斯太尔财报迷局

符胜斌

曾经的“明星”公司斯太尔在重组之后即深陷亏损泥沼。为避免被ST，甚至是停止交易，斯太尔使出了浑身解数，一箭双雕的技术许可协议、盈余管理的三板斧、跨界并购等，各种手段层出不穷。而这一切的终极目的只是为了背后几个大股东股份质押融资的便利。

在历经3年的坎坷经营之后，斯太尔的大股东们终于迎来了减持套现的机会，不凑巧的是，监管部门一纸减持新规基本堵死了快速变现退出的愿望。正所谓有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，现在的斯太尔竟然成为一个比较理想的壳公司，3年前的故事还会再次上演吗？

饱受议论的斯太尔（000760）近期又有一则新消息，这次是税收上出现了新问题。

根据斯太尔的公告，大股东英达钢构向其支付了2014年度的业绩补偿款1.56亿元，而该公司注册地湖北公安县税务局要对该笔业绩补偿款征缴所得税，金额为1828万元。按照这一征收比例，英达钢构对斯太尔做出的10亿元业绩补偿款需缴纳所得税1.2亿元左右，对斯太尔而言无疑是一笔巨款。

目前，斯太尔和税务部门正在就股东业绩补偿款究竟是属于公司的营业外收入还是属于股东的权益性投入进行磋商。如果确认为前者，斯太尔就需要补交巨额税款。从过往来看，就这笔业绩补偿的性质确认，斯太尔进行了多次调整，先是按营业外收入入账，后来又按照证券监管部门的要求作为股东的权益性投入计入资本公积，现在税务部门又认为是营业外收入。想必斯太尔此时的心情是十分复杂的，没想到辛辛苦苦争取来的业绩补偿竟会惹出这么多的“麻烦”。

值得“慶幸”的是，即使斯太尔最终要缴纳所得税，也不会对其损益产生影响，否则，英达钢构又要额外掏出一笔资金来弥补业绩补偿资金缺口。

引起这起纳税纠纷事件的根源还在于2012年那场并购以及之后的业绩巨变（详见新财富2016年10月号《斯太尔变脸》）。从曾经因“德隆旧部操刀”而引人注目到近两年几乎无研报关注的上市公司，业绩变脸之下的斯太尔又做了些什么？

金玉其外

表面上看，2014年易主后，斯太尔的经营业绩大体保持一个快速上升的态势，尤其是在2016年录得2.26亿元毛利，毛利率高达63.48%。相比之下，同属柴油发动机行业的潍柴动力2016年毛利率不过22.6%。

一般理解，盈利能力的好转应该伴随着公司主要产品销售规模的增加和销售收益的提高。但从近几年斯太尔的销售业绩来看，其主打产品柴油发动机的销售状况却是每况愈下（表1）。2016年斯太尔柴油发动机的产销量还不足千台，不仅无法与其他同行动辄数十万台销量相比，而且也与整个行业销量增长趋势截然相反（表2）。

2016年9月，总投资3亿元的江苏斯太尔扩产项目正式完成项目建设，柴油发动机产能达到1万台；总投资15亿元，年产3万台发动机的常州斯太尔项目也正在建设之中。产能在增加，2016年斯太尔的销量反而同比减少近25%，经营压力陡然上升。

尽管如此，斯太尔还是在2016年获得不菲的收益，原因之一在于一份《技术许可协议》。

一箭双雕的技术许可服务

2016年12月，在接近年底财务结算的时候，斯太尔的全资子公司江苏斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团有限公司（以下简称“江苏中关村科技园公司”）签订了一份《技术许可协议》，前者将其拥有的3项专有技术授权给后者使用，授权费用2亿元。江苏斯太尔据此在2016年先期确认1.89亿元收入。

由于只是授权使用，而非转移所有权，这3项专利技术仍旧归斯太尔所有。也就是说，除了支付交易产生的税费外，斯太尔几乎可以将授权收入全部确认为利润。 所得的1.89亿元，占其2016年度2.29亿元毛利的83%，0.77亿元利润的2倍有余。

