力度最大的国企混改：联通能否逆袭？

闵杰

混改之后，联通面临的挑战仍然是全方位的，关键是要想将混改成果实现落地，

就必须进行深刻的自我革新，将无法适应互联网速度与效率的内部障碍彻底消除

8月21日，中国联通780亿元人民币的整体混改方案终于尘埃落定。

自2015年9月国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》后，整整两年，国企混改终于“结果”。而从另一个方面看，这又是一个开始，央企混改大幕将就此拉开。

方案有多维度的突破

联通混改受到市场极大关注，不仅因为联通打响了央企集团整体混改的“第一枪”，也不仅因为这是第一批混改中涉及金额最大、体量最大的项目。更重要的是，作为国家发改委确定的重点领域混合所有制改革试点，联通混改方案透露出不少新一轮国企混改新动向。

国企改革和电信领域的专家都认为这份方案具有突破性意义。

从混改本身的角度看，原有大股东比例大幅下降是前所未有的突破。在中國企业研究院首席研究员李锦看来，联通集团对中国联通的持股比例从原来的63.7%降低到36.7%，失去了持股50%以上的绝对控股地位。这是以前做不到的，或者说不敢做的。

工信部信息中心工业经济研究所所长于佳宁对《中国新闻周刊》表示，联通混改方案有两个突出特点：一是将引进战略投资者和员工持股并重，战略投资者可以为企业导入创新资源，员工才是真正业务创新的实践者，这个模式对于解决传统大国企创新能力不足的问题有重要的探索意义;二是投资者结构比较合理，能产生很好的业务协同效应。

而从电信领域改革进程看，联通混改也意味着告别以往改革的小打小闹。工信部信息通信经济专家委员会委员、北京邮电大学教授曾剑秋告诉《中国新闻周刊》，过去电信领域的改革都是渐进式的。

2005年2月，国务院印发《非公经济36条》，指出促进民间资本进入垄断行业，其中也提到了电信业金融业要引入民营资本。

2010年5月，国务院再次发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，被称为非公经济“新36条”，其中第九条规定：鼓励民间资本参与电信建设。鼓励民间资本以参股方式进入基础电信运营市场。

在此基础上，2012年6月27日，工信部下发《关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见》，详细规定了民营资本可以进入的8大领域。

不过，在实践中，民营资本真正要进入电信行业，依然障碍重重。历时多年的电信业改革，电信业最核心、垄断性最强、利润最丰厚的基础电信运营市场仍掌握在三大运营商手中，民营企业几乎没有进入的可能，也几乎没有成功案例。

“这几年还有一些新动作，比如发放虚拟运营商牌照、民营宽带的牌照，但都停留在外围。”曾剑秋告诉《中国新闻周刊》，这一次联通混改，可以说进入到了深水区，触及到了电信企业内部改革。

股权多元化但不改变国有控股

中共十八届三中全会后，新一轮国企混改同时在两条路线上并行。一条线由国资委负责推进，另一条线由国家发改委主导试点。

与国资委推动的混改不同，由国家发改委主导推进的混改企业，多是主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，或是一些垄断型企业。

国家发改委政策研究室副主任兼新闻发言人孟玮在近期的新闻发布会上介绍了相关进展。发改委目前已经选择了19家企业开展了两批试点，试点企业主要集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域。第三批试点企业已经遴选出，目前正在按程序报批。

2017年3月，电信行业与电力、铁路、民航、电信、军工、石油和天然气一同被发改委确定混改七大领域。

安信证券通信团队在近期撰写的一份关于联通混改的研究报告中，分析了当前电信行业面临的改革形势。

报告中指出：电信行业由于涉及国家主权和安全，并且通信网络覆盖需要巨额的资金投入，因此存在较高的政策和资金壁垒，长期以来国内外电信企业均由国有资本垄断运营。然而由于国有资本垄断会造成行业发展缓慢和企业运行效率低下等问题，因此自上世纪八九十年代以来，发达国家通过引入民营资本均推动了电信市场的充分竞争和电信企业的效率改善。当前，OTT应用（指互联网公司越过运营商，发展基于开放互联网的各种视频及数据服务业务）的迅猛发展和虚拟运营商的逐渐放开导致传统电信运营商在通信产业链中的地位逐渐受到威胁，改革需求更加紧迫。

而早在2016年9月，国家发改委就已经划定联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶作为首批6家混改试点企业。

