三问首航节能

段倩男

9月27日，首航节能（002665.SZ）发布《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》。公告称，本次发行募集资金总额为人民币44.67亿元，募集的资金将用于敦煌100MW太阳能熔盐塔式光热发电项目和太阳能热发电设备制造基地项目。

事实上，首航节能是一家以空冷设备制造为主要业务的企业，该业务每年贡献的营收占比在8成以上，公司在2016年才计入光热发电项目的营收。

首航节能前三大股东分别是北京首航波纹管制造有限公司（下称“首航波纹管”）、黄文佳、黄卿乐，而首航波纹管也是黄氏家族实际控制。

就是这样的一家企业，在短短数年间成为空冷设备制造业的龙头企业，并涉足海水淡化、余热发电、EPC电站承包、光热发电等项目，尤其是对光热发电项目有着数百亿市场的大胆想象。首航节能在大步迈进的时候，或应该正视当下存在的种种问题。

激进坏账计提是否调节利润？

财报显示，2012-2016年及2017年上半年的各期末，首航节能的应收账款分别为6.95亿元、11.44亿元、12.47亿元、13.38亿元、10.79亿元和13.45亿元，一直居高不下。

但须指出的是，首航节能分别于2016年9月29日和2016年2016年12月29日将公司部分应收账款转让给盈信商业保理有限公司，共计2.63亿元。如果加上上述应收账款，那么首航节能2016年年末的应收账款约为13.43亿元，比2015年年末有所增加。这样算来，首航节能上市以来的应收账款事实上一直处于增长状态。

根据Wind资讯，上市前首航节能的应收账款就已经呈爆發式增长趋势，2008-2011年分别为3162万元、1.01亿元、1.72亿元和3.27亿元，2009-2011年的增幅分别为218.17%、70.53%和90.77%；而同期的营收分别为1.65亿元、3.16亿元、5.76亿元和7.52亿元，增幅分别为92.13%、82.13%和30.52%。可以看出，上述期间的大部分年份，公司应收账款的增速远远大于营收的增速。值得注意的是，这四年的业绩对于首航节能能否上市是至关重要的。

但首航节能上市以后业绩便出现了戏剧性的转变，除了上市当年2012年的营收增长58.65%之外，2013-2016年，公司营业收入的同比增幅分别为-18.23%、14.39%、0.33%、-21.06%，五年复合年化增长率仅6.82%。上市公司2012-2016年的应收账款增长速度分别为112.39%、64.56%、9.03%、7.33%和-19.36%，复合年化增长率为34.79%，远高于营业收入的复合增长率。

而且，从2013年开始，首航节能每期的应收账款账面余额远远超过当期营收总额。2013年年末、2014年年末、2015年年末、2016年年末、2017年6月30日，公司应收账款账面余额分别为11.44亿元、12.47亿元、13.38亿元、10.79亿元和13.45亿元，而同期的营业收入分别为9.76亿元、11.16亿元、11.34亿元、8.95亿元和7.93亿元。

首航节能并不甘于让“应收账款”唱独角戏，坏账计提也比同行业上市公司更激进。

财报显示，首航节能2012-2016年年末以及2017年6月30日的应收账款坏账准备分别为7048万元、1.14亿元、1.66亿元、2.35亿元、1.57亿元、1.63亿元，计提比例分别为9.21%、9.05%、11.76%、14.93%、12.68%和10.83%。

但首航节能坏账计提的会计政策明显比同行激进。双良节能（600481.SH）2012-2016年年末以及2017年6月30日应收账款的坏账准备分别为1.28亿元、1.51亿元、2.07亿元、2.27亿元、2.66亿元和2.86亿元，计提比例分别为18.98%、20.59%、22.46%、18.53%、20.19%和21.26%。

激进的坏账计提无疑可以粉饰业绩。此外，根据2016年年报，首航节能的资产减值损失为-6419万元，全部为坏账损失，相比2015年的7289万元减少1.37亿元。

首航节能并没有在年报中披露这项数据变化较大的原因，但是和同行相比差异悬殊。

哈空调（600202.SH）2016年资产减值损失额为3681万元，较上年增加了4012万元；双良节能2016年资产减值损失额为1.39亿元，比2015年年末的5620万元增加了8297万元。

“资产减值损失”冲回无疑可以增厚公司营业利润。年报显示，首航节能2016年的营业利润为1.56亿元，而资产减值损失则贡献6419万元，占营业利润的41.28%。

值得一提的是，首航节能签订两次应收账款保理业务合同的时间点分别为三季度末的2016年9月29日和年末的2016年12月29日，且两笔转让价款在2016年12月31日前“迅速”到位。