其实，斯太尔授权使用专利技术已不是第一次。早在2014年，江苏斯太尔就与1家名为常州市武进经济技术开发总公司（以下简称“武进经济技术公司”）的企业签署了技术许可协议，后者将利用前者授权的技术生产和销售相关的发动机产品，江苏斯太尔在当年确认9434万元收入和9364万元净利润。

这两次的技术许可带来的收入，对斯太尔的业绩提升帮助作用十分明显。2014年斯太尔实现利润2200万元，若没有9364万元的技术许可业务利润，2014年其将会亏损7000余万，接着在2015年斯太尔又巨亏2.05亿元，由此斯太尔将会被ST。到了2016年，斯太尔实现利润7700万，同样的，若没有1.89亿元的技术许可业务利润，斯太尔将亏损1.1亿元左右，由此斯太尔将是连续3年亏损（表3）。

连续3年亏损对一家上市公司而言，是难以接受的局面。根据规则，如果一家上市公司连续3年亏损，报表出来后就会被暂停交易。无论是被ST，还是被停止交易，都是难堪的局面。因为斯太尔的六大股东所持股份均被限售3年，而在此期间，这几个大股东都将其所持的股权进行了大量、反复的质押进行融资。若斯太尔被ST或暂停交易，这些股东所质押的股份有可能被强行平仓或提前赎回，这样的局面显然是其难以接受的。

斯太尔开展技术许可业务带来的另一个好处是，有助于降低英达钢构业绩补偿负担。

当初博盈投资（即现在的“斯太尔”）在重组江苏斯太尔时，英达钢构独家承诺，2014年-2016年，江苏斯太尔每年扣非后实现的净利润不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元，共计11.8亿元。若未能实现上述目标，英达钢构将给予补偿。根据江苏斯太尔的实际盈利情况，英达钢构在2014-2016年分别向斯太尔补偿1.56亿元、3.51亿元和4.87亿元，合计约10亿元。如果没有这两份技术许可协议，英达钢构的补偿额将会再增加2.83亿元。由此看来，技术许可业务实现了“一箭双雕”的目的——既确保了斯太尔不连续亏损，又降低了英达钢构的补偿额。

那么，作为交易对手的两家公司究竟是何方神圣呢，为何默契予以“配合”？endprint

江苏中关村科技园公司成立于2013年5月，注册地址是位于江苏常州溧阳市经济开发区内的中关村科技产业园内。公司的股东有两家——江苏中关村科技产业园综合服务中心和溧阳市城市建设发展有限公司，均为国资背景。

常州市武进经济技术开发总公司成立于1994年，注册地址是江苏常州武进的国家级高新技术产业开发区内，是武进国家高新技术产业开发区财政局所投资的全资企业，同样是国资背景。

从股东背景上看，这两家公司与斯太尔并无交集。但这两家公司的常州国资背景，而斯太尔在国内主要有两家生产企业——江苏斯太尔和常州斯太爾，均位于江苏常州。2014年3月斯太尔决定在常州布点时，曾经承诺投资70亿元用于发展动力项目，其中一期投资15亿元，主要用于常州斯太尔年产3万台柴油发动机的项目建设。

斯太尔煞费苦心进行的两笔技术许可交易，实际经营效果如何呢？根据斯太尔披露的信息，2014年武进经济技术公司获得技术许可授权后，至今还在进行项目论证。

除了积极寻求外部合作，避免自身被ST或者是停止交易之外，斯太尔还“优化”了财报，进一步“夯实”盈利基础。

盈余管理三板斧：减值、成本和资本化

2015年是斯太尔经营业绩比较特殊的一年。无论是之前的2014年，还是之后的2016年，斯太尔均是盈利，2015年却是亏损，而且是巨亏2.05亿。这种两头微赚、中间巨亏的盈利“套路”在A股市场上屡见不鲜，一般是用来防止上市公司被ST处置。为达到这种效果，不同的公司有着不同的办法，具体到斯太尔，主要体现在商誉减值和成本“控制”上。

