股权集中度与民营企业的信贷可得性

陈兴

摘要：本文利用世界银行2012年关于中国企业的调查问卷数据，实证检验了民营企业的股权集中度对其信贷可得性的影响。实证研究结果表明，民营企业的股权集中度对企业信贷可得性具有显著的负向影响，即随着民营企业股权集中度的提高，其面临的信贷约束增强。进一步的检验表明，民营企业股权集中度和企业信贷可得性之间的负向关系在较大规模和中等规模的民营企业中更为显著。在控制了内生性以及考虑到企业信贷水平可能面临自我选择等一系列问题的稳健性检验后，得出的基本结论保持不变。本文的研究结论具有鲜明的政策含义，在我国大力发展多层次的股权融资市场建设，扩展民营企业直接融资渠道，能够缓解企业面临的信贷融资约束，解决民营中小企业的“融资难”问题。

关键词： 股权集中度；信贷可得性；公司治理；民营企业融资

中图分类号：F8324；F2765文献标识码：A

文章编号：1000176X（2017）08003708

一、问题的提出

在我国经济结构转型的背景下，金融体系建设还不完善，针对各种规模和类型的企业多层次融资体系还未健全。Cull等[1]的研究指出，民营企业，特别是民营中小企业，在我国信贷融资中一直处于弱势地位。Manova等[2]的研究发现，这种现象并没有因近几年我国高速的经济发展而得到改善。近来中国企业经营者问卷跟踪调查报告显示，民营企业经营者认为企业流动资金紧张的比重比国有及国有控股公司平均要高出5—10个百分点。因此，研究民营企业融资困境的成因并据此提出政策建议具有重要的现实意义。

对于民营企业所存在的融资难问题，部分学者认为这同我国的制度环境存在着密切关系。易纲[3]的研究指出，改革开放以来，我国的信贷市场经历了从管制到逐步放开的过程，金融抑制环境下的利率管制扭曲了信贷资源的配置。这种信贷资源配置的扭曲有两方面的表现：其一，正如Song等[4]所指出的，信贷配给在我国存在着明显的“所有制歧视”。以银行为主的金融部门倾向于向效率较低的国有企业提供信贷支持，造成国有部门资金的充裕，而具有较高效率的民营企业信贷需求得不到满足，资金的稀缺阻碍了其进一步发展。其二，如余明桂等[5]的研究指出，“关系”因素在信贷资源的获得中发挥着重要的作用，而“关系”的建立和维持常常同寻租行为有着密切的联系，损害了资源的配置效率。

但一些学者对此提出质疑，如苟琴等[6]认为，对于民营企业融资困境的制度环境研究中忽视了对民营企业自身禀赋情况的考察，如果同时考虑到所有制歧视以及资源禀赋情况，则民营企业融资难的主要原因在于企业自身的禀赋特点，而“歧视性制度”的影响并不突出。方军雄[7]也指出，民营企业的融资情况很可能是因为企业依据自身禀赋特点自主选择的结果。那么，具体是哪些禀赋因素造成了民营企业的这种融资现状呢？已有研究对此问题的讨论稍显不足。部分学者关注于企业的规模因素，白俊和连立帅[8]指出企业规模是影响银行信贷最重要的禀赋特征；而林毅夫和孙希芳[9]的研究表明，民营企业的担保和抵押品不足是其获得融资的主要障碍。这些研究均为从企业禀赋特征的角度来讨论民营企业融资问题提供了有价值的探索，但这些研究均得出了具有否定性的结论，因为企业规模或者企业抵押担保品缺失这些因素更多的是民营企业受制于融资情况而造成的结果，也是企业寻求信贷融资而力图摆脱的困境，因此，从企业自身角度讲，很难通过改变这些因素来缓解民营企业的融资束缚。笔者认为，对企业而言，作为直接融资的股权融资，是以银行信贷为代表的间接融资的替代和补充，正是这种替代关系而不是像企业规模等因素同企业融资之间的互补关系，能为我们提供从企业自身禀赋因素解决民营企业融资问题的方法，而姚立杰等[10]的研究表明，除股权集中度指标外的公司治理状况对企业融资的作用有限。因此，本文延续以企业自身禀赋特点来考察民营企业信贷困境这一思路，创新性地从公司治理的角度出发，探究企业的股权集中度对于民营企业融资问题的影响。

