行为金融视角下股市异象研究

摘 要 标准金融学的研究基于人为理性人这一基本假设，但在实际市场运作中，人并非完全理性人，故而，标准金融学在解释市场某些现象时存在有一定的失效。股票市场中的不少现象便是人为非理性人的具体说明与体现。随着股票市场的日益发展，原有的标准金融学理论的弊端也日益凸显，它无法客观而全面地解释股票市场实际运作中存在的问题，从人的行为因素角度分析市场变化逐渐成为必要，且其重要性逐渐凸显。

关键词 标准金融学理论 行为金融学理论 股票价格波动

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

1引言

标准金融学对于股票首发价格已提出了较为全面系统的计算方式，对股票上市后的价格变动亦提出了较为完整甚至多样的分析预测体系。但在实际股票市场中，我们不难发现，无论是理论上的价格计算公式还是理论上的对股价走势的预测都无法做到与股价市场的实际情况完全吻合。这在一定程度上是由于标准金融学是以市场中的人为理性人这一基本假设为前提，而实际市场中人并非完全理性。行为金融则更多从人的心理因素等方面出发，为解释标准金融学理论与实际情况之间的出入提供了一定的方法。本文以具体股票为个例，分析部分与标准金融理论相悖的情形，并力求通过行为金融理论提供较为合理的解释。

2文献综述

标准金融学对股票市场的研究已较为完备，本文便不再做过多的叙述。对于IPO价格，目前普遍存在有IPO抑价和IPO溢价两种情形。对后期股票价格波动亦有实际情况相对于理论预测更为乐观和实际情况远不如趋势预测成果两种。

2.1国外文献综述

KEYNES（1936）最早提出从众行为，并认为其对市场价格有重要的影响。Sharp W.（1964）则认为如果没有私有信息，投资者应当做出相同的证券投资组合选择。至现代，Polk（2009）等直接把股票的价格波动归因于投资者的情绪。

2.2国内文献综述

在IPO定价方面，宋顺林等（2016）在对IPO公司投资者报价进行研究后认为，投资者情绪对IPO定价具有显著关系，且承销商在承销过程中的行为亦会对IPO 价格具有一定的影响。龚光明等（2016）则着眼于IPO定价效率，从风险资本和承销商声誉这两个影响因素进行分析，并认为这两个因素，在一级市场和二级市场的影响不同。其中，在IPO抑价方面，余丁（2016）认为投资者情绪是IPO抑价的主要因素，且与IPO抑价率具有明显的正相关。于晓红等（2013）则认为，IPO抑价除了与投资者情绪有关，还与公司的内在价值有明显的正相关关系。易郅凯（2017）则异于上述两个研究，提出IPO抑价率同私募PE声誉有关且两者之间存在着显著的正相关性。在IPO溢价方面，屈亚星（2014）提出，媒体关注度对IPO溢价率具有明显的相关性，且在四种不同的情形下研究了其具体的关系。南晓莉（2015）则基于股票论坛数据挖掘法并通过通过逐步回归剔除法较为具体的研究了在新媒体的背景下，网络投资者意见对IPO溢价的影响，并得出媒体报到与其负相关，而分析师预测与其正相关的结论。

同为研究媒体报到与IPO价格关系，黄俊等（2013）则基于对创业板相关数据的研究，认为媒体报到频次越高，对IPO的抑价越明显，且媒体报到次数对长远股票价格的变动也有影响——媒体报到的越多，股票价格下跌的越明显。而对于IPO后股票的市场价格走向，黄俊等（2009）通过实证分析，说明了我国存在投资者对股票价格反应不足与反应过度的现象。曹国亮（2014）通过对动态因子模型的建立和运用，进行了有关市场情绪与技术分析这两个因素对股票价格的影响的实证分析，肯定了两因素对股票价格的影响。肖金利（2013）则选择了投资者情绪对股票价格的影响进行具体的分析。除此之外，林树（2006）曾从整体上对各可看作是影响因素的方面进行了较为具体的分析。刘桓怡（2013）则从行为金融市场对我国二级市场进行了一系列分析。