中国联通不仅是其中唯一的电信企业，也是唯一一家集团层面整体混改的企业，因此被格外看重。

在此次联通混改方案中，采用了“定向增发+老股转让+员工持股”的方案。混改前，中国联通总股本为约211.97亿股。在本次混改过程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元;由联通集团向战略投资者协议转让其持有的约19亿股公司股票，转让价款约129.75亿元;向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约人民币779.14亿元。包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴在内的互联网巨头，以及多家垂直行业企业和两家基金，成为中国联通的战略投资者。同时，中国联通混改方案还引入了员工持股计划。

整个联通混改方案中，最大的看点在于，在注入近780亿元的巨量资金后，国有股比例大幅下降，联通集团对中国联通的持股比例从原来的62.74%降低到36.67%，失去了持股50%以上的绝对控股地位。endprint

不过，尽管如此，国有资本并没有失去对联通的控股权。在混改方案中，中国人寿以217亿元价格认购中国联通超10%的股权，成为此次引入的战略投资者中投资金额最大的一家国有企业。而接受老股轉让的中国国有企业结构调整基金，将持有联通约6.11%的股份。

如此一来，联通集团、中国人寿和结构调整基金，合计持有联通53%的股份。在股权多元化的同时，依然保持多家国资股权加起来实现控股，也就是说，混改并没有改变联通的国企性质。

此前，在国企混改中，国资是否依然要保持“绝对控股”和“一股独大”，引入民资的比例是否有红线，民资是否能控股等问题长期争论不休。

国务院发展研究中心企业研究所副所长、国企改革专家张文魁一直坚持认为，当非国有投资者单股或与一致行动人多股占比达到33.4%，或者达到国有股比的1/2多一点时，国企的混合所有制才有效果。

事实上，张文魁也是此次联通混改方案的参与者。不过，张文魁对《中国新闻周刊》表示，由于签署了保密协议，无法接受媒体采访。

张文魁在混改问题上的态度一直旗帜鲜明。他认为，当非国有资本的股比从30%上升到40%的时候，混合所有制企业的公司业绩会明显改善。

这是因为，当非国有资本超过1/3时，非国有的股东可以发挥实质性的制衡功能，参与公司的战略规划和日常管理。这将有助于混合所有制企业的公司治理转型，促进企业的政企分开和依法行权。

在出席2015年的财新年会时，张文魁表示，虽然国资监管部门称2/3的国企都实现了混合所有制，但是国企混改的效果并不突出。这其中的主要原因就是非国有资本在国企中占比太少，所以关键要找到非国有资本占比的临界点。

此次联通混改方案，虽然没有真正实现非国有资本超过1/3，不过，已经在股权多元化的道路上迈进了一大步。

而这种股权多元化之下的国有资本联合控股，是否会成为今后混改的新模式？在电信行业资深分析师付亮看来，不能一概而论，“国企改革的前提是分类，在涉及到国计民生的重要领域，要确保绝对控股，但其他领域，国资是否会放弃控股权，这个说不定。”

付亮告诉《中国新闻周刊》，这种股权多元化的模式，表明国企的公司制改革又往前推进了一步，“未来国有资本会转为以投资人的形式出现，包括一些保险资金，以投资人的名义进入董事会和监事会，通过董事会中的席位，在董事会中发挥作用，来确保国资的保值增值，未来的国企混改都会朝这个方向转变。”

为什么是联通？

为什么是联通打响了央企集团混改的头炮？在付亮看来，最根本的原因是，联通准备充分。

“从王晓初就任联通董事长就开始做相关工作，从2015年就在积极做准备，而且准备比较充分。”付亮告诉《中国新闻周刊》，联通的混改是早有计划，不是临时出台。

2015年8月，原中国电信集团董事长王晓初接替常小兵，出任联通集团董事长。在电信行业，王晓初以擅长资本运作而著称。早在2014年，王晓初就操刀，对中国电信旗下的天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读等几家子公司，引入各类民间资本进行混改。

在不少分析人士看来，联通积极响应中央要求进行集团混改，并不让人意外。还有一个重要因素是，不论从格局还是心态上看，混改对于联通都是一个重要契机。

从格局上看，不论是用户规模、营收、利润等各项指标，近年来联通在三大运营商的竞争中处于不利地位，业绩有所下滑。对比移动、电信，联通渴望扭转市场竞争格局上弱势局面的渴望更加强烈。

而从心态上看，作为“弱势”运营商，中国联通的心态也更为开放，更加主动拥抱来自互联网行业的战略投资者。

因为问题更多，所以混改动机更强烈？在付亮看来，不能简单这么判断，“因为别的领域国企面临问题不比联通少。”