公司治理中的“隧道效应”是解释股权集中度与企业信贷之间关系的理论基础，Johnson等[11]指出，控股大股东的存在，在缓解了股东与管理层之间利益冲突的同时，却可能带来大股东与其它投资者之间利益冲突的加剧。当其它投资者是以債权形式投资企业时，这一问题更为严重。因此，股权集中现象的存在，可能会加剧大股东对于债权人的掠夺行为，大股东的道德风险增加了借款的风险成本，债权人势必会要求更高的风险回报或者主动规避风险。如Boubakri和Ghouma[12]的研究表明，管理层控股以及更宽泛意义上内部人控股的高集中度，会恶化企业的债务评级和信贷条件。An等[13]的研究发现，股权集中会提高银行对企业的抵押担保要求，从而降低了企业外部融资的规模。Lin等[14]的研究表明，股权集中带来的道德风险和管理成本，是企业债务融资成本提高的重要原因，因此，正如Hu和Zheng[15]的研究所指出，股权集中更易引发企业的融资困境。这部分研究扩展了我们对股权集中和企业信贷之间关系的认识，但是也留下了一些问题有待补充和完善：首先，股权集中对企业的影响，现有研究多从企业业绩和企业效率的视角来加以分析，而从融资视角对于股权集中和企业信贷之间关系的讨论较少，并且仅有的这些研究对该问题的讨论呈现碎片化的现状，如关注某一特定类型股东的股权集中度对企业信贷的影响，没有从更一般意义上考察股权集中和企业信贷之间的关系。其次，实证研究中多采用上市公司数据，这可能会带来“选择性样本”问题，上市公司规模较大，融资工具和手段较为丰富，在信贷市场上也常处于优势地位，而且在我国企业中的占比较少，因此，并不能很好地代表我国大部分企业的融资现状。最后，基于国外特别是发达国家数据的实证研究较多，而使用我国微观数据的实证研究相对缺乏。因此，在金融和法制制度尚不健全的发展中国家背景下探讨此问题，是对原有研究的重要扩展。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：首先，本文从公司治理的角度去研究民营企业融资问题，提出股权结构对于民营企业信贷融资的影响，为从企业自身禀赋特征考察民营企业融资问题提供了新的视角。其次，本文使用世界银行关于中国企业经营的微观调查数据，该数据中包含各种规模和各种类型的民营企业，能够克服采用上市公司数据作为民营企业融资问题的研究样本所造成的“选择性样本”问题。endprint

采用上市公司作为研究样本存在的“选择性样本”问题主要在于，一般来说，上市公司的规模较大，并且常具有较好的经营业绩，而其在资本市场上IPO和再融资等来筹集资金相比于其它企业要更为容易，其融资工具也更加丰富，因此，上市公司所面临的融资约束较弱，在研究民营企业的融资困境问题上的代表性不强。最后，本文具有鲜明的政策含义，在股权集中度的改善能够带来民营企业信贷约束缓解的情况下，政府应该着力培育股权融资环境，继续健全多层次的资本市场体系，特别是鼓励发展以风险资本投资机构为代表的股权投资机构，促进民营企业直接融资的便利化和融资渠道的多样化，这些是缓解民营企业信贷融资约束的重要举措。

二、数据来源

本文所选用的数据来自世界银行2012年关于中国的企业调查问卷，该调查是世界银行针对企业经商环境的影响因素在世界范围内所进行的微观企业调查，调查对象是制造业和服务业中的私营企业，不包括“国有或国有控股企业”部分，笔者使用的数据是该调查的中国数据部分。调查采用分层随机抽样的方法，从所涉及的行业和城市所有多于5个雇员且未资不抵债的企业样本总体中抽出具有代表性的样本，本文研究所选用的问卷数据来自2 700家民营企业。

（一）调查企业的行业分布

调查所采用的行业分类标准是国际标准产业分类体系（ISIC）31版，调查中涉及到的行业包括制造业的所有门类、建筑业、服务业及交通、仓储、通信业和IT产业，但不包括第一产业、公用事业部门、金融中介和房地产及相关租赁业务，调查问卷中的行业分布较为平均，除了较为突出的金属合成业和较为少量的金属材料业，大体每个行业的企业数量在140家左右。