2015年斯太尔计提了5086万元的资产减值损失，主要包括三部分：4666万元商誉减值、382万元存货以及少量的坏账损失。所减值的商誉是在收购江苏斯太尔时形成的，初始确认额为3.47亿元。2014年斯太尔稍微减值了191万元，2015年则大幅减值4666万元。2016年，江苏斯太尔的商誉测试值是10.28亿元，不仅没有减少，反而较2015年的6.5亿元增加了3.78亿。斯太尔的商誉减值提取逻辑与其柴油发动机的销售情况显然是不相符合的，2015年是产品销量最多的一年，2016年则是最少的一年，2016年应该提取比2015年更多的商誉减值才合理。

商誉之外，斯太尔主导产品柴油发动机的生产成本究竟是多少也难以说清。

2015年斯太尔柴油发动机的产量为1224台，这一水平与2014年大致相当。但奇怪的是，2015年斯太尔的发动机生产成本为17.4万元/台，比2014年的9.06万元/台高出近一倍，销售每台发动机也由盈利转为亏损。

与2016年相比，同样衬托出斯太尔2015年的生产成本的怪异。2016年斯太尔的产量较2015年下降了25%左右，按照规模经济效益理论，其2016年的单位生产成本应该比2015年要高。但最终的数据却是，斯太尔2016年单位生产成本比2015年还有所降低，并且销售每台发动机还能获得一定的毛利，盈利水平与2014年大体相当（表3）。

如果按照产量接近的2014年31.64%的毛利率对斯太尔2015年发动机业务成本进行调整，其生产成本将由报表上的2.13亿元下降到1.43亿元，由此可增厚约7000万的利润。

更进一步，如果将2014年、2016年的技术许可业务利润剔除，并按发动机业务历史毛利水平进行调整以及不进行商誉减值，2014年-2016年斯太尔将每年皆亏损，亏损额分别是0.7亿元、0.8亿元和1.1亿元。这样的盈利情况与斯太尔发动机的销售情况似乎更加契合。

除了商誉减值逻辑和生产成本成谜之外，斯太尔的研发费用处理也值得关注。

2014年-2016年，斯太尔每年发生的研发费用支出为1.33亿元、1.2亿元和1.36亿元，资本化比率分别为97.4%、98.61%和93.9%，远超国内同行业企业研发费用资本化水平（表4）。如果按照潍柴动力的研发费用资本化水平进行处理，斯太尔又将是怎样的盈利状况呢？

斯太尔近3年“明盈实亏”的状态，与其在收购时做出的3年累计盈利11.8亿元的承诺形成鲜明对比，所谓的国外优势技术嫁接国内市场的梦想似乎也难以实现，3年的整合效果似乎乏善可陈。

知易行难的整合之路

斯太尔重组已经过去了3年，从整合效果来看似乎并未实现预期目标。除了利用引进技术的常州3万台/年的项目实施推进缓慢之外，其近9成的发动机业务收入还是来自于境外（表5）。

在业务发展策略缓慢调整的同时，斯太尔不得不承受高昂的费用支出。斯太尔的发动机业务尚且有些毛利，但这些微薄的利润根本不足以弥补三项费用支出，尤其是管理费（表6）。3年来，斯太尔的管理费用一直处于高位，其中工资费用占了主要部分（2016年还确认了2367万元股权激励费用）。或许这与斯太尔业务重心仍在境外有着密切的关系。

斯太尔整合之路推进困难，一个很重要的原因是对行业趋势出现了判断偏差。从2015年开始，国内的柴油车全面执行国Ⅳ排放标准，国Ⅲ排放标准的发动机被淘汰。受此影响，技术优势本已不再明显的斯太尔受到很大冲击，不得不进行技术和产品升级，发动机引进到国内的工作也受到重大影响。

