跨境并购复苏考验政策协调

庞超然

全球经济迅速回暖，各项经济指标超出预期，新一轮经济景气周期的开启激发了全球跨境并购投资者的热情。

根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）最新数据，2016年全球企业完成跨境并购总额达到8686.5亿美元，较2015年增长18.2%。自2013年以来，跨境并购已经保持连续4年的正增长；尽管跨境并购总额仍未恢复到2007年的高点（1.03万亿美元），但明显能观察到的是，企业配置跨境资产的热度正在逐步恢复。同期，包括境内并购在内的全球并购额下降了17%，跨境并购在并购总体形势衰落的情况下，仍在保持增长，占全球并购的份额从31%提升至36%；这体现并购投资者对于海外资产的兴趣更加强烈，全球投资者整合境外资源的意愿加强。

2017年上半年，全球经济迅速回暖，各项经济指标超出预期，新一轮经济景气周期的开启迅速激发了全球跨境并购投资者的热情。上半年，全球投资者宣布的1亿以上的跨境并购项目数量达784个，比上年同期增长5.1%；投资总额为6355.3亿美元，增长16.4%。超大型跨境并购项目涌现：英美烟草公司（英国）494亿美元收购美国第二大烟草公司雷诺兹美国公司，中国化工集团430亿美元收购瑞士先正达，分别为截至目前完成的全球第10大和第14大跨境并购项目。

跨境并购快速发展

上世纪90年代以来，随着经济全球化以及通讯技术的发展，企业参与国际市场的热情不断高涨。企业参与全球市场整合的能力快速提升，新兴经济体的跨国公司也很快地参与到这一浪潮中。

跨境并购的迅速发展得益于以下几个方面：第一，内部竞争压力增大，境内企业间兼并重组的边际效应递减，跨国公司参与跨境并购承受较大风险也享受巨大收益。第二，经理人观念转变，企业家视并购为内生性增长的重要手段。第三，国际产业结构变化的现实需求，跨国公司关注重点从制造业转向服务业，而各国对于服务业的准入壁垒较多，绿地投资受限较大，跨境并购成为企业参与东道国服务业重要手段。第四，财务投资迅速增加，基金参与引导的跨境并购迅速增加，财务投资者角色从传统的消极管理转向积极管理。

同时，跨境并购易受全球经济景气变化影响。国际直接投资本身在上世纪90年代以来年均增长率达到13.4%，高于同期国际贸易和全球GDP的增长。而且，国际直接投资波动率较大。作为国际直接投资的重要组成，跨境并购这一特性更加明显，跨境并购投资者对于全球经济形势、资本价格以及公司估值的变化更加敏感。2000年和2007年，全球跨境并购分别达到周期性最高值。2007年金融危机爆发后，全球跨境并购迅速萎缩。

新兴经济体参与度提高

傳统市场仍是跨境并购热门目的地。从跨境并购项目完成情况看，2016年总金额近三成（28.2%）的份额发生于美国，项目数量达1395个；二成（21.6%）在英国，项目数量达1347个，随后是法国（4%，1070个）、德国（3.9%，1518个）和意大利（3.7%，607个）；中国位于第6位，吸收跨境并购资金仅占3.5%。纵观近几年发展趋势，对北美和西欧的跨境投资份额远高于世界其他地区，主要得益于传统市场较好的营商环境和成熟的市场体制，当地高效的资本市场便于并购融资。

近几年，新兴经济体吸收的跨境并购和新兴经济体跨国公司的对外跨境并购都处于快速发展阶段。从跨境并购项目宣布情况来看，2007年到2016年，吸收跨境并购排名上升最快的分别是中国、新加坡、中国香港、瑞士、巴西和韩国；对外跨境投资排名上升最快的是中国、中国香港、巴西、瑞典、韩国。仅从项目宣布情况看，中国已经跃居为全球跨境并购资金流入流出的第2大目的地。