（二）调查企业的地域分布

调查所涉及企业，涵盖东部沿海地区和中部地区的25个较大型城市，具体包括北京、上海两个直辖市，以及成都、大连、东莞、佛山、广州、杭州、合肥、济南、洛阳、南京、南通、宁波、青岛、沈阳、深圳、石家庄、苏州、唐山、温州、武汉、无锡、烟台和郑州。调查问卷所选择的城市至少都是区域性代表城市，在其所在省份的GDP份额中占有较大比重，因此，相对于上市公司样本而言，能够较好地代表整个国家微观企业层面的民营经济状况。调查问卷样本中的企业分布也大体平均，每个城市的企业数量大体在100—110家，只有上海和杭州的企业数量偏少。

三、变量说明

（一）被解释变量

本文的被解释变量选取的是问卷中如下的两个问题：其一，企业在现阶段是否有透支便利（Overdraft Facility）；其二，企业在现阶段是否有来自金融机构的借款，本文通过把这两个问题综合起来反映企业的信贷状况。本文的被解释变量是二值变量，如果企业在现阶段有透支便利和金融机构借款任意一种，就将被解释变量所代表的企业信贷情况设为1，否则设为0。

在一定限度内，企业增加其自身负债会带来税收利益，从而能够提高企业自身价值，减少其资本成本。因此，我们有理由相信，企业在追求市场价值最大化的过程中，都会在适当限度内负债经营。而如果企业没有获取任何的负债，那么，我们认为企业在信贷层面存在约束。因为在这样的条件下，企业只要增加一点负债就会带来自身价值的提高，此时与负债相关的破产和代理成本极小，企业管理者没有理由不去试图采取这一举措（这一假设较强，后文放松这一假设做了稳健性检验，结果并不改变本文的结论）。因此，本文选取该被解释变量作为企业信贷可得性的代理变量。

（二）解释变量

在研究企业的股权集中度问题时，通常会选用第一大股东的持股比例、前五（十）大股东持股比例之和或者赫芬达尔指数以及最终控股股东的持股比例等作为股权集中度的度量指标。在本文的调查问卷中，除对第一大股东外的其它股东持股情况均未做统计，因此，在本文的实证分析中，只采用单一大股东持股比例作为衡量股权集中度的代理变量具有一定的合理性。

（三）控制变量

1企業规模

企业规模因素在本文中主要用两个指标来加以衡量：一个是按照调查问卷中的问题“企业规模”来对企业进行分类，该问题将调查企业按照员工人数划分成小型企业（5—19人）、中型企业（20—99人）和大型企业（大于99人），按此方法划分，本文的大中小型企业分布较为平均，大约均占1/3左右，本文通过设置虚拟变量的方法用以控制由员工数来划分的企业规模特征。另一个是采用员工人数的对数作为替代变量来进行稳健性检验，结果表明，无论采用设置虚拟变量分组的方法还是使用对数值作为代理变量的方法，均不影响本文结论。反映企业规模的另一指标选取的是调查问卷中的问题“企业是否存在分支机构”，规模较大的企业，才会通过设立分支结构来扩大其生产和经营，因此，本文通过企业分支机构的存在情况进一步控制企业规模。若对该问题回答“是”，变量值设为1，否则为0。

2企业业绩

企业经营业绩的提升，为企业的还款能力提供了稳定的保障，经营业绩得不到提升的企业，往往表现为盈利能力不足，企业内部现金积累逐渐下降，从而加剧其还款负担，因此，这类企业常不被债权人所看好。

由于调查问卷中没有利润方面的数据，选择能够替代该指标的两个问题：第一个问题是“企业2011财年的销售收入”，企业的销售收入是企业经营业绩评价体系中的重要一环，在缺少现金流量数据和企业盈利能力数据的情况下，选择企业销售收入作为企业经营状况的代理变量，实证分析中采用的是其对数值。第二个问题是“企业过去三年中是否引进新产品和服务”来反映企业内部的创新活动，不同于企业的销售收入，创新活动能够在一定程度上反映企业未来的经营情况，并且业绩较好的企业，也常有意愿和资源去投资和应用技术创新，使得企业不断保持竞争的优势地位，因此，本文采用这一问题作为企业业绩的另一代理变量，该变量设置为二值变量，若回答“是”则变量值为1，否则为0。endprint