面对这样的窘局，为提升企业盈利能力，斯太尔放手一搏，在2015年发起了一起“梦幻”般的跨界收购。

收购奇遇记

2015年2月，为“响应”国家发展新能源汽车的号召，斯太尔以江苏斯太尔为平台，以增资扩股的方式获得了青海恒信融锂业科技有限公司（以下简称“恒信锂业”）控制权。恒信锂业是一家主要从事盐湖提锂业务的创新型企业。被斯太尔收购时，恒信锂业账面资产仅有1574万元，净资产1474万元，2014年亏损26万元。

发展新能源汽车，很重要的一项是电池级碳酸锂的开发和应用。目前，生产碳酸锂主要有两种工艺，盐湖提锂和矿石提锂。从全球范围来看，70%的碳酸锂来自盐湖卤水提锂，剩下约30%来自矿石提锂。全球70%以上的锂资源分布在南美和中国的盐湖卤水中，而中国70%以上的锂资源分布于青海和西藏的盐湖之中。特别是在青海盐湖中，锂资源占到中国锂储量的一半以上，在青海发展盐湖提锂业务有着天然的优势。endprint

但另一方面，中国盐湖普遍存在高镁锂比的特征，盐湖提锂的直接产品一般仅为工业级碳酸锂，需要经过提纯技术方可转化为高端碳酸锂产品，转化难度和转化成本都很高。从国际比较来看，全球SQM、FMC、Chemetall三大锂业公司所开发的盐湖，镁锂比均小于5：1，中国除了西藏矿业扎布耶湖外，其他已知的盐湖镁锂比都非常高，达到50-600：1，即使粗加工过的老卤，镁锂比也大于20：1。资源状况直接导致中国的矿石提锂占比达80%，卤水提锂比例较低，并且多以副产品形式出现。

为顺应新能源行业的发展，最近几年，国家陆续出台了一系列政策鼓励发展盐湖提锂技术。并且在2015年新能源车销售放量的推动下，电池级碳酸锂需求激增，市场价格出现大幅上涨，碳酸锂价格从年初的每吨4.3万元上升到年底的每吨12.3万元，涨幅近两倍。斯太尔此时并购恒信锂业可谓“适逢其时”。

斯太尔声称，恒信锂业的盐湖提锂技术能够解决中国高镁锂比盐湖中老卤的锂镁分离和锂浓缩技术难题，能够实现低成本提取青海盐湖锂，填补国内技术空白，并能打破国际锂巨头对锂供应和价格的长期垄断。换言之，斯太尔认为恒信锂业的盐湖提锂技术属于革命性和行业颠覆性的技术。

基于这些判断，斯太尔对恒信锂业估值2.23亿元，这一估值水平较恒信锂业当时的账面净资产值增值约15倍。斯太尔最终以对恒信锂业增资扩股的方式获得51%股权，支付的对价为1.53亿元。恒信锂业投资6亿元、年产2万吨的电池级碳酸锂建设项目也由此开工。

在此之后，恒信锂业便“捷报”频传：2015年6月开始试生产并小批量供货，产品质量符合国家标准（按照工业生产经验，小批量的试产产品一般都能符合国家标准，只是因为成本的原因难以实现规模化量产）；2015年12月，项目陆续获得批复，购进的设备开始陆续到货，项目预计在2016年下半年完成建设，形势一片大好。

2015年股灾之后，斯太尔的股价逆市一飞冲天，并在2015年末突破了股灾前的最高股价。

就在大家翘首以盼恒信锂业尽快投产，抓住市场机会大干快上，颠覆行业巨头的时候，斯太尔给市场浇了一盆冷水：由于供应商陕鼓集团未及时全面提供电气，因青海当地入冬，后期的调试工作暂停，项目不能如期实现投产。不过，此时恒信锂业的项目主体工程已完成95%，项目收尾指日可待。