工信部信息中心工业经济研究所所长于佳宁告诉《中国新闻周刊》，力度最大的国企混改花落中国联通，应该是多方面因素的综合结果。从电信业大环境看，电信业和互联网行业深度合作、融合创新是全世界电信业的普遍趋势，但是中国电信运营商由于体制等原因，与互联网公司的合作难以深入，业务创新步子不够大，亟需从根本上优化合作基础，促进业务创新，以更好地推进提速降费，为产业互联网发展提供基础设施支撑。其次，近两年，中国电信行业竞争格局更加不均衡，优势企业一家独大的现象明显，其他两家几乎失去赶超能力，产生了一定不利影响。

另一方面，从企业竞争层面看，形势逼人。“电信行业将迎来5G网络建设，将有巨额的资金需求，而联通公司的经营现金流已经无法满足资金需求。”于佳宁分析，联通公司“家底”相对薄弱，在这两年经营方面出现一定困难，强化激励机制，改革运营模式的需求更佳迫切。

在三大运营商中，联通近年来的日子并不好过，这是不争的事实。

2016年，联通创下了近年来的最差业绩。年报显示，中国联通2016年营业收入为2742亿元，同比下降1%;净利润为4.8亿元，同比下降96%。

在移动和固网两个业务领域，中国联通都面临着很大压力。

4G业务一直是联通的软肋。在移动通信方面，中国移动占据了绝对领先地位。截至2017年6月底，中国移动、中国电信和中国联通4G用户数量分别为5.94亿、1.52亿和1.39亿，市场份额依次为67%、17%和16%。联通不仅被老对手中国移动远远甩在身后，同时也与中国电信逐渐拉开了距离。

固网通信方面，中国移动固网宽带用户数已于2016年10月超越中国联通位列第二，并不断缩小与中国电信的差距。截至2017年6月底，中国移动、中国联通和中国电信固网宽带用户数分别为9304万、7692万和1.28亿，市场份额依次为31%、26%和43%。增量上，2017年上半年中国移动固网宽带用户净增数量达到1542万，同期中国联通仅增加169万。endprint

“中国联通这几年确实不太好过，从2014年开始，中国联通便进入了负增长时期。2016年更是业绩最差的一年，如今已过了三个年头的苦日子。”联通集团董事长王晓初在联通2016全年业绩发布会上坦言。

在3G時代，中国联通曾经辉煌过。2009年3G牌照发放，拿到全球技术和产业链最为成熟的WCDMA牌照的中国联通快速向市场推出3G商用服务，并在当年10月联合苹果公司在内地推出iPhone终端，次年9月又引进iPhone4，由此开启了3G时代的短暂辉煌。

不过，错失4G时代的商机，造成了今天中国联通的被动局面。

在3G时代，中国移动拿到了尚不成熟且全球独家运营的TD-SCDMA，无论在技术成熟度还是产业链成熟度上都远远落后。因此，当2013年底中国向三大运营商发放4G TDD牌照时，移动全力转向4G商用，抢占先发优势。

而联通却犹豫不决，导致了中国联通的4G网络覆盖远远低于竞争对手。在基站数量方面，中国移动、中国电信截至今年6月的4G基站数量分别为165万、100万，而中国联通4G基站数量只有77万。网络覆盖能力差，直接导致的就是用户流失。

在分析者看来，联通基本已经接受了在4G时代的败局，并将翻身的希望放到了5G上。

中国联通“5G时代不会再犯4G时代错误”。在2016年联通业绩报告发布会上，王晓初对联通布局5G充满期待。

根据工信部、中国IMT-2020（5G）推进组的工作部署和三大运营商的5G商用计划，中国将于2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网，在相关国际机构公布5G正式标准后，2019年启动5G网络建设，最快于2020年正式商用5G网络。

积极布局5G，缩短与另外两家运营商的网络覆盖差距，被认为是联通逆袭的机会。

不过，制约联通布局5G的一个关键因素，仍然是资金问题。

“联通的资金一直短缺。”付亮告诉《中国新闻周刊》，联通是央企中为数不多的几个不断“借新债、还旧债”的企业。

在三大运营商中，联通的资产负债率一直居首，高达62.57%，而中国移动和中国电信的资产负债率为35.43%和51.52%。

“2016年，联通资本层面的压力虽有好转，但仍远逊于另外两个运营商。如未能在资本层面有重大突破（如引入民资），资本仍将是困扰联通发展的重要因素之一。”付亮认为，联通面临的另一个压力是，提速降费是目前国家推进重点，在同样的政策面前，联通面临的压力会比另两个运营商更大。