3企业信用风险状况

本文选用调查问卷中“企业产品赊销的比例”和“企业财务报表是否经过审计”这两个问题来作为企业信用状况的反映。企业产品的销售条件，反映了企業对其日常现金的管理能力，这能够从一个侧面反映企业的现金流量特性，从而也能使得债权人对企业的短期偿债能力做以判断。赊销比例越高，企业面临的未能按时收回款项的不确定性也就越大，因此，企业相对应的信用风险也就越大。在本文中，这一比例直接来自于调查问卷中的数据。“企业财务报表是否经过审计”，经审计的财务报表反映了企业良好的会计信息质量，使得债权人对于企业经营的会计数据的真实度获得了一定的信任，审计机构的信誉无疑提高了企业的信用等级，更有利于获得债权人的信赖和投资，而未经审计的财务报表，可信度上会大打折扣。若对该问题的回答为“是”，则设为1，否则为0。

除此之外，本文还控制了企业经营年限因素作为企业与银行等信贷主体关系的代理变量，良好的银企关系能够缓解企业逆向选择问题，从而打消债权人对企业的贷款顾虑，缓解企业的融资约束。本文还控制了企业固定效应（企业的组织形式）、行业和地域固定效应等因素。

主要变量描述性统计如表1所示。

四、模型构建及结果分析

（一）回归模型构建

本文构建如下实证回归模型：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeic（1）

其中，loan_conseic为城市c、行业i的企业e是否获得银行信贷的企业信贷可得性情况，owner_streic为企业的股权集中度，Xeic为一系列控制变量，λei为城市固定效应，μec为行业固定效应，εeic为残差项。为了解决可能存在的异方差问题，回归中采用异方差稳健的标准差。

（二）民营企业的股权集中度与信贷可得性

根据式（1）实证回归得到的结果如表2所示。由表2可知，股权集中度与民营企业的信贷可得性之间有着显著的负向关系，无论第（1）列是用虚拟变量“企业是否为大型企业”和“企业是否为中型企业”作为企业规模的代理变量得到的回归结果，还是第（2）列是用企业现有员工人数的对数作为企业规模的代理变量得到的回归结果，股权集中度对民营企业信贷可得性均有显著的负效应，股权集中度越高的民营企业，越面临着严重的信贷约束，这一结果构成了本文的基本结论。

其它控制变量的系数及其影响方向也基本符合我们的预期。企业的规模越大，企业面临的信贷约束越弱，这一结果同苟琴等[6]的结论一致，证实了企业规模这一企业自身的禀赋特征对信贷约束有着重要的影响。企业的销售收入和企业的创新活动对于企业信贷的帮助作用均很显著，企业销售收入越高，企业创新活动越强，企业就越容易获得贷款。可见债权人在评估是否发放贷款时，企业业绩占有较大的考量比重，其原因在于，企业业绩是确保债务人有能力归还贷款的重要依据，现阶段企业的销售收入和企业创新能够带来未来可能的业绩增长共同担保了企业的现金流收入，从而使得债权人对于发放贷款给企业更有信心，本文的实证结果有力地证明了这一点。企业产品的赊销比例，反映了企业对于现金流的管理能力，若企业产品赊销比例高，会给企业带来现金管理的财务压力，履行贷款的难度就会增加，因此，我们预期，企业产品赊销比例越高，企业获得信贷的可能性越低。但本文的实证结果表明，企业产品赊销比例与企业信贷获得之间的关系并不显著，可能的原因是，企业的现金流资金压力可能在企业业绩等因素中已经控制，因此，该控制变量在此表现得并不显著。若企业的财务报表经过审计，则企业的会计信息质量相比没有经过审计的企业要高，债权人对于其能观察到的企业财务报表的数据更加有把握，从而，也对企业的信用有了更好的评价，增强了企业获得信贷的可能性，实证结果显示，企业财报是否经过审计对于企业的信贷获得具有显著的正向影响。

