快乐购收购标的盈利模式之拷

杨现华

当行业龙头还在为盈利苦苦挣扎时，芒果TV已经许下4年逾33亿元的净利润了。

董事长辞职、三季度业绩预告出炉，一连串的动作让快乐购（300413.SZ）成为市场时下的热点。不过，最引人侧目的还是公司当下正在进行的百亿收购案。

日前，快乐购计划以超过百亿的价格从控股股东手中收购湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司（下称“快乐阳光”）等5家公司的所有权，作价达到95.3亿元的快乐阳光是此次收购的核心。

快乐阳光旗下的资产正是市场熟知的芒果TV。视频网站的盈利一直是行业的最大痛点，芒果TV也不例外。不过，借助会计手法的变更和版权业务毛利的大幅增长，芒果TV在收购前夕扭亏为盈；而且，在行业龙头持续亏损的背景下，芒果TV竟然承诺了不菲的业绩，如果一线平台都无法盈利，二线的芒果TV凭什么实现呢？

芒果TV扭亏有术

9月29日，快乐购发布重组草案，公司计划向控股股东芒果传媒有限公司等16名股东，以19.66元/股发行5.88亿股，作价115.51亿元收购快乐阳光、上海芒果互娱科技有限公司（下称“芒果互娱”）、上海天娱传媒有限公司（下称“天娱传媒”）、芒果影视文化有限公司（下称“芒果影视”）以及湖南芒果娱乐有限公司（下称“芒果娱乐”）5家公司各100%股权。

同时，快乐购还将配套融资20亿元，用于实施芒果TV版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目。

收购的上述5家公司中，运营芒果TV的快乐阳光身价达到95.3亿元，芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐的交易价格分别为5.08亿元、5.03亿元、5.41亿元和4.68亿元。快乐阳光的估值占比达到82.5%，因此其运营的芒果TV是本次收购的核心资产。

身价95.3亿元的快乐阳光增值率达到4.24倍，快乐购的解释是其有较高的盈利能力和较高的业绩增速。的确，从快乐阳光最近3年的报表看，其运营的芒果TV日渐好转。

2015-2016年和2017年上半年，快乐阳光分别实现营收9.61亿元、18.17亿元和13.76亿元，净利润分别为-9.4亿元和-6.94亿元和1.58亿元。

快乐阳光的主要收入来自4块内容，即互联網视频业务、运营商业务、内容运营业务及其他业务。2015-2016年和2017年上半年，互联网视频业务毛利率分别为-111.21%、-21.34%和-22.38%，至今仍处于亏损中；运营商业务毛利率为57.19%、61.7%和68.17%，内容运营的毛利率为66.15%、40.64%和84.74%，这两块业务尤其是内容运营即版权销售是公司利润的来源。

2015-2016年和2017年上半年，快乐阳光版权销售收入分别为1.19亿元、4.51亿元和5.04亿元，运营商业务收入分别为1.61亿元、3.07亿元和2.15亿元，互联网视频收入分别为6.74亿元、9.89亿元和6.39亿元。不难发现，上半年，毛利率最高的版权销售已经与视频收入旗鼓相当，而2015年时只有其不到两成。

除了高毛利的版权销售收入快速增长外，视频业务的亏损收窄也是快乐阳光能够实现盈利的一大“利器”。2015-2016年和2017年上半年，公司视频业务毛利润分别亏损7.49亿元、2.11亿元和1.43亿元。

大幅收窄的原因在于公司的会计“安排”。快乐购收购书显示，快乐阳光2015年对信息网络传播权采取激进的一次性摊销政策，2016年，公司对无形资产不同年限采取了不同的摊销规则，按照新的摊销规定，快乐阳光2016年减少主营业务成本4.95亿元。

盈利一片光明？

视频网站的收入基本来自广告、付费会员和版权售卖，其中广告和会员收入最为重要，一线龙头靠着流量优势自然获得更多的话语权。

作为一个二线视频网站，在一线龙头仍难以盈利的情况下，芒果TV扭亏为盈实属不易。腾讯视频、爱奇艺和优酷是视频行业的一线龙头，无论是安卓平台还是苹果的IOS平台，这3家的下载量都遥遥领先，芒果TV在二线平台中也要面临乐视和聚力视频的竞争。

但一线视频网站无一盈利。百度披露的数据显示，爱奇艺2016年营收为113亿元，运营亏损约为27亿元，即使爱奇艺在2016年6月宣布有效VIP会员数已突破2000万人，但仍难以摆脱亏损。