冬去春来，电气应该恢复供应了，项目也应该竣工验收了。但斯太尔又于2017年4月出人意料地将其所持恒信锂业51%股权，以4.6亿元的价格转让给了上海惠天然投资公司。斯太尔宣布的理由是，规避市场过热可能带来的风险，保护上市公司及广大投资者权益。

对此结果，市场一片愕然。

盡管斯太尔投资2年获得了约3亿元的收益，回报约200%，但恒信锂业利用“突破性”技术建设的项目眼看就要建成了，此时转让是不是有点让煮熟的鸭子飞了？深交所也向斯太尔发出问询函，就交易的理由、恒信锂业估值的合理性等事项进行问询。

斯太尔给出的回答是，碳酸锂行业竞争加剧，市场价格回调风险大；此次交易价格已反映投资价值，此时退出不仅有利于降低投资风险，而且所得资金还可以用于发展柴油发动机业务。总的意思是见好就收，回归本业。

斯太尔的跨界收购仓促收场，所幸的是录得了不菲的投资收益。但就在市场还在为斯太尔的碳酸锂项目争论不休的时候，其大股东们悄悄地开始了减持。

等待多时的减持

英达钢构等6家投资者在2013年重组斯太尔时成功入主，持股比例均超过5%。经过此后的转增、增持等运作，到3年解禁期满前时，这6家投资者总持股数达4.41亿股，合计持股比例达55.96%，平均每股投资成本3.39元（表7）。

从斯太尔当前8-9元/股的价格来看，6家投资机构均可以录得不菲的账面收益，如果考虑杠杆因素，回报将更高。

以贝鑫投资为例，其使用的资金来源是渤海国际信托发行的“渤海信托·博盈投资定增集合资金信托计划”。根据该项信托计划，优先级资金1.41亿元，享受15%的固定回报，一般劣后0.55亿元以及最劣后0.16亿元。按8元/股价格计算，贝鑫投资所持股份的账面价值约5亿元，在扣除2亿元成本后，收益3亿元。根据信托计划所安排的一年半赎回期考虑，1.41亿元优先级资金只能获得其中约3000万元收益，剩余2.7亿元收益将由劣后投资者享有。这样一来，劣后投资者的投资回报超过4倍。贝鑫投资如此，想必其他投资者也不差。

面对诱惑，表面上看6家股东似乎都稳如泰山，所持有的股份在限售期内都没有发生重大变化。但实际上，除天津硅谷天堂恒丰之外的其他5家股东的上层投资人都发生了变化，尤其是泽瑞创投、泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资4家股东，无论是有限合伙人，还是普通合伙人都发生变化，进进出出，络绎不绝。比如泽洺创投，在2014年，其GP就由湖南瑞庆科技变更为杭州兆恒投资，LP由民生加银变更为北京正和兴业、长沙三融股权，后又变更为上海长江财富资产管理公司。这种方式的进出，是否算得上一种变相的减持呢？

等到限售期满，几大股东陆续发布了减持公告。

2016年12月29日，限售期满20天后，天津硅谷天堂恒丰宣布计划在1年内清空其所持有的股份，并于当日和2017年3月两次共计减持1935万股，占比2.35%，减持均价为10.32元/股。减持之后，其持股比例由7.44%降低至4.99%，无需遵守持股5%以上股东减持必须预先公告的要求。

与天津硅谷天堂恒丰同步，理瑞投资宣布计划在6个月内减持不超过800万股。但实际上在2017年前2个月，理瑞投资以9.66元/股的均价，减持870万股，占比1.1%。理瑞投资对实际减持额超过计划减持额的解释是工作人员的误操作。

