对美联储退出量化宽松政策的分析

彭智

摘要：美联储2014年10月宣布，削减购债规模并与11月底前停止购买，至此，史上最大规模的货币实验一量化宽松宣告结束，尽管美联储称其达到了预定目标，但量化宽松在市场还是引发了激烈的争论。

关键词：量化宽松；利率；美联储

一、量化宽松货币政策的由来

量化宽松一词最早由日本央行提出，指的是一国中央银行通过购买政府或企业债券等公开市场操作，增加基础货币供给，将基准利率维持在零利率或接近零利率的水平，为市场注入大量流动性资金，以此来刺激消费和信贷。一般只有在利率等常规工具不起作用的情况下，中央银行才会采用这种极端的、非常规的政策工具。

2008年美国次贷危机爆發，各金融机构资产损失惨重，美国出现信贷紧缩现象，为此美联储连续下调联邦市场利率，到年底时，利率已经降至0%-0.25%的历史低位，实际已启动了零利率政策。但由于信贷市场严重紧缩，以短期利率为主的货币政策传导机制不通畅，零利率政策未能取得预期效果，再这样的情况下，非常规货币政策工具量化宽松就成为了美联储对抗通缩，稳定经济的必要手段。

第一轮量化宽松政策（QEl）于2008年11月开始，美联储购买了包括房地美、房利美、联邦住房贷款银行等与房地产有关的直接债务总计高达1.725万亿美元资产。QE1的主要是购买国家担保的问题金融资产，并向市场注入流动性，缓解通货紧缩。所以可以说美联储0E1的目的是稳定市场。

第二轮量化宽松政策（QE2）于2010年11月启动，美联储收购了6000亿美元的较长期美国国债。就本质而言，QE2的作用完全不同于QE1，其主要目的在于通过增加基础货币投放来解决政府的财政危机，而不是向市场提供流动性。

第三轮量化宽松政策（QE3）于2012年9月启动，美联储宣布从9月13日开始每月以400亿美元额度购买机构抵押支持证券，但并未说明执行期限和购买规模，并继续执行卖出短期国债，买入长期国债的“扭曲操作”。同时维持零利率政策不变

二、美联储退出量化宽松政策考虑

QE1-2实施后，金融危机风险指标明显降低，房贷及长期国库券利率均降到历史低位，住房市场供求开始复苏，银行业贷款量开始增长，中小企业信心回升。量化宽松购买国库券及MBS的行为引导资金流向更多高风险长期资产一债券和股票，MBS价格与道琼斯指数都攀升至近5年新高；此外防止了通货紧缩，并将通货膨胀率维持在目标水平；同时对控制美元升值有一定作用，帮助了美国出口增长。根据美联储公布的数据，QE1-2实施后，对GDP的贡献率达到3个百分点。由此可见，量化宽松政策所提供的宽松货币环境，的确促进了美国经济的复苏。

但是在实施QE3后，一些负面的影响逐渐显露，在房贷利率已经处于历史低位的情况下，银行业下调房贷利率的空间已经很小，即使下降，房贷申请增长，银行业也会出于利润的考虑，也会减缓房贷发放的步伐。高耸的失业率一直是金融危机后美国面临的最主要问题之一，但从前两轮QE的效果来看，失业率并没有随着经济大环境的改善而降低，金融危机以后美国失业率大幅攀升，虽然之后一直缓慢下滑，但直到QE3推出一年之后的2013年，其失业率仍然在8%的高位，远高于危机爆发前，较高的失业率会严重阻碍经济复苏的力度。此外量化宽松政策导致全球流动性泛滥，推动美元贬值，增加通货膨胀预期，在居民收入水平不变的情况下，阻碍了美国国内消费支出，导致内需不振。

所以量化宽松政策是一把双刃剑。它的长处在于防止经济衰退和通货紧缩、解决周期性增长困境，而对于促进经济增长、解决结构性困境就不是很有效果。所以美联储将主要精力放在解决就业问题上，而量化宽松的货币政策是远远不够的，新阶段适时的货币政策变化也是必须的。

三、量化宽松政策退出策略的重要性

首先，退出策略对整个量化宽松货币政策是否生效至关重要。在实施过程中，美联储大量买入资产，一旦经济复苏，美联储可能短期内就向市场卖出这些资产，以降低自身的资产规模。在经济衰退中，政府不得不扩大支出，庞大的财政赤字本已使国债充斥金融市场，国债价格存在下跌的预期，在这种情况下，如果没有妥善的退出策略，那么美联储未来大量卖出资产的可能性将大大降低投资者跟随购买的意愿。

其次，退出策略对控制量化宽松的潜在风险至关重要。因为通货膨胀预期对刺激消费，投资和购买资产并不一定有效。此外通货膨胀预期还可能导致货币贬值，美元的贬值预期对于依赖国际资金的美国来说可能会带来负面影响。

要确保经济实现可持续的复苏，就必须做到有效的控制通货膨胀。而如果将长时间的保持低利率和量化宽松政策，特别是如果经济刺激计划和量化宽松政策发挥效果需要较长的时间，这就必然增大通货膨胀的风险。

四、美联储货币政策转向对中国的影响

（一）国际短期资本流动发生逆转

随着美联储退出货币宽松政策以后，加息预期升温，美元开始回升。国际短期资本纷纷回流美国，造成包括中国市场在内的各个市场资产价格的大幅波动。这一幕似曾相识，1994年初，美联储启动加息周期，收紧流动性，短期国际资本开始从东南亚国家流出，随后美国经济因IT革命进入快速增长阶段，美元开始止跌回升，国际短期资本大规模撤离东南亚，回流美国，从而导致东南亚国家爆发金融危机，这样的教训必须引以为鉴。

（二）人民币面临贬值压力

量化宽松货币政策退出后，美联储启动加息周期，美元贬值的趋势得到根本逆转，热钱的回流将推动美元对世界主要货币的持续升值。美元进入升值周期，人民币汇率的贬值压力骤增，资金的大进大出可能会加剧人民币汇率的波动幅度，从而对中国的经济产生负面影响，如何有效的减小热钱的人民币汇率的冲击，减少其对国民经济的危害，合理把握人民币升值或者贬值的步伐，促进中国出口行业的健康发展将是中国货币当局的最主要任务。endprint