腾讯视频的付费会员更加领先。腾讯2016年年报中宣布付费用户超过2000万人；2017年9月28日，腾讯视频宣布其付费会员突破4300万人。但腾讯2017年中报显示，公司在线视频业务净亏损仍在扩大。公司高管表示，在线视频业务恐怕需要很长一段时间，才能实现收支平衡。

与竞争对手动辄数千万的会员相比，芒果TV的付费人数略显“寒酸”。2017年1-6月，芒果TV互联网视频业务MPP（Mobile、Pad、PC的总称）端平均会员数为201万，OTT端平均会员数为36万，还不及对手的零头。

显然，仅靠200余万的会员无法满足芒果TV盈利的要求。那么，对于未来的业绩承诺，快乐阳光如何应对呢？原股东承诺，快乐阳光2017-2020年的净利润分别为4.27亿元、6.79亿元、9.1亿元和12.94亿元。

这意味着，快乐阳光下半年要完成2.69亿元的净利润才能达到业绩承诺的最低要求。根据其预测，2017年下半年，公司3大业务中，互联网视频将实现收入12.53亿元、运营商业务收入3.5亿元、内容运营实现3.97亿元收入，下半年的主营成本为13.94亿元。

在预测未来成本时，快乐阳光并没有披露3大业务各自独立的成本，不过按照2015-2016年和2017年上半年的毛利率变动趋势，快乐阳光的互联网视频业务毛利率有望在下半年转正。

腾讯视频等龙头的独有版权内容更多，如果腾讯视频等一线龙头都无法实现视频业务的盈利，流量更小的芒果TV能够做到，那么是龙头做的太差还是二线视频平台过于乐观了呢？如果能够凭借更小的规模、更少的会员盈利，视频平台拼命做大还要持续亏损的目的是什么？endprint

不得不说的是，关联交易始终是快乐阳光难以回避的问题，公司收入最大的贡献方始终来自关联方广州韵洪广告有限公司和湖南天娱广告有限公司等，供应商名单中上述关联交易对象依然存在，2016年还跻身成为公司第一大供应商。

2017年上半年，在关联交易带来的收入中，湖南广播电视台的广告发布和芒果影视文化有限公司的版权销售分别带来了8689万元和4906万元的收入，两家公司3年内首次与快乐阳光的大规模关联交易就发生在公司被收购前夕，且包含利润最为丰厚的版权销售收入。

说不清的采购额

快乐阳光主要采购项目包括版权、CDN等宽带资源等。在供应商名单中，北京云游四海通信科技有限公司（下称“云游四海”）始终位列前五，是公司CDN的主要供应商之一。

2015-2016年和2017年上半年，云游四海获得的采购金额分别为4487万元、9880万元和4655万元，是公司的第5、第2和第5大供应商。云游四海并非A股市场的陌生者，其是高升控股（000971.SZ）的全资子公司。

高升控股2016年年报显示，公司当年的第一大客户贡献了1.03亿元的收入，第二大客户贡献了4062万元的收入。由此不难判断，其第一大客户与快乐阳光的采购额最为接近，两者之间相差了425万元。

正常情况下，互为客户与采购的两家公司披露的采供金额之间应该基本一致，但快乐阳光与高升控股之间有着400余万元的距离，对于不过1亿元左右的规模来说，这不应该以在误差范围内來解释。

不仅如此，对于预付账款快乐阳光同样需要一个合理的解释。三尚传媒（836597.OC）是快乐阳光2015-2016年的预付款第一大对象，2017年仍位居第3位。从2015年至今，其预付给三尚传媒6340万元始终列示于预付款中。

然而，三尚传媒2016年年报和2017年半年报显示，公司的预收账款合计金额也没有超过4000万元。根据公开信息，两家公司产生关联应该与影视剧《封神》有关。三尚传媒2015年年报显示，公司当年预收《封神》联合出品制片款和节目款分别为1.05亿元和3365万元，其中账龄超过一年的预收款是芒果影视文化有限公司4920万元，快乐阳光的预收款并没有单独说明，其账龄应该在一年以内，三尚传媒2016年年报披露，公司预收款中《封神》有关的只剩下节目款1686万元，这笔款项直至2017年半年报一直存在；此外，三尚传媒有一笔来自快乐阳光、期限为一年以上的预收款，金额为1634万元。

既然三尚传媒已经将大部分预收款确认为收入，且芒果影视在2016年也已经确认了《封神》6911万元的收入，那么，快乐阳光为什么一直存在这笔预付款呢？endprint