行为金融学概念和炽热地产市场的关联

摘要：世界很多地方的楼市，如国内，香港特别行政区，澳洲悉尼及加拿大温哥毕等，都经常呈现投资者亢奋的情况，常规的金融理论如供求定律等可从理性投资者角度去作解释，但有些现象或背后构成的原因是超乎常规理论所能作答，本文尝试以一些行为金融概念去理解及阐释这些超乎常理的表现，并由此而得出结论，乃传统金融理论及行为金融学可作为互补性质的理据，因而得出较佳的金融结果解释。

关键词：行为金融；启发式偏见；期望理论；群众本能

一、常规金融理论的缺陷

传统的投资组合理论，如资本资产定价模型（CAPM）或有效市场假设（EMH），都假设投资者主要以理性的方式在金融交易决策过程中寻求利益与相关风险之间进行权衡取舍。然而，这种推论常常被市场上的异样所挑战，就像小企业效应或一月效应。较新的行为金融理论对所观察到的异常现象可作补充解释。行为金融和行为经济学是关于人类和社会认知和情感倾向如何影响人们经济决策的科学研究。

二、期望理论 Prospect Theory

2002 年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）及阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）1979 年研发的期望理论。它一种行为经济理论，涉及人们在各种选项中做出决定性选择的方式，而这些选项都存有风险及已知相关出现的概率。该理论显示，人们在形成决策之前通过特定的启发式方法来评估相关得失的大小，而不是直接评估几率本身的结果。

Kahneman 和 Tversky （1979） 将市场与传统预期效用理论（expected utility theory）的不一致性分为三类效应：

1.确定效果 Certainty effect

确定性效应是指与决策过程中不确定的结果进行比较时，个人会过分专注于有确定性的结果上，导致最终选择偏向于不符合常规预期效用理论的原则。

2.反射效果 Reflection effect

反射效应指个人对损失和收益持有不同的态度，当面对收益时，个人倾向抗拒风险，但当遇到风险时，则会变得对风险容忍和接受。这现象显示个人更多地关注从他自己所持有的参考点的变化，而非结果所代表的绝对预期效用。

3.隔離效果 Isolation effect

隔离效应来自于将前景分解为普遍和特出的因素。如有不同的方法可将前景分解成不同的因素组合，得出的不同组合可引起不同人的不同偏好而做出选择和采纳，这现象就如卡尼曼和特维斯基（Kahneman and Tversky）举的赌博例子，个人会陷入短视状态，只分析他所偏爱和关注的一个组合，而不是全部的组合。

三、一些行为金融概念

由于行为金融多涉及人类的心理学，所以它有一些自己独特的概念。

1.心理会计 Mental accounting

理查德·泰勒（Richard Thaler 1985）等学者认识到，当人们做出决定时，他们并没有广泛地评估解决方案的所有可能结果，而是倾向于根据自己的个人标准将决策划分为不同的心理账户。在金钱方面，这些心理账户乃代表有针对性的账户，如储蓄和生活开支等不同账户。资金是根据目的而分配给各具体的心理账户，账户之间很少可互换。

无论是否有金钱损失，心理账户的偏差都会导致不合逻辑地使用金钱，不利生产力。

2.启发式偏见 Heuristic bias

卡尼曼和特维斯基透露，当人们在不确定的环境中作决定时，往往存在系统性地偏离传统经济理论所做的完全理性假设，这些偏差被称为启发式偏见。

a.代表性启发式 Representative heuristic

代表性偏见是指人们基于他们以前的深刻印象，或使用简单的比较方法去寻找相似的地方来作判断或决策。他们迷信历史将再次重演。构成代表性启发式偏见的原因之一，是人们对以前的概率结果较不敏感，经过新信息的干扰后往往忽视了已经持有的重要信息。另一个偏见的原因是人们将小样本测试视为有效的，从而导致不准确的判断。另者，人们经常误以为概率结果应接近概率的正常分布。

