中国鼓励外汇流入再发力

魏枫凌

在“一带一路”令对外投资继续扩大的预期下，财政部发行美元债券将为国内发行人树立标杆，平衡国际收支，稳定外汇储备。

2014年下半年至今，中国国际收支从持续多年的“双顺差”进入到了经常项目顺差、资本和金融项目逆差的新格局。国际收支的变化也使得中国外汇储备从最高3.99万亿美元一度跌破3万亿美元，但截至2017年9月已回升至3.11万亿美元，且为连续8个月回升。

从国际收支均衡的角度来看，虽然理想的收支绝对均衡不太可能出现，但出于提高货币政策独立性、推动人民币国际化的需要，国家仍力求实现更高程度的收支均衡。中国吸收外资的综合成本高于对外投资的综合收益，特别是外汇储备为了满足流动性和安全性的要求而被动投资低利率的发达国家证券，也引发对继续维持较高的外汇净流入和储备积累效益方面的讨论。

中国外汇储备仍远远超出保障日常国际支付安全的公认最低标准。如果不考虑干预汇率所需，那么也就无所谓外汇储备的多少，中国目前的外汇储备显然也是够用的。

中国作为一个发展中国家，上一轮以直接投资为主的吸收利用外资对于吸收外来经验、提高经济发展质量产生了积极作用。在产业结构升级、经济新一轮对外开放的关键时期，未来若能合理利用国际债务市场的资金，将重塑中国金融市场的参与者与品种结构，进而推动经济增长。

此外，中国汇率形成机制尚未走到不需要干预的“清洁浮动”这一步，目前的国际收支状况虽然方向上是在于更加均衡，但是在汇率双向浮动过程当中由于境内企业和居民预期的不稳定容易出现超调和短期内的国际收支失衡。而且，“供给侧改革”和“环保风暴”导致中国对大宗商品的进口依赖度上升，压缩经常项下顺差，这一部分的动态调整也是下一阶段国际收支需要考虑的因素。

从货币政策转型的角度来看，近年来中国采用了诸多举措，客观上或许可以起到降低美元使用依赖度的效果，但是实际情况并不十分理想。最重要的限制在于，离开了对冲外汇占款投放基础货币的渠道，完全通过本币市场主动投放货币由于金融市场的不够成熟以及金融机构行为的影响，近年来货币市场流动性可谓时紧时松，此紧彼松。

因此，尽管理论上中国可以容忍更多的资本流出，实际上“一带一路”战略本身就会产生大量的对外投资，但从取得政策的主动性上来看，仍有可能先吸引相当规模的外汇流入。近期有政策显示，中国将进一步鼓励境外资本流入，并为可能出现的国际收支顺差收窄做准备。

如果政策成功，对推动中国和全球经济增长将形成新的合力，并持续提高境内金融市场的开放程度。从汇率预测的角度来看，如果未来能维持小幅净流入或者是双向流动扩大下的增量收支基本均衡，那么人民币仍将是强势货币。

财政部重返美元债市场

中国财政部10月11日发布消息称，将于近日在香港发行20亿美元主权债券，其中5年期10亿美元，10年期10亿美元。

这是财政部落实在国务院授权下2017年海外债券发行计划的美元部分。

6月，财政部就曾公布了2017年的境外发债计划，其中包括140亿元人民币国债和20亿元美元国债。其中，140亿元人民币国债分两次在香港特别行政区发行，上、下半年各发行70亿元；美元主权债券在下半年发行。

值得一提的是，當时财政部并未公布美元债券的发行地点，这显示当时并未确定在香港发行，或许有其他离岸金融中心角逐。

香港最终成为中国财政部时隔13年重返离岸美元债券市场的落脚点，不仅显示出其作为离岸金融中心的底蕴与内地的密切关系，也进一步奠定了其作为中国债券市场与境外互联互通门户的地位。

中国财政部上次发行离岸美元债还要追溯到2004年10月，当时发行上市包括5年期和10年期债券共计17亿美元。但在随后财政部未再发行离岸美元债。

在本次发行前，国际评级机构穆迪和标普先后于年内将中国主权评级下调。中国则对评级调整行动进行了质疑。在最近9月对标普的回应中，财政部官员称其为“错误”。

目前，美国10年期国债收益率在2.3%。美联储启动加息和缩表在年内所剩的时间无几，美元利率易上难下。

在6月财政部于香港发行的人民币国债当中，50亿元3年期债券利率3.99%，20亿元5年期债券利率4.1%，均创出新高。在中国银行间市场，中债10年期国债收益率达到3.72%，5年期达到3.73%，收益率上行压力也在最近重现。

