基于价值管理的企业成长性分析

张道珍　胡越

摘 要： 财务分析应是基于价值的分析。企业的成长性与其可持续发展是相辅相成的。本文以振东制药为例，基于价值管理角度，从企业产品结构、收入增速、内生增长驱动三个方面分析企业的业务基础、市场状况与发展动力，进而判断企业的发展潜力和趋势。

关键词： 成长性；产品结构；营业收入增长率；内生增长

中图分类号： F273 文献标识码： A 文章编号： 2095-8153（2017）04-0072-05

财务分析是现代企业管理的一项重要工作，财务分析的目标是了解过去经营业绩、衡量目前财务状况、推动未来的发展，实现企业价值的不断提升，即财务分析应是基于价值的分析。价值的核心要素包括成长性、盈利能力、现金流量、企业风险，成长性分析是企业基于价值的财务分析重要内容。成长性是指企业所具备的发展潜力和趋势，是衡量企业经营状况和发展前景的一项重要指标，也是企业发展所追求的核心目标。本文以山西振东制药股份有限公司（以下简称“振东制药”）为例，阐述基于价值管理的企业成长性分析的内容和方法。文中分析使用的振东制药财务及业务数据均来自于深圳证券交易所振东制药（代码：300158）上市公司公告[1]。

一、产品结构分析

产品是企业赖以生存和发展的基石，合理的产品结构，能符合和满足市场需求，增强企业的市场占有率，促进企业快速持久发展。

微观上，产品结构是指一个企业生产的产品中各类产品的比例关系。不同企业生产的产品不同，分类标准和结果不相同，同一企业的产品按不同标准也有不同的分类结果。振东制药属于综合性医药企业，其产品根据医药学理论体系不同分为中药和西药，产品结构可以从这两类产品的收入、成本、利润来分析。根据振东制药年度报告，2016年、2015年、2014年连续三年的相关数据如表1。

根据表1计算中药和西药比例结构如表2。

表1、表2数据表明，振东制药中西药收入相当，但中药成本较低，利润占主营业务利润比重较高。多年来，公司以抗肿瘤中药生产销售为主，为降低企业经营风险，这种局面正在被逐步改变，公司通过重组并购不断调整产品结构，现已呈现中西药多系列产品并进模式。2016年度报告显示，振东制药主要生产抗肿瘤、心脑血管、抗感染、消化系统、维生素营养、呼吸系统、解热镇痛、神经系统等八大用药系列，拥有11个剂型共600个品规；销售上，以“岩舒”带动处方药，以“朗迪”带动OTC，以“太行山”带动传统中药，逐步扩大市场，继续保持稳定增长态势。

二、收入增速分析

营业收入是企业成长发展的基础，收入增速可以反映企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势，通常用营业收入增长率指标来衡量。

1. 营业收入增长率计算

营业收入增长率是企业营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映企业营业收入的增减变动情况。计算公式为：营业收入增长率=（营业收入增长额÷上年营业收入总额）×100%，其中，营业收入增长额=当年营业收入总额-上年营业收入总额。

根据振东制药年度报告数据，2016年、2015年、2014年、2013年连续四年的营业收入分别为：328300.00万元、226209.31万元、191948.50万元、165849.01万元。

根据“2017年中国医药行业发展概况分析”提供数据，2016年、2015年、2014年、2013年中国医药制造業收入分别为280629000.00万元、255371000.00万元、233256097.30万元、205929318.90万元[2]。

为消除营业收入短期波动而对营业收入增长率指标产生的影响，通常采用三年营业收入平均增长率指标评价营业收入的长期变动趋势，分析评价企业的发展能力。

2. 收入增速分析

营业收入增长率可以衡量企业的产品生命周期，判断企业发展所处的阶段。一般来说，若该指标超过10%，说明企业产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，属于成长型企业；如果该指标在5%～10%之间，说明企业产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品；如果该指标低于5%，说明企业产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，如果没有已开发好的新产品，将步入衰落。

从上述营业收入增长率指标值看，振东制药连续三年均高于10%，且高于行业增长水平；2016年相比2015年，营业收入增长率有较大提升，主要是因为完成并购重组后，康远制药从2016年8月开始纳入合并报表，业绩承诺的完成，使公司2016年营业收入有较大幅度的增长。为消除短期影响，从营业收入三年平均增长率指标值看，振东制药仍高于全国医药制造业。可见，振东制药产品处于成长期，持续增长势头较好，市场扩张能力强。