人们对于未来事件的可预见性并不敏感，且常常被广告等次要因素分散注意力，有时决策者可能对有效性会陷入迷惘。当面对信息并必须作出判断时，往往会忽视他们不熟悉或不了解的相关信息，转而依靠自己认识的信息来形成自己的意见，尽管这些信息对于决策并不重要，反而忽略了的信息才重要。

b.过度自信和赌徒的谬误 Overconfidence and gamblers fallacy

代表性的启发式往往导致个人的过度自信及容易陷入赌徒的谬误。

泰伦斯·奥丹（Terrence Odean 1998）发现，过度自信的投资者认为，他们可以比其他市场参与者在挑选获胜股票方面表现更好。 Shefrin 和 Statman（1994）认为，过度自信的投资者其实已经作了坏的交易，因为他们并不知道自己是处于资讯不足的地位。赌徒的谬误发生在投资者没有意识到几率的真正原则，乃过去事件的发生不会改变未来事件发生的几率，仍然错误地参考历史结果去下注。

c.可用性启发式 Availability heuristic

Kahneman 和 Tversky（1973）认为容易出现在一个人脑海中的事件常被误认为是经常发生的事件，这种现象被称为可用性启发式。所以，当人们要作决定或判断时，他们往往会走捷径去使用第一个可得的信息或者任何即时想到的信息，而不是从研究得来的可靠信息。因此，人类有效记忆力的限制通常使可用性启发成为主导，Pennington 和 Hastie（1988）。

作者进一步指出，可用性启发式可以以四种形式展现。首先，过去事件的发生频率越高，人们的记忆越固。其次，人们对事件的熟悉程度将驱使人们何时再找适当的时机来使用信息进行判断。第三，独特的事件可使记忆深刻，最后，近期的事件较远古的事件更具深刻印象。endprint

此外，个人的搜索能力和想象力可产生可用性啟发式。个人对要搜寻的相关信息所作思想上反应的效率，及其具备创新推理能力，将决定可用性启发式的程度。最后，可用性启发式可以由幻觉性相关联所引起，两件接连发生的事情可能会产生具有因果关联的错觉。

d.可用性启发引起的过度反应

Fischhoff，Slovic and Lichtenstein（1977）认为，人们会倾向于低估不预期事件发生的可能性，导致在遇到这种情况时便过度自信和反应过度。可用性启发性偏见指出，投资者倾向于更加重视近期或全新的信息，因此他们的观点偏向于更新了的新闻。由此，当新信息进入市场时，经常会出现过度反应现象。 De Bondt 和 Thaler（1985）发现投资者实际上会过度悲观或过度乐观，导致股票价格被低估或高估。

e.锚定和调整 Anchoring and adjustment

锚定效应指当人们需要给某些事件量化或赋予价值时，通常会根据某些具体标准，或者参考从事件描述中预先给出的数目或价值，因此，做出的决定便受这些随机或完全无关的信息的不当影响，Tversky 和 Kahneman（1974）。

f.确认和事后偏见

确认偏差是人们习惯存有自己对事件的看法，并祈望由外部来源来确认。由于这种不平衡的心态，他们倾向于选择性地接受与他们想法一致的外部信息，而有意或无意地忽视其他信息。

事后偏倚代表人们事发后坚称事件的发生是事先可预测的，而实际上并非如此。

g.群众本能

群众行为乃指人们追随群体而做出的行为，无论该行为是理性还是非理性的，他们抱有错误的观念，认为普罗大众的智慧多倾向于正确。强大的集体群众心态甚至可以吸引金融专业人士调整策略，以应对所产生的行动。

四、从炽热的房地产市场读取行为金融因素

香港的房地产市场，虽然当局频频以严厉的法规及措施来打压，近年价格仍不停出现大幅上涨，无疑，供求是决定价格水平的主要因素，但次要的因素，如买家在决策过程中的行为也起到一定的决定性作用。触目的排队长龙景象，显示渴望能成功争取到购房，可视为羊群本能效应的展现，跟风的做法使买家对随后价格下跌风险的警觉性消失。心理会计效应下住房账户中的资金，由于通常是不可互换及专门用于单位购买之用的关系，在势不可挡的羊群本能情况下，将导致需求膨胀。隔离效应生效令投资者之深层次偏好，认为买入物业是最好的投资选择付诸实行。另一方面，过度自信可能误导了买家，认为他们有能力在当前的环境下达致理想成交。

房地产价格的重新上涨很容易产生代表性的启发式偏倚，认为历史将再次重演，这可能会被误读为另一波新升浪已在望。再者，在短短的时间内物业价格指数连破新高，已经引发可用性启发式，导致过度反应并增加了房产需求。锚定效应亦显而易见，买家过度依赖卖家的广告和信息，例如未来的供应量和价格水平等。这也导致对连续事件评估的偏见，例如卖方最近两次销售的价格差距，令买家过于乐观目前的价格是好的买卖。

结论

如前所述，行为金融对于传统金融理论预期的偏离表现起到了重要的解释作用。因此，行为金融可以被理解为有效实践传统金融理论的理想补充逻辑推理。

作者简介：

朱立英（1950.1- ），男，广东汕头，博士，研究方向：金融。endprint