泽瑞创投（后更名为珠海润霖）于2017年1月以10.37元/股的均价，减持958万股，占比1.22%；endprint

2017年6月6日，贝鑫投资宣布，计划在3个月内减持788万股，占比1%。

“不幸”的是，就在斯太尔几家股东如火如荼大力减持的时候，证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“减持新规”），对于减持的限制力度空前，这使得斯太尔几大股东大幅减持的计划几近折戟。这几家大股东既是持股5%以上的大股东，又是通过非公开发行获得的股份，只能像贝鑫投资那样，每隔一段时间减一点。相较而言，天津硅谷天堂恒丰的闪电减持，恰好躲过了刚发布的减持新规。

由于几家大股东在重组斯太尔时都加了杠杆，时间到了就必须向投资者还本付息，因而退出斯太尔势在必行。不得已，斯太尔的大股东们只好采取协议转让的方式以图尽快退出。

重踏卖壳路

尽管业绩不尽理想，但经过几年的运作，斯太尔却成为了一个比较理想的“壳”资源。

首先，斯太尔资产比较干净，没有诉讼、仲裁等事项缠身；业务也比较明晰，而且都分布在子公司，自身只是一个控股平台，比较容易进行资产剥离。

斯太尔母公司本身是一家资产结构非常清晰的公司。截至2016年底，斯太尔资产22亿元，负债仅1.25亿元，资产负债表非常健康。其22亿元的资产主要是：对子公司的股权投资12亿元、对子公司的借款4.3亿元、现金1.5亿元，以及1.3亿元理财产品，资产的质量和流动性都不错。

其次，斯太尔的股本7.88亿股，规模适中；按当前8-9元股价计算，市值在65亿元左右。虽说市值稍大，但也有运作空间，并且斯太尔的持股比较集中，几家大股东之间合作关系也比较和谐，易于商谈。

第三，斯太尔经营业绩改善压力很大，无论是老产能的利用，还是新产能的发挥，都面临巨大的市场竞争压力。

最后，就是斯太尔几家大股东变现退出愿望强烈。

在上述几方面因素的作用下，斯太尔的4家投资机构开始了一波三折的卖壳之旅。

2017年5月，泽洺创投、贝鑫投资、理瑞投资3家机构宣布，将其持有斯太尔的全部股份转让给中科迪高投资（北京）有限公司（以下简称“中科迪高”），中科迪高将以23.09%的持股比例成为斯太尔的第一大股东，且有可能成为实际控制人。

到了7月份，上述3家机构的转让对象变更为上海图赛新能源科技集团有限公司（以下简称“上海图赛”）。上海图赛是一家从事机电工程业务的公司，此次拟8.532元/股的价格受让1.32亿股，约占斯太尔总股本的16.75%。但上海图赛在斯太尔的棋局中只是一闪而过，很快被另一家公司代替。

2017年8月，斯太尔的卖壳方案再一次进行调整。转让方由之前的3家变成了4家，增加了珠海润霖，受让方则由上海图赛重新回到由中科迪高实际控制人新设立的青岛中银九方股权投资合伙企业（以下简称“中银九方”）。上述4家投资机构将其所持斯太尔的大部分股份以9.75元/股转让，获得转让收入20.68亿元。中银九方则以26.9%的股比超过英达钢构，成为斯太尔新的控股股东。

之所以4家投资机构没有转让所持全部斯太尔股份，主要原因还是在于这4家机构合计持有的股份数超过30%，全部转让则会让中银九方的收购行为触发要约收购。

从转让结果来看，4家投资机构获得了20.68亿元的收入，加上理瑞投資、珠海润霖还分别保留的1000万股和2000万股，4家机构获得的收益在23.6亿元以上（保留的股份按9.75元/股的价格计算）。考虑到这些机构前期已经减持的股份，4家机构获得的收益远超其9亿元的投入成本，其在交易架构中引入的杠杆，则进一步成倍放大了收益。

从上次借壳完成算起，迄今斯太尔已走过了逾3年时间，如今再一次卖壳又已棋至中局。从目前情况来看，斯太尔的5家投资机构获得了不菲的回报，作为“大股东”的英达钢构在让出第一大股东地位之后，又将获得怎样的回报呢？

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