三、企业增长驱动分析

按照内生增长理论，企业的发展是企业内部力量决定，通过筹资、投资、运营、分配一系列经营活动调整资本结构和产品结构，增强核心竞争力，实现收入增长和价值增值。

1. 筹资策略分析

筹资是为企业经营和发展提供资金保障，合理有效的筹措资金有助于降低资金成本、优化资本结构、控制财务风险。

根据振东制药2016年度报告分析，纳入资本结构的资金包括长期借款、长期应付款、所有者权益（均为普通股权益），分别为3904.90万元、16500.00万元、527168.37万元，占比分别为0.71%、3.01%、96.28%。

上述长期借款分别于2015年12月和2016年2月借入，期限3年，其中，有2129.69万元（占总资金比重为0.39%）合同约定按银行同期贷款利率计算利息，以当前利率约5%计算其资金成本为5%×（1-25%）=3.75%；另有1775.21万元（占总资金比重为0.32%）合同约定利率为6.5%，其资金成本为6.5%×（1-25%）=4.88%。长期应付款为特别流转资金和中国农发重点建设基金，无需支付利息，其资金成本为零。普通股资金成本采用资本资产定价模型法计算，按当前国债利率3%[3]作为无风险收益率，医药品行业β系数为1.03[4]，用深市上市公司最近四年平均净资产收益率的平均值8.92%①作为市场收益率，普通股资金成本为3%+1.03×（9.41%-3%）=9.10%。振东制药2016年度综合资金成本=0.39%×3.75%+0.32%×4.88%+3.01%×0%+96.28%×9.10%=8.79%。

振东制药2016年度总资产为687471.57万元，息税前利润为26377.24万元。2016年总资产息税前利润率=26377.24÷687471.57=3.84%。

公司近几年投资新项目和子公司较多，导致总资产息税前利润率较低，低于综合资金成本，因此，企业采用稳健的财务策略，减少负债筹资比例，以控制财务风险。

2. 投资活动分析

创新与并购是促进医药企业可持续增长和创新性发展的两大驱动主力。药物创新的关键是医药研发，通过企业、研究院所及企业与研究院所联合研发推出创新药，增强核心竞争力，惠及更多患者，也为企业带来更高效益；医药企业通过并购可以扩大市场规模、实现产品结构调整、完成产业链布局，以进一步巩固市场地位。

2016年度，振东制药研发投入金额为8738.06万元，占总营业收入的2.66%；投入研发人员162人，占公司总人数4.0%，比上年增加20.9%；研发支出资本化的金额612.81万元，占研发投入的比重为7.01%。

振东制药加大与国内外研究机构的合作研发，如联合国家中医科学院在美国成立了科研办公室，在海内外建立了多个科研平台研发中心；公司被人力资源和社会保障部认定为国家“博士后流动站”，太原工程中心被认定为“国家地方联合工程实验室”。这些平台的建立为公司医药科研更好地整合国内外资源提供基础，有利于不断改进和提升研发水平。2016年，公司科研项目161项有序推进，完成新药申报3项，取得临床批件15个，其中重磅3.1类新药临床批件10个；新增专利27项。

截至2016年末，振东制药子公司有二十多家，从事中药材种植、技术服务、药品生产与销售、药物研究、投资管理等业务，通过重组并购实现三大任务：

一是形成完整产业链，稳定和提高医药品质。振东制药及其子公司形成了药材种植、材料加工、产品研发、药品生产、医药流通、医疗保健于一体的上下游连通的产业链，以稳定和提高药品质量，降低产品价格波动和医药政策影响带来的风险。

二是提升研发能力，实现成果快速转化。在子公司中，北京振东光明药物研究院有限公司、北京振东生物科技有限公司是以科研、技术开发为主的公司，有利于公司战略和重大项目的实施。如2015年，国家药典委与美国沃特世（Waters）联合实验室落户振东制药所属的子公司——北京振东光明药物研究院有限公司，以加强深度合作，提升公司国内外联合研发的能力。药品的研发成果可通过制药、销售等公司进入临床研究、临床应用，以快速实现成果转化。

三是丰富产品结构，稳定和扩大市场份额。如2015年，公司斥资26.5亿元收购北京康远制药，通过“朗迪钙”的社会品牌实现“连带效应”，带动公司600多个批文及OTC产品的销售增长，使公司形成以“岩舒”带动处方药，“朗迪”带动普药，两大领域“并驾齐驱”目的。