综上所述，从行为方面考虑股票价格变动因素的研究很多，且由于各研究者所占角度及所思考的因素存在千差万别，得出来的结论可谓都不尽相同。有部分研究也仅局限于对于影响因素的验证而并没有对其中的原因进行分析。但可以确定的是，人的行为因素确实对股票的实际价格表现具有一定程度的影响。

3股票个例介绍

本文所选取的股票个例为：来伊份（股票代码：603777）。该股票发行公司为上海来伊份股份有限公司。该公司于2002年7月2日在上海市工商局登记成立，股份公司则成立于2010年9月。该公司以从事连锁商店形式的休闲食品零售为主，是我国著名的零食零售商，目前已在全国多个地区开设有众多连锁直营门店销售国内著名的休闲食品。

2016年10月12日，该公司在上海证券交易所上市，发行股票6，000.00万股，每股发行价11.67人民币，共募集资金7.00亿人民币。截至2017年3月31日，该公司总股本为24000股。其中，第一大股东为上海爱屋企业管理有限公司，持有股票1.39亿股，占总股本数量的57.71%。

上市股票在一级行业分类上归属于批发和零售业，二级行业分类属零售业，就三级行业分类而言可归于专业连锁类。该股票上市时被外界称为“零食第一股”，且在沪港通开发实行后，作为规定范围内的股票之一，能夠在一定的条件下在香港股市进行流通。

4基于标准金融学的数据分析

4.1财务报表分析

对该公司的财务报表分析，主要基于来伊份股份有限公司发布的2014—2017年的各项数据，以资产负债表、利润表和现金流量表三个表中的数据为主要的分析对象（见表1）。

通过上述数据，我们可以发现，首先，在偿债能力方面，短期偿债相关数据表明，该公司营运资本数额较大，说明其财务状况较为稳定；流动比率略大于2，说明其短期偿债能力较强，即意味着债券人的权益较为有保障，同时也表明该企业资金使用效率较高，企业筹资成本相对较低。速动比率明显大于1，表明其偿还流动负债的能力强。其现金比率略高于1，资产的流动性一般。其次，在长期偿债方面，资产负债率较小，企业长期偿债能力较强债权人权益承担的风险较小，权益的保障程度高。权益乘数较小，表明所有者投入企业的资本所占比重较小，企业负债程度较低，债权人权益受保护的程度较高。endprint

从营运方面来看，该企业存货周转率适中。但其应收账款周转率较高，表明该公司收账速度快，平均收账周期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。总资产周转率相对显得相对较低，企业销售能力可能较弱，资产利用效率可能较低。

除此之外，从盈利能力有多项指标呈现下降的趋势，而成长能力方面，已有几项指标的增长由负向正转变。由此可见，该公司目前的盈利情况存在有一定的不足，但另一方面仍在较为缓慢的发展。

综上所述，该企业虽在偿债能力上表现的较为良好，但其营运、盈利以及成长方面表现的相对较弱，其发展仍然存在有一定的难题。

4.2股票市场行业分析

对该股票所处的行业进行分析，多基于同花顺网站提供的相关讯息和数据。

该股票所属行业为批发和零售业下的零售行业，从三级行业区分上来看属于专业连锁行业。

在所属二级行业里，尽管该股票在净利润、营业收入、总资产和总股本方面的表现并不抢眼，但在每股收益、每股净资产、每股现金流、净资产收益率、股东权益比例和销售毛利率这几项指标上仍然较为靠前。就三级行业市场而言，其无疑处于行业前列，其每股净资产、总资产、总股本、净资产收益率、每股现金流指标在三级行业中所处地位如图1、图2、图3、图4、图5。

综上所述，我们可知，来伊份尽管在总资产和总股本这类总体上的指标上并不具有优势，但其在收益方面无疑位居较高地位。除此之外，其在股价上亦对整个三级行业的股票价格具有比较明显的影响，可谓是专业连锁行业的龙头股票。

5相悖情形及问题的提出

5.1 IPO价格问题

该公司股票于2016年10月12日上市，2016年9月左右便应当已经完成询价定价工作。其股票收益应当由2015年净利润与扣除非经常性损益后的净利润来推测与制定。根据该公司所对外公布的2015年利润表可知，该公司2015年净利润为13158.85万元，扣去非经常性损益后的利润为12183.25万元，显然扣除非经常性损益后的利润较低，应当以该值作为股票收益的依据。已知该公司股票首发新股6000万股，每股价格为11.67元，原始股为18000万股。故IPO后总股为：