首航节能2016年资产减值损失大额冲回，且迅速转让了2.63亿元的应收账款，这仅仅是巧合还是上市公司在粉饰业绩？

与应收账款畸高相呼应的是，首航节能主营业务的业绩也异常的“靓丽”。在2017年以前，公司的电站空冷系统营业收入占全年总营收的八成以上，是公司业绩的“晴雨表”。Wind资讯显示，公司2008-2016年电站空冷系统的营业收入分别为1.54亿元、3.02亿元、5.66亿元、6.29亿元、11.32亿元、9.40亿元、9.28亿元、8.08亿元和7.40亿元，2009-2016年同比分别增长96.51%、87.44%、11.15%、79.81%、-16.97%、-1.24%、-12.95%和-8.40%，复合增长率为29.42%。无论是总营收还是平均增速，首航节能总是远超同行水平。

首先看一下哈空调，其2008-2016年的电站空冷器的营业收入分别为7.18亿元、6.37亿元、7.15亿元、4.10亿元、4.46亿元、2.62亿元、4.87亿元、3.67亿元和3175万元，2009-2016年同比分别增长-11.31%、12.36%、-42.67%、8.67%、-41.25%、85.88%、-24.78%和-91.34%，复合增长率为-13.02%。

再来看一下双良节能，其2008-2016年空冷器产品的营业收入分别为2.35亿元、5.75亿元、4.69亿元、3.43亿元、5.38亿元、4.95亿元、8.93亿元、6.17亿元和7.56亿元，2009-2016黏同比分别增长144.06%、-18.42%、-26.72%、56.81%、-8%、80.34%、-30.87%和22.49%，复合增长率为27.46%

充满戏剧性的是，首航节能在上市前夕的2008-2011年完成了由行业小弟到龙头老大的逆袭。2008年，公司主营业务收入仅仅为老牌劲旅哈空调的21.42%，2011年便实现了超越，在2012年上市当年，其主营业务收入甚至是哈空调主营收的2.5倍。

不过，公司的营收还主要体现在应收账款上，但首航节能却在上市五年内进行了3次高送转。

首航节能2012年的利润分配方案为每10股转增10股派2.97元，2014年为每10股转增15股派1.6元。

但不可思议的是，公司在2015年归母净利润下降的情况下依旧高送转。公司2015年实现归母净利润1.69亿元，同比下降16.70%，而公司也进行了上市以来最壕的一次分红，利润分配方案为每10股转增17股并派现0.46元。

七亿元现金收购是否该减值？

在内生主营业务大幅“跨越”的同时，首航节能的外延式并购也是“大手笔”不断。

2014年8月，首航节能发布公告，拟以7亿元现金收购新疆西拓能源有限公司（下称“新疆西拓”）75%的股权。

资料显示，新疆西拓是以天然气燃驱压气站余热发电为主业的公司，公司原来的第一大股东也是首航波纹管，持有公司51%的股权。

新疆西拓被首航节能收购前，已经与中石油管道联合西部分公司和中石油西北联合管道公司共13个西气东输沿线压气站签署《余热利用服务协议》，新疆西拓负责投资开发13个压气站燃气轮机尾气余热发电项目，合同总装机容量256MW；双方合作期限为20年，即每个余热发电项目正式投产经营之日起会有20年的运营权，并且双方还约定了延展期，每一个延展期限为连续5年。

但被收购时，新疆西拓仅有1个项目的一台发电机组发电。

其实早在2014年3月，首航节能就发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，预案显示，新疆西拓2013年12月31日的净资产为1.85亿元，其2011-2013年的营收分别为零元、零元和791万元，净利润分别为-51万元、-153万元和-1041万元。

就是这样仅有1台发电机组发电、12个投资合同、最近3年净利润都为负值的新疆西拓，其股权却经过了多次倒手，当转到首航波纹管的时候其价格也飙升到了7.73亿元。

最终，首航节能决定接手大股东持有51%股权的新疆西拓。不过，上市公司最开始打算以发行股份的方式收购新疆西拓100%的股权，但后来以相关余热发电项目审批进度的原因而终止。就在决定终止发行股份收购的当天，首航节能立即改以现金收购新疆西拓75%的股份，剩余25%股权在新疆西拓年利润达到或超过1亿元时进行收购。