3. 运营管理分析

运营管理是企业管理的基础，制造企业运营活动主要包括采购、生产、销售等多个方面，通过各个运营过程的管理加强成本控制、提升产品质量、增强盈利能力。

采购上，振东制药采购计划采用“以销定产”模式，根据每月销售报表下达生产计划，根据生产计划进行采购，减少材料积压，降低库存占用资金；采购过程实行集中采购，由总部物管中心统一进行招标，再与中标供应商议价，降低采购成本。中药材公司大力发展中药材种植基地，增加药材品种，扩大种植面积；新建平顺5万平方米加工仓储基地已投入使用，并引领国家中药材行业“产地初加工+科学仓储”的新标准。

生产上，振东制药不断优化工艺参数，改善工艺流程，降低生产成本，增加产量。如泰盛制药优化银杏叶提取工艺，提高收率10%；成功技改冻干粉与抗肿瘤生产线前道工序设备，大大降低生产成本；开元制药通过优化胶囊剂生产工艺，突破水丸剂溶散时限瓶颈，扩大了产能；安特生物制药成功改造蒸汽系统，节约动力成本；合成生产线“利旧变新”为公司节约近400万元，生产品种数增加10个，产量增加25%。

销售上，振东制药营销公司通过重新规划基层事业部发展方向及品种结构，扩大基药市场，实现基药、低价药、流通三足鼎立的良性发展态势，如目前有156个品规属于《国家基本药物目录》；筛选拳头产品，主推上量品种，打产品組合战；安特生物制药整合销售部职能，确定临床、商务、招商三大事业部为主，OTC、电商为辅的五大模式并行发展的战略，进行优胜劣汰，实现业绩增长；医贸公司推行阳光采购平台，加强应收账款管理，压缩资金周转期，成立了振东大药房连锁有限公司，延伸经营渠道，提高销售业绩。

4. 分配政策分析

股利政策是上市公司财务管理的核心政策之一，通过股利分配给予投资者合理的投资回报，增强公司在资本市场活力和吸引力。

振东制药2015年6月修订的公司章程中明示：公司实施连续、稳定的利润分配政策，公司利润分配应重视对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的可持续发展。根据公司章程、投资计划及拥有的货币资金情况，公司连续三年均采用现金分红，具体分红结果如表3。

从振东制药股利分配结果可以看出，公司有足够的货币资金用于分红，分红后尚留有较多的未分配利润转入下一年度。公司通过合理的股利政策，维护了股东权益，确保公司的可持续发展。

四、结束语

随着人口老龄化加剧，“二孩”政策全面实施，医保整合加快且报销比例逐步提高，医药市场需求不断增大，但同时受我国经济增速放缓及医保控费、招标降价等行业政策的影响，医药行业整体迈入低速增长期。在此大环境下，振东制药通过战略调整，从中药为主转向中西药并进，从单一制药转向大健康产业链发展，产品结构不断优化，收入增速得到提升并高于行业平均；经营上，不断加大科研创新和重大项目投资，采取有效措施提升产品质量、控制成本，增强核心竞争力；财务上，采用稳健的筹资策略降低财务风险，通过现金分红保证股东权益，增强公司在资本市场活力和吸引力。总体上，振东制药具有内生增长驱动能力，持续增长势头较好，属成长性企业。

[参考文献]

[1]振东制药上市公司公告.深圳证券交易所[EB/OL].http：//disclosure.szse.cn/m/search0425.jsp

[2]2017年中国医药行业发展概况分析.中国产业信息[EB/OL]. http：//www.chyxx.com/industry/201703/504995.html

[3]新发10年期国债利率破3%.中国国债信息[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/cjxw/cjyw/gnxw/20151015/22085288.shtml

[4]行业贝塔系数参考2015_v1.豆丁网[EB/OL]. http：//www.docin.com/p-1124599380.html

[5]深交所多层次资本市场2016综合年报分析.新浪财经[EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/roll/2017-05-02/doc-ifyetxec7216348.shtml？cre=financepagepc&mod=f&loc=3&r=9&doct=0&rfunc=3

[6]深交所多层次资本市场上市公司2015年报实证分析报告.和讯股票[EB/OL].http：//stock.hexun.com/2016-05-03/183662923.html

[7]深交所多层次资本市场上市公司2013年报实证分析报告.凤凰财经[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/20140504/12255824_0.shtml

[8]深交所多层次资本市场上市公司2012年报实证分析报告.搜狐证券[EB/OL].http：//stock.sohu.com/20130506/n374885658.shtml