（三）企业规模分样本下股权集中度与企业的信贷可得性

正如前文所述，企业规模是造成民营企业信贷约束的重要禀赋特征，因此，在探究股权集中度与民营企业信贷可得性之间的关系时，应该考虑到企业规模的异质性。基于以上考虑，本文按照企业规模对样本进行分组，来考察在不同的企业规模情况下，股权集中度对于企业获得信贷的影响。具体来说，本文按照对调查问卷中“企业规模”问题的回答将企业分为大型企业、中型企业和小型企业三组，分组回归的结果如表3所示。

表3中第（1）列和第（2）列分别为大型企业和中型企业的分样本回归结果，从中我们可以看出，不论是对于大型民营企业还是中型民营企业而言，民营企业的股权集中度越高，企业越会存在信贷约束现象，且均在5%水平下显著。表3中第（3）列为小型企业样本的回归结果，该结果表明在小型民营企业中，股权集中并不构成企业获得信贷的阻碍，对于企业信贷约束的影响并不显著。之所以在不同的企业规模下，股权集中对于民营企业信贷约束的影响不同，我们认为可能的原因在于，较小的企业规模下，企业通常依赖自有资金积累来满足企业的融资需求，因此对于外部信贷的依赖程度不高，而在企业经营达到一定规模以后，融资需求逐渐增加，自有资金的积累不足以满足此时企业的需要，因此，在企业更依赖于外部的信贷融资条件下，股权集中对于民营企业获得信贷的阻碍作用就逐渐显现出来。另外，表3中的结果表明，股权集中对于民营企业获得信贷的影响，在中型企业中要强于大型企业，这可能在于大型企业因规模原因可能更受到资本市场以及信贷主体的青睐，而中型企业面临信贷融资的需求更为迫切，却因不具有大型企业的规模而得不到相应的外部资金支持，从而股权集中加剧了企业的融资约束。

（四）内生性问题的解决

本文的内生性问题主要来自于两个方面：其一，民营企业的股权集中程度与企业的信贷约束之间可能存在着互为因果的关系，面临信贷约束的企业，为了筹集企业经营所需要的资金，在自有资金积累不足的情况下，可能不得不向股东（特别是控股股东）寻求资金帮助，这一举措无疑会增加公司大股东的持股比例，这一影响路径的存在可能对本文的实证分析结果造成干扰；其二，遗漏变量问题可能导致的内生性，本文在实证分析中，通过控制企业、行业和城市的固定效应，削弱了遗漏变量问题对结果造成的影响。endprint

为了进一步地减弱内生性问题的影响，本文采用工具变量回归的方法对结果进行进一步地分析。本文借鉴Fisman和Svensson[16]的研究，采用的股权集中程度的工具變量是各个城市每个行业的企业股权集中程度的平均值，这一工具变量的选取方法在微观计量的实证分析中被广泛采用。这里采用各个城市每个行业股权集中度的平均值来作为股权集中度的工具变量，工具变量与原有解释变量的相关性是不言自明的，而个别企业所面临的信贷约束或许会造成其股权集中度的变化，但个别企业的信贷约束情况对于各个城市整个行业的股权集中度的平均情况来说，难以造成显著的影响，可以认为，这一工具变量是外生的。回归结果如表4所示。

可知，在采用工具变量方法解决了内生性问题之后，民营企业的股权集中程度对于企业信贷约束的影响变得更为显著，程度也更强，可见，在表2的实证分析中，实证结果关于股权集中对民营企业信贷获得的阻碍作用有所低估。根据第一阶段回归的F值可知，本文的工具变量与解释变量高度相关，不存在弱工具变量问题。关于内生性的DWH检验结果表明，内生性问题在原有实证分析中是存在的，从而工具变量回归的结果更可信。因此，在解决内生性问题后，笔者发现，股权集中对于企业获得信贷的阻碍作用有所增强。