令人费解的是，新疆西拓原大股东首航波纹管以人民币7.73亿元从北京申安和洪鑫共取得51%股权，却将这部分股权以人民币5.2亿元卖给上市公司，折价2.53亿元。

上市公司貌似有“足够”的流动资金进行收购，但这种流动资金很大一部分是靠“补充”的。根据公司公告，公司分别于2012年8月、2013年8月和2014年8月通过决议使用超募资金永久补充流动资金，资金额分别为1.5亿元、1.5亿元和1.37亿元，共4.37亿元。

现金收购新疆西拓公告发布不到半个月，首航节能便发布了《2014年非公开发行股票预案》，拟募集资金8.03亿元，全部用于补充流动资金。该预案经核准后，共募集资金净额为7.94億元。

现金收购公告显示，首航节能对业绩糟糕的新疆西拓充满了信心。首航节能预测，待新疆西拓现有13个余热项目全部投产并正常运行后，预计可实现年均净利润约为1.4亿元。

理想是很丰满，但现实却很骨感。新疆西拓75%股权于2015年1月5日被首航节能成功收购，但收购完成后的新疆西拓并没有扭亏为盈。根据各期财报，新疆西拓2015年、2016年和2017年上半年的净利润分别为-880万元、-1215万元和-151万元，且上市公司余热发电项目毛利率也不断下降，2014-2016年分别为34.75%、21.85%和15.91%。

事实上，被收购后的新疆西拓在建项目进度十分缓慢。

根据2017年半年报，余热发电项目在建工程的进度仅为92%。并且，首航节能在最近的定增等融资活动中，已然没有了余热发电项目的踪影。

《证券市场周刊》记者翻看公司财报发现，首航节能因收购新疆西拓产生了5.98亿元的无形资产（余热发电特许使用权）。令人感到震惊的是，7亿多元的现金收购了近6亿元的无形资产，新疆西拓在3年时间里却一直处于亏损状态，然而上市公司并没有做减值准备。

新疆西拓未来的发展仍存很大的不确定性，但可以确定的是，首航节能的第一大股东、黄氏家族控制的首航波纹管切切实实因出售新疆西拓实现了“落袋为安”。

光热发电是馅饼还是陷阱？

首航节能似乎比较青睐光热发电业务，光热发电将成为上市公司未来营收的重要一极。但整体上看，光热发电相比光伏发电技术成熟度还较弱。

根据北极星太阳能光伏网的分析，常规的光伏发电相对成熟，而光热发电在中国依然处于技术不断创新与改进的阶段。

而且，光热发电站的建设成本大约是光伏发电站的3倍左右。根据首航节能《2015年非公开发行股票预案（第二次修订稿）》，敦煌100MW太阳能熔盐塔式光热发电项目建设投资为30.40亿元。

旷达科技（002516.SZ）在2016年3月发布的《非公开发行A股股票预案（三次修订稿）》显示，公司拟在新疆、河北、陕西、云南四地建立共110MW的光伏发电站，建设投资需10亿元。

虽然投资成本很高，光热发电有利于环保等优势却不可取代。不过对于首航节能而言，光热发电项目似乎显得有些夸大。

首航节能在2016年的年报中称，2017年光热发电业务新增订单金额不少于50亿元，但公司2016年新签光热订单只有5亿元。

2017年半年报显示，首航节能光热发电系统的营业收入仅有2.71亿元，且主要参与光热发电业务的相关子公司也处在亏损状态。

子公司首航节能光热技术股份有限公司主营业务为太阳能光热电站EPC总承包以及太阳能光热电站相关设备研发、生产、销售等，2017年上半年实现净利润-385万元。

子公司敦煌首航节能新能源有限公司主要业务为利用太阳能光热发电，以及光热发电站金属结构件制造、销售、运营及相关技术与服务，2017年上半年实现净利润-131万元。

另外，首航节能的EPC总承包业务似乎也有点“虎头蛇尾”。2014年3月，首航节能与内蒙古东源科技有限公司（下称“东源科技”）签订了《EPC总承包协议》，合同约定公司总承包东源科技2×330MW自备电厂项目，合同额约22亿元至29亿元。首航节能于同年8月使用超募资金7000万元成立全资子公司负责电厂EPC总承包业务。

财报显示，首航节能2015年产生工程施工营业收入1.91亿元，但是2016年年报和2017年半年报此项收入为零。根据首航节能发布的《2016年年报问询函回复的公告》，首航节能工程施工类营业收入主要来源于东源科技EPC项目，该项目属于业主自备电厂项目，由于业主方面的原因，该项目未来的发展仍存在不确定性。

对于首航节能出现的各种问题，《证券市场周刊》记者尝试以各种方式采访上市公司，但截至发稿未获回复。