而混改带来的巨量资金，将显著缓解联通的资金饥渴。

在8月21日，联通发布的混改方案即《非公开发行 A 股股票预案》中，明确提出，“中国联通拟将募集资金用于4G及5G相关业务和创新业务建设，聚焦重点业务，推进战略转型。”

其中指出，本次非公开发行预计募集资金总额不超过 617.25 亿元，在扣除相关发行费用后的募集资金净额，398.16亿元用于“4G 能力提升项目”、 195.87 亿元用于“5G 组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”，23.22 亿元用于“创新业务建设项目”。

不过，这份预案中也提示，联通可能存在“未来投资规模较大的风险”，“截至 2017 年 6 月末，在建工程金额（未经审计）为 592.84 亿元。为扩大网络覆盖范围，提高网络运行质量，同时考虑 4G 及 5G 业务需求的因素，本公司未来可能将持续在移动网络、宽带及数据网络等项目上进行投入。这将使公司在未来一段时间面临一定的资本支出压力，或存在一定的风险。”

用互联网基因改造国企文化

此次联通混改方案发布，还经历了一个小插曲。

8月16日，在联通发布混改公告几个小时后，又因为“技术原因”将公告紧急撤下。

撤销的原因是，混改方案引起了市场质疑，认为定增价格和定增比例与2月17日证监会修订的定增新规不符。

定增新规是指今年2月，证监会最新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，其中规定，非公开发行的股份数量不得超过发行前总股本的20%。而中国联通此前的总股本为211.97亿股，定增股份数量占发行前股本的比例达42.63%，远超20%的限制。

不过，这份定增方案最终获得了证监会的特别放行。在8月25日召开的新闻发布会上，证监会新闻发言人常德鹏对此回应表示，联通的混改方案，制定于证监会的新规之前，因此同意联通方案适用2月之前的再融资制度规则，但未来相关公司混改方案需严格按现行监管规则办理。

常德鹏还特别提到，中国联通的混改对于深化央企改革具有先行先试的重大意义，这也是获准“特事特办”的一个因素。

在国企混改中，如何引入合适的战略合作伙伴，是先行先试的核心命题之一。

国资委研究中心专项工作处处长王绛曾对媒体表示，央企混改主要难点在于，央企与地方企业不同，集团层面体量太大，单一民企的加入很难对央企股权结构产生较大影响，因此，选择合格的战略合作伙伴十分重要，“应形成战略互补优势，又不能形成行业垄断局面。”

此次联通混改方案中，在战略合作伙伴选择上最有代表性的是，第一次把国内四大互联网巨头腾讯、百度、阿里和京东，“一网打尽”。

根据定增方案，混改之后，腾讯将持有联通股权份额5.18%、百度占3.30%、京东占2.36%、阿里巴巴占2.04%。

在付亮看来，各家的持股比例，显然是与联通反反复复洽谈之后的结果，之所以多家同时进入，而不是某一家独大，因为“联通也需要在各家之间找到平衡”。

“由于电信运营商掌握了互联网的基础设施层和海量用户数据，在很多国家存在‘网络中立的要求，不允许电信运营商直接影响互联网公司业务和竞争格局。如果允许单一互联网公司对电信运营商存在过大影响力，那么就有可能出现这家公司借助运营商平台形成市场支配地位，进而影响全行业公平竞争环境等潜在问题。”于佳宁对《中国新闻周刊》表示，目前联通的这种方案下，允许互联网公司参股，但是不占太大股份，是一个较为合理的制度安排。endprint

互联网企业参与电信运营商的混改，能起到什么化学反应？在联通混改方案中提到，中国联通与腾讯、百度、京东、阿里巴巴将在零售体系、渠道、内容、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等领域展开深度协同。

“互联网公司参股运营商有利于推进业务融合创新。”工信部信息中心工业经济研究所所长于佳宁告诉《中国新闻周刊》，互联网公司的进入将会产生积极影响，一是将加速推出一系列创新产品，联通公司目前和腾讯、阿里巴巴已经合作设立运营中心，与京东、滴滴等参股公司也合作推出了合作的手机套餐，探索的定向流量免费、消费返流量等新型业务套餐有较好的可推广性，混改后这方面的业务必将强化，也会有更多的创新。

事实上，联通和互联网企业的合作由来已久。在2017年，中国联通的业务增量绝大多数来自于互联网合作。

2016年11月底，中国联通宣布与腾讯合作推出王卡，该卡资费极低，且针对腾讯应用免流量。2017年5月，中国联通对外宣布数据，联通与腾讯合作推出的大王卡、小王卡，在半年时间内增加用户超过2000万户。

