金融杠杆的支点在哪？

王豫刚

把收益留给自己，而把风险留给别人。

最近一段时间，港股牛市仍在继续，内地房地产股则是最大赢家。除了中国恒大和融创中国2只大牛股被人津津乐道之外，近期连创新高的内房股也不在少数。一度陷入崩盘危机的佳兆业集团股价今年以来涨幅达303.85%；此外，中国恒大，龙湖地产、越秀地产、绿城中国、首创置业、雅乐居集团等股价悉数上涨。

2016年末，港股的内地地产股估值极低，融创中国市盈率不足9倍，股息率为4.51%。雅居乐集团市盈率为12.85倍，股息率高达11.39%。富力地产、合景泰富市盈率不足4倍，股息率超过10%。万科、龙光地产等股息率也在5%以上。

对房地产企业融资困难的恐惧，过度支配了投资者。但随着深港通开启，内地资金洪流滚滚南下，不少投资者惊呼，“内房股”真是太便宜了。通过极高的负债率，香港上市的“内房”们获得了非常惊人的净资产收益率，如恒大2017年上半年净资产收益率高达25%以上。

因收购贾跃亭名下乐视和王健林名下大连万达资产而站上风口浪尖的融创和孙宏斌则“大新闻”不断，先是举牌A股公司金科地产至25%被狙击，后又是购买乐视“掉坑”落泪，现在又陷入“华融停贷”传闻危机，然而融创股价却一路凯歌，丝毫不为所动。从2017年初到目前，融创中国股价涨幅已达到490%。

在另一方面，A股国有银行则悄无声息地上涨着：工商银行在8月23号创出历史新高，农业银行亦新高不断，建行、中行距离均已不远。有意思的是，在高呼“去杠杆”的诸多政策之下，今年以来中国股票资产表现最好的几乎都是经营杠杆巨大，负债率最高的行业：银行、地产、矿业、化工等等，这或许与外力强行改善其资产负债表有巨大关系。

“负债经营”的奥秘

在2017年中报中，恒大地产公布了自己将近1200亿元永续债提前偿还完毕的消息，仅此一项，就释放了过百亿利润。无独有偶的是，另一家“万亿资产”却一直杠杆紧绷深陷风波中的海航集团，也将自己的近50亿永续债计入了净资产。顾名思义，永续债可以无限续期，永不还本，对应的则是需要从公司利润中每年计提债权人的应占份额。比起只能玩“拉高股价-质押-再拉高股价-再质押“、“PPT-融资-更好看的PPT-高估值融资”循环的贾老板之流，其信用不知道好到了哪里，至少能够发得出这样的债，以及有对应的偿付能力。

除了债务杠杆，大佬们还擅长使用股权杠杆，通过一轮又一轮的融资、嵌套、控制，以及各种不对等投票权、一致行动人协议等方式，马云就以不到10%的持股牢牢控制着阿里巴巴帝国。尽管在股份公司治理结构法制体系中，小股东利益一直就是属于严防死守的范畴，但通过股权融资比起债务融资而言，风险收益比要高得多：亏损一定是大家承担，但收益却很可能都归大股东所有。

在非上市企业的投资中，投资人很可能落入这种陷阱：只在意未来股权增值的可能收益，而忽视了本身股东权益的价值和现金流潜力，以及公司治理结构的隐患，以至于付出了极高的代价而无法获得应有的收益，甚至血本无归。

而在上市公司层面，投资者则极可能在极高估值水平下，为了很短期的差价利益所得而忽视企业经营状况本身，去购买股票，他们本身就无意也无力参与公司经营监督，在某种程度上，他们甚至不在乎公司管理层和控制人是否作奸犯科……只要股价能涨。

所以在中国有一句很有趣的约定俗成的话，叫做“掏空上市公司”。通过关联交易、虚假出资、操纵信息披露、操纵利润分配、转移资产等手段，完全可以实现“背黑锅我来，送死你去”的极高风险与收益不对称状况，也正是因此，“买壳卖壳”、“资本玩家”才成了A股市场一大景观，而港股更是有著名的“老千股”群体出没。

通过适当的交易结构安排，用1个亿的自有资金几乎可以撬动100亿的股票市值为自己掌控，这样的诱惑很难抵挡，但其成本也足够高昂，不过反正连这1个亿都是融来的，亏了又有什么的大不了呢？白手起家背着PPT和融资计划书，每天忙于寻找天使的“创业者们”，很难说心底不羡慕成功套现去美国住豪宅还即将移民，将讨债人留给国内公司且找到了孙大老板接盘的贾跃亭，你看，欠几百亿的话，只要还几个亿就是“诚实可靠小郎君”了，借個几千块都要“打裸条”的“女大学生”们情何以堪。

波动与容错度

大多数时候，消费者的需求处在一个很低的阈值，他们只是有大把时间不知能干些什么：他们需要假装自己在干些什么。假装自己在投资，假装自己在学习，假装自己在不断对抗自然萎缩的头脑。或许用热力学里面熵增的概念可以解释，人生的奋斗其实就是对抗注定到来的宇宙热寂，要在天下大同之前活出一点不一样的我。

在信息论当中，将熵的概念也引入了进来，而这个信息熵与概率密切相关。简而言之，一个人理解和应对不确定性事件的能力越差，他头脑中的信息熵储备就越低。也就是说，如果一个人只想且只能活在简单的世界里，那么应对复杂状况就会让他头脑崩溃。

这样看来，建立复杂的系统和体系是一项多么了不起的成就，而理解复杂的系统和体系，就需要先从明白规则入手，没弄明白现有规则，何来打破规则，推陈出新？

不按政治规矩来的，都进去了，不按市场规矩来的，都爆仓了，这也是一个对抗熵增的过程：信息熵会让财富和权力重新分配。区别实力和运气，相当重要。

当数家机构都被同一个质押标的拖在一起的时候，大概也差不多：一家爆仓会引起每家都爆仓，所以大家也只能干瞪眼，甚至还要想办法帮大股东托股价：尽管明知道他大概率还会继续瞎搞：只要雷不炸在我手里，IllBe There For You，接盘侠。

人生在时间序列上匀速展开，我们无法操纵时间的尺度，只能试图不断挖掘时间坐标上其他维度的可能，多线程，同步操作。就像企业是活生生的有机组织，而不是k线图上简单的二维代码一般。股神们为了追寻自己终有一天的自由，最后研究易经的研究易经，研究星象的研究星象，研究因子也好，研究动量也罢，恨不得把微秒级的波动都解剖成七八十个断面，寻找那“遁去的一”，然而风险是一个客观存在，你无法消灭它，只能规避或是缓冲。

就算你望见了灰犀牛或是黑天鹅，在高速疾驰的轨道上，拖着一大堆车皮，能做的也就是减速停车了，为了维持速度奔向小目标强行扳道岔，结果自然是脱轨……金融杠杆也无法抵抗地心引力，现金流就是它的支点。endprint