本次具体发行时间将于发行前公布。本次美元主权债券发行后，将在香港联合交易所挂牌上市交易。

外汇储备多乎哉？

CF40高级研究员管涛曾总结指出，各国对外汇储备对应着三个层次的货币需求。

所谓第一层次的交易需求，也就是应付国际支付的需要。这对应的是过去常用的“特里芬比例”，即最低限外汇储备应该能够应付三到四个月的进口支付需要。国际贸易是最基础的国际经济活动，应该予以最优先的保障。

按照这一层次的需求，海关总署公布的中国季度进口额的历史高峰值（2013年四季度至2014年四季度）不超过7000亿美元，对应于外汇储备满足进口需要的最低标准大约是6500亿-7000亿美元。

第二层次的预防性需求是应付对外债务偿还的需要。这对应的是亚洲金融危机爆发后提出的“圭多惕—格林斯潘”法则（Thumb of Guidotti-Greenspan），即最低限外汇储备应该能够应付一年内到期的短期外债偿还的需要。

按照这一标准，根据国家外汇局的统计，2016年，中国短期外债为8709亿美元，比上年下降1.9%，占外债总额比例为61.3%，短期外债与外汇储备的比例为28.9%。此外，中国短期外债的历史峰值为2014年的12982亿美元。因此，综合来看，预防性标准下外汇储备的最低标准大约是13000亿美元，即使再留出一定的短期外债增长空间，现在的外储规模也远远超出了。

所谓第三层次的流动性偏好，也就是满足财富管理的需要。这对应的是近年来许多国家将一部分外汇储备转为主权财富基金单独运作。

管涛认为，对于这一层次的外汇储备需求，多少合适并无标准。至于通过积累外汇储备来增强外界对本币和本国经济的信心，支持货币政策操作等需要，都可以归入第三层次的需求。

实际上，从增强信心的角度看，无论是哪一个境外机构试图攻击人民币汇率的机构，其头寸规模也难以和中国外汇储备相比；而境内居民如果出现换汇潮，再多的外汇储备也不一定够。因此，强化境内居民的信心从实际操作上讲比守住某个外汇储备规模更重要。而且，非正常需求的外汇流入最终会进行修正，体现为外汇流入，甚至会出现反向的超调，因此，只看外汇储备规模的增长而忽略规模变动背后的原因也不一定能保证安全。

货币政策未雨绸缪？

目前国内债务融资成本高企、直接融资占比偏低，但近期境内国债利率上行最终或会向企业部门传导。从财政部发行债券的结果来看，发行外币债券成本还高于境内，而信用债定价又有境内外体系的差异，如果单看融资成本并没有明显优势。

但是从融资的可获得性以及境内信用债短期化的问题来看，境外长期资金以及直接获取美元，或许是境内发行主体所期望获取的优势。财政部进入市场发行，无疑会给后续入市的发行人以及存量中资背景美元债树立定价标杆。

更重要的是，此举或显示中国尽管外汇储备存量稳中有升，但仍鼓励跨境资金流入。

2014年以前，中国持续多年的国际收支双顺差，大量积累的外汇储备除了成为抵御风险的资本，也增加了对冲货币以及资金运用的压力。

不过，与彼时相比，目前中国经济体量扩大以及金融深化令货币需求大幅扩张，外汇占款已经不是负担而是货币投放的重要渠道。通过盯住利率进行宏观调控，实现经济内部均衡是一个在探索中逐渐完善的过程，这在很大程度上依赖于银行间债券市场的建设，离开对冲外汇占款、投放基础货币，实现利率和汇率稳定并不容易。

目前，中国国际收支失衡压力下降，外汇储备暂时在低一些的规模上实现稳定。考虑到“一带一路”战略将是未来中国的重要政策主线，这对应了大量中国对沿线国家的基础设施和工业投资，如果战略继续推进也就意味着持续的资本输出和外汇占款下降。

發行离岸国债产生的美元流入将有助于平衡潜在的流出，3万亿美元或许是各方认可的外汇储备的规模。2018年中国将实施定向降准，释放长期资金，在这一时点上也体现出应对外汇占款下降可能性的未雨绸缪。