18000+6000=24000万股

由此可推算出，其估算的用于IPO定价的市盈率为：

11.67/（2183.25/24000）=22.99

然而，通过对中证指数有限公司对2016年9月初及对该公司IPO价格进行询价前后的静态市盈率进行查询，发现该行业在该公司将要进行IPO时的静态市盈率位于40.55附近。

显然，22.99远小于40.55，故可推算，在该公司IPO的过程中，存在有比较严重的IPO抑价情况。

5.2 IPO后股票价格走势

从该股票上市至今的K线走势图中我们不难发现，来伊份股票在首发上市后连续16个交易日里持续上涨，且IPO 后连续7日涨停，表现强劲，并于2016年11月11日曾一度达到其最高价格82.37元/股。但其后该股票总体呈现下跌趋势，虽偶有小幅上扬，但相对其较大幅度的下跌，小幅度上升并未产生显著影响。且通过压力线和支撑线的分析，可看出其整体上仍呈现有下跌的趋势（如图6）。

综上所述，虽按前文理论分析，来伊份应当有较为乐观的发展前景，价格也应当呈乐观的态势。但事实上，虽然在IPO進行后前几天里该股票多日涨停，但随后其趋势则完全相反，整体上其态势较为低迷。

6基于行为金融的解释

6.1对IPO抑价的解释

6.1.1赢家诅咒假说

投资者在此次IPO过程中处于信息劣势的地位，不清楚所购买的IPO是好是坏，从而引发负面选择问题。且来伊份股份有限公司在此前曾有想进行IPO但因所销售休闲食品的安全问题而失败，这一点无疑加重了投资者对该IPO判断的不确定性。具有风险回避特点的投资者将会更倾向于只够买抑价销售的股票。由此观之，采取IPO抑价是诱使投资者购买的一种手段。

6.1.2流行效应假说

早在2012年来伊份股份有限公司的IPO因食品安全问题而失败的经历无疑会使来伊份在投资者心中产生负面影响，从而可能会影响投资者对其IPO 的购买。但多数情况，投资者的决策并非仅受其个人观念的影响，还受其他投资者是否购买该IPO的影响。投资银行此时选择低价发行，将有利于吸引投资者的目光并形成流行效应，从而更有利于推动投资者购买该IPO。

综上所述，IPO抑价有可能是公司和投资银行为了吸引投资者的目光，进而选择的一种策略和手段。

6.2 IPO后股票价格变动的解释

针对来伊份IPO后价格的变动，可以用投资者的羊群效应以及非理性预期来给予一定的解释。来伊份股份有限公司的IPO由中信建投证券股份有限公司来进行保荐承销，而中信建投证券股份有限公司在我国证券保荐承销市场上享有较高的声誉。鉴于此前该公司承销的优质IPO，此次承销也必定会吸引许多投资者的目光，尤其是那些后悔早前没有购买该公司曾经承销的其它股票的投资者。同时，作为人们日常生活中经常见到的连锁商店，再加之媒体等宣传工具对其大加宣传力度，来伊份作为“零食第一股”上市势必会引起众多人的关注，由此引发的羊群效应不可小觑，这也在一定程度上促成了来伊份上市后近半个月内价格持续上涨，并在短暂波动后在人们普遍认同的“双11”狂欢节的推动下达到最高价格。基于投资者对其收益的过度乐观的估计而产生的价格波动并未长久，随后来伊份的财务信息公告显示其部分盈利水平有所下跌，在一定程度上对的该股票价格下跌起到了推动作用。

7启示与建议

股票价格的变动不是简单的通过理论上的分析以及技术上的推导便可以得出其未来的发展的趋势的。在实际运作过程中，人的心理因素和行为因素亦对其波动产生了极大的影响。这一客观事实也启示我们应当对股票市场存在一个客观的认识，在根据其走势对未来情况进行预测的过程中也要多关注外部环境的变化，重视对人的心理因素的研究与探讨，做出更准确的分析和推测，从而有利于我们在股票市场上做出正确的选择。endprint

作者简介：石伊雪，湖北经济学院金融学（国际金融实验班）2014级金试Q1441，研究方向：金融学。

参考文献

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