，公司的借款平均实际年利率为8.30%，较2016年同期的8.46%有所下降，也显著低于之前永续债的融资成本。公司在2017年上半年的资本化利息高达210亿元，大幅超出上年同期的136亿元，而万科同期仅将不到21亿元的利息资本化。

释放业绩推股价

从表1可以看出，2016年中国恒大的合同销售增加迅速，公司下半年的合同销售额为2316亿元，大大高于万科同期的1747亿元。但公司并未在2016年下半年释放利润，其归属本公司股东的净利润仅为31亿元，比上半年略高，全年营业收入2114亿元，但仅为股东创造了51亿元利润。而对比起来，万科确认2289亿元营业收入就产生了210亿元的净利润。

中国恒大的股价在2017年年初的大涨与公司释放利润的节奏一致。2017年上半年，中国恒大确认了高达1880亿元的营业收入，即使在卖出万科股票亏损71亿元后仍实现了188亿元归属本公司股东的净利润。而同期万科仅确认了营业收入676亿元，为股东实现净利润70多亿元。而如果看合同销售额的话，中国恒大2017年上半年仅实现2441亿元，还要逊于同期万科的销售额2772亿元。

中国恒大在2017年的业绩释放首先体现在毛利率的巨幅改善上。其毛利率从2016年下半年的28%急剧上升至2017年上半年的35.8%，幅度高达7.8%，而同期万科的毛利率仅改善了3.4%。2017年年初，许家印宣布要创“恒大效益年”，大幅收紧了内部的费用预算。公司的销售费用率由2016年下半年的6.4%下降为2017年上半年的4.2%，而同期万科的销售费用率则上升了1.1%;其管理费用率由2016年下半年的4.8%下降为2.9%，同期万科又上升了1.1%;其财务费用率由2016年下半年的2.9%下降为2.3%，万科的该指标在同期则上涨了1.6%。最终，中国恒大的销售净利率从2016年下半年的8.5%大幅改善至12.3%，而同期萬科的销售净利率仅增加了1.5%。

大量回购托股价

中国恒大在高速扩张过程中一直伴随着市场的疑虑和争议。

对于这些看空的声音，恒大每一次的反应都是“买”！这样的做法能有效支撑股价。据统计，中国恒大自上市以来已累计投入回购股票资金200亿港元以上。

在2012年香橼危机时，许家印本人就自掏腰包2.5亿港元增持了恒大股份。在2015年和2016年两次危机中，恒大都大批回购自身的股份。2017年4月，大量资金做空中国恒大的股票，做空比率一度攀升至10%以上。为维系公司股价，中国恒大仍选择大手笔回购股票，仅在2017年4月所回购并注销的股份就高达7.23亿股，占比超过5%。

然而，中国恒大难以继续大额回购并注销股份。截至2017年6月底，许家印所控制的股权比例已高达77.61%，导致外部流通股份的比例已低于25%。

2017年10月3日，华人置业披露，公司自4月以来已在公开市场购买了7.89亿股中国恒大股票，占比6.00%。加上个人持有的1亿股，许家印友人刘銮雄的太太陈凯韵控制了6.76%的中国恒大股票，共斥资137亿港元。

估值与杠杆均高

释放业绩加“暴力”回购，导致中国恒大的股票连续大涨。其价值是否合理？

2016年下半年以来，二、三线城市房地产市场的普遍上扬使具备对应战略的恒大受益匪浅。在采用预售制的合同销售达到顶峰时，中国恒大未来数年的市盈率无疑将会处于较低水平。

表2显示，截至2017年10月6日收盘，中国恒大的市值为3966亿港元，已显著高于同属港股的同行业公司，也是所列房地产四巨头中唯一市值高于其2017年前三季度合同销售金额的公司。以6月末的净资产来计算，中国恒大的市净率（P/B）为3.3倍，高于万科和碧桂园的水平，但低于融创中国。以此指标来看，中国恒大的当前估值无疑远超港股地产股的历史平均水平，也大大高于保利地产和绿地控股等在A股上市地产股的估值。

中国恒大的总资产为14930亿元，总负债为13248亿元，均为四巨头中规模之最。其对应的资产负债率高企，为88.7%，同样高于万科和碧桂园，而低于融创中国的91.9%。与大多数A股上市地产股相比，中国恒大的资本结构也显激进。

不同地产公司在结算节奏上的差异会导致净资产和资产负债率的比较基准不一致。 由于多数公司未披露已售未结算金额，可以假设四巨头均按照2017年上半年的销售净利率将所有客户预付款的余额结算为利润并增厚股东权益。这样调整后中国恒大的市净率为2.7，与万科和碧桂园的估值差异进一步拉开。对客户预付款进行结算在降低负债的同时还会减少资产中的存货。因此，可以根据2017年上半年的毛利率分别计算调整四巨头的资产和负债，得出中国恒大调整后的资产负债率為85.9%，也拉大了公司与万科或碧桂园的杠杆差距。

恒大如此爆发性增长的业绩释放在此后是否能够持续？中国恒大这样风险较大的高杠杆率房地产公司在地产的下行周期是否仍会获得更高的估值比例？随着国内各地政府对房地产限购及限售政策的进一步收紧，问题都值得深思。

中国恒大总裁夏海钧近期透露：评估机构正在对恒大地产的土地资产进行重估，资产重估后的价格将决定恒大地产上市时的估值;而恒大地产还将进行300亿-500亿元的第三轮融资，融资完成后将正式向证监会递表。

作者为云南大学经济学院/上海交通大学上海高级金融学院博士生导师;云南大学经济学院博士生周菊亦有贡献