跨境并购量价齐升

跨境并购额逐渐逼近2007年高点，投资者信心逐渐恢复。从跨境并购的完成情况来看，跨境并购的数量和金额均有上升，超大型项目相继涌现。2015年，1亿美元以上的跨境并购项目数达1279个，2016年达1118个，从数量上看均已经接近2007年的高点（1324）。与2007年全球跨境并购金额最高值1.03万亿美元相比，2014年完成跨境并购额达到最高值的41.5%，2015年达到71.2%，2016年达到84.1%，上升趋势颇为明显。

超大型项目相继涌现彰显投资者信心。2016年10月，比利时百威英博斥资1293.6亿美元收购SAB米勒，成为截至目前全球第二大并购项目。前十大跨境并购中，有7个发生在2007年以后。从全球宏观形势来看，当前经济仍处于流动性富裕、资金成本较低但需求恢复缓慢的阶段，随着全球主要国家央行“缩表”的步伐加快，以及未来资金成本增加和资产价格上升预期增强，跨国投资者有意愿快速推动兼并收购，充分利用当前的政策红利。

搁置或回撤项目数量在近年有抬头趋势。受金融危机的影响，2007年被搁置的项目数量达到91个，为历年最高水平。主要由于突发危机对企业并购融资造成重大冲击，导致已签署的协议无法执行或违约。与此同时，美欧大型金融机构受政府救助后，需要出售海外资产以提升总部核心资本率。但值得注意的是，近几年搁置或回撤项目数量和金额有抬头趋势。2015年达到62个，这些项目总金额达5382.3亿美元，超2007年5.9%；2016年数量增加到70，但总金额下降到4345.8亿美元，低于2007年水平。据EIU最新调查数据，摇摆不定的决策主要出于对政策不确定性的担忧。其中，美欧发达国家政策内顾性特点明显，保护主义情绪有所上升；发展中国家的问题主要是政策稳定性不足以及营商环境有待改善。正如IMF在今年年初所担忧的那样，保护主义可能对全球广泛的经济复苏带来威胁，也会对跨境并购的持续复苏造成损害。

监管政策有待协调

长期以来，各国针对跨境投资监管政策的不协调导致了一系列问题，缺乏统一的国际投资规则（国际贸易有WTO，而国际投资只有双边的BIT协定，而且BIT协定之间的内容差异较大）是主要原因。

当前问题主要表现在以下几个方面：第一，准入制度差异较大，各国投资开放内容的不一致以及各自对于安全考虑的侧重点不同，导致一些国家以“公平投资”为名行政策报复之实。第二，部分国家引资竞争较为激烈，甚至采用“逐底竞争”的方式，对于跨国公司放松了环境、劳工等问题的监管，导致跨国公司在不同国家出现的待遇差别较大，有些跨国投资者在某些国家享受“超国民待遇”。第三，税收政策不统一以及“转移定价”导致跨国投资者变相享受了更多税收补贴，从而造成不公平竞争。

近期，游离于监管之外的跨境并购投资也逐渐引发各国关注。2007年爆发的金融危机实质上主要是由于监管不足，导致跨境金融机构的商业行为过于激进，最终引发相关金融企业连锁破产。

近年，一些投资者倾向于通过避税地以及复杂的交易结构设计来规避政府监管。单从联合国贸易和发展会议的统计数据来看，全球直接投资流入总量和流出总量一直无法完全有效匹配，主要是部分跨国公司规避监管的行为导致的。游离于监管之外的投资者倾向于进行激进投资，寻求超额回报，这一方面会导致企业内部结构过于复杂，风险不好把控；另一方面则导致企业之间的关联过于隐蔽，容易导致风险的连锁传递。

2017年上半年，全球跨境并购出现复苏迹象，投资者表现较为活跃。复苏来源于多年的积累，而政策的不确定性和保护主义容易对跨境并购以及其他经济活动造成负面影响。因此，各国政策协调统一有待加强。当然，政府合理的监管必不可少。这其中，需要制定专门措施、加强各国政策协调和信息交换，提升对原先游离于监管体系之外的跨境并购投资者的监管，及时防范跨境并购的投资风险。endprint