（五）Probit模型估计及信贷约束动机检验

因为本文所选择的被解释变量信贷约束情况为二值变量，而在被解释变量离散情况下使用普通最小二乘法回归可能带来结果的偏差，为了获得股权集中度对企业信贷可得性影响的更令人信服的解释，本文建立Probit模型进行回归，并将所得结果与固定效应的回归结果进行比较。本文建立如下的Probit模型进行实证分析：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeicp=F（loan_conseic）=12π∫loan_conseic-∞e-t22dt（2）

Probit模型的回归结果如表5第（2）列所示，表5中第（1）列是复制了表2第（2）列的回归结果，均采用员工人数的对数作为企业规模的代理变量。表5中第（2）列是Probit模型估计下各解释变量的边际效应，这一边际效应反映了各解释变量对于被解释变量的解释力。

从表5中我们可以看出，Probit模型下的实证结果与我们的基本回归结果相差不大，并且主要变量的显著性没有发生变化。具体来说，在股权集中度对企业信贷的影响性上，Probit模型所得的实证结果显示，若企业股权从充分分散（接近0%）到独资（100%）的情况下，会使得企业获得信贷的概率降低约23%，考虑到企业股权集中度的平均值为80%左右，因此，在经济意义上，企业的信贷约束情况还有很大程度的缓解空间。因此，Probit模型估计的结果仍支持原有的结论，即民营企业的股权集中度和企业信贷之间存在着显著的负向关系。

除此之外，本文还对造成企业信贷约束的动机进行了稳健性检验。在被解释变量的说明部分假定，企业均有意愿负债经营，因而无负债企业即为存在信贷约束，但是，企业的融资情况可能并不只是受制于债权人，而也可能是出于企业自身的决策选择。为了排除企业信贷约束是出于自身意愿决策的这一假设，本文使用问卷中的如下问题“企业未申请信贷便利和借款的主要原因是什么？”进行稳健性检验。在调查问卷中，该问题的回答有七个选项：企业具有充足的资本而不需要贷款；申请程序复杂；贷款利率高；担保要求高；贷款规模和期限不足；不认为申请会通过；其他原因。在稳健性检验中，我们先剔除了回答“企业具有充足的资本而不需要贷款”和“其他原因”的样本，再利用模型1进行回归分析，所得结果如表5第（3）列和第（4）列所示。

表5中第（3）列是剔除部分样本后的稳健检验结果。该结果表明，民营企业股权集中程度对于信贷约束而言，仍有着显著的影响，虽然显著性水平有所降低，仅在10%的显著性水平下成立。第（4）列是采用工具变量回归的方法对剔除后的样本进行的回归结果。从该结果中我们可以看到，企业的股权集中程度对于民营企业信贷约束具有显著的影响，在解决了内生性问题之后，显著性水平从未解决内生性时的10%提高到1%，因此，本文的基本结论保持稳健，即民营企业股权集中会阻碍企业的信贷获得。

五、结论

本文利用世界银行2012年关于中国企业的调查问卷，建立实证模型来检验民营企业的股权集中度与信贷可得性之间的关系。回归分析的结果表明，在我国的民营企业中，股权集中度的提高，伴随着企业获得信贷可能性的减少，在控制了企业、地域和行业固定效应的情况下，这种显著的负向影响依然存在。在对企业规模分组进行的分样本回归中，笔者发现，较大规模和中等规模的民营企业，股权集中对于企业获取信贷的阻碍效应更为显著，而小规模企业这一效应并不明显。针对内生性等问题所做的一系列检验，证明本文的结论具有稳健性。

本文的实证结果具有鲜明的政策含义：首先，本文的结论揭示了股权融资渠道的不畅可能造成企业在信贷市场上也面临着融资约束，因此，政府应着力培育良好的股权融资环境，特别是对民营中小企业的股权融资渠道。这种渠道建设，不仅能够使得民营中小企业资金来源多样化，丰富了资金充裕部门的投资方式，还能够促进民营中小企业获得信贷资金，从而能够从直接融资和间接融资两个渠道上缓解民营企业的融资困境。其次，本文的实证结果还体现了债权人对于公司治理问题的担忧，股权集中可能带来的治理问题形成了企业在信贷市场上的融资约束，因此，政府应通过法律法规等制度建设来规范企业的大股东行为，保护中小投资者利益，这样才能确保民营企业获得更多的信贷支持。

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（責任编辑：杨全山）endprint