在于佳宁看来，除了基础业务之外，将运营商大数据和互联网大数据的结合打通，会给联通打造全新的数据资产，并有望借此重塑竞争优势。另外，互联网基因也有助于改造国企文化，“将互联网基因的创新文化和激励创新的管理机制引入联通，使得联通可能成为融合业务的创新高地。”

北京邮电大学教授曾建秋告诉《中国新闻周刊》，此次联通选择的战略合作伙伴，都是与中国联通主业关联度高、互补性强的互联网企业。

“现在的电信发展，从技术方面看，是融合的过程，所以国家提出三网融合，其中有互联网和电信网的融合，网络融合在一起，技术融合在一起，现在资本融合在一起，这是很自然的过程。”曾建秋认为，无论是中国联通还是互联网企业，选择走到一起的原因，都是因为看到了技术发展的趋势和市场发展的需求。

混改之后的考验

国企混改的初衷很明确，“混”是为了“改”，是为了改变国企管理中长期存在的权责不清、效率低下问题，提升国企的效率和竞争力，董事会的决策机制和公司运行机制是改革的重中之重。

此次联通的混改方案，在这方面也有颇多设计。

随着战略投资者的入局，联通董事会的组成结构将发生变化。在8月于香港举行的中期业绩发布会上，联通集团董事长王晓初透露，混改之后，中国联通A股公司将有重大董事會重组，联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，国家会派出3人，另外设有独立董事，整体人数会比现在增加。

目前，中国联通A股公司的董事会共有7名成员，其中，联通占据4席，另外3个席位均为独立董事。王晓初认为，重大重组后的董事会，将会更能体现多元化发展及增加话语权。

另一个具有突破意义的是员工持股。

在电信行业分析师付亮看来，联通人才流失的问题一直比较严重。一方面，从大环境看，通信行业对人才的吸引力已明显减弱;另一方面，与另两家运营商相比，由于过去数年经营压力大，员工薪酬竞争力弱，联通人员流失更为突出。

此时进行员工持股和激励机制的改革，对联通留住人才毫无疑问具有重要意义。

根据方案，中国联通首期拟向激励对象授予不超过8.4788亿股限制性股票。在已经确定的授予分配方案中，7550名中层管理人员、核心管理人才、专业人才将被授予76310万股，约3%的在职员工属于纳入激励范畴。

在付亮看来，从过往的经验来看，合同员工中3%的持股比例并不低，“一般能做到联通这么大比例的公司也不多，差不多走到了上限。”

至于员工持股效果如何，电信行业资深分析师付亮对《中国新闻周刊》表示，具体要看实施过程中，如何平衡各方利益，真正激发联通员工积极性，“并不是说有了方案就完成了，现在只是刚开始。”

联通员工持股方案发布后，一度引发了不少质疑，原因在于，给予员工持股的价格为3.79元/股。 这个价格，与联通A股在停牌前一个交易日的收盘价7.47元/股相比，折价了49%，因此被不少人质疑为“半价福利”。

而中国联通在官网发布的新闻稿回应称，“半价福利”“一夜造福”都为无稽之谈，因为激励的兑现配套有非常苛刻的业绩条件限制。

比如，限制性股票设置了五年分期解锁。联通的激励计划设置了长达24个月的禁售期和36个月的解锁期。在解锁期内，需要按照4：3：3的比例匀速解锁。员工需要若想兑现全部股票，需要在未来60个月内，均为公司服务，并达成公司和个人的业绩要求。杜绝了获授后员工一次性套现的短期行为。

此外，解锁的条件也与业绩增长挂钩。联通选定主营业务收入增长率、利润总额增长率和净资产收益率三个指标作为解锁条件：相比于2017年，2018～2020年公司主营业务收入增长率不得低于4.4%、11.7%、20.9%（2016年为2.2%），且不低于行业内三大电信运营商平均水平;利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%（2016年为-95.8%），且不得低于同行业75分位水平;净资产收益率不得低于2.0%、3.9%、5.4%（2016年为0.2%）。

在业内人士看来，联通混改方案的确有了不少突破，但混改并非速效药，仍然需要在公司治理和市场化运作等方面建立足够的配套制度，才能保证混改的真正落地。

在中国企业研究院首席研究员李锦看来，董事会的规范化、市场化将会是未来最大的考验，“此次入局的企业数量较多，其间利益交错复杂，各方能否通过规范化的管理选出代表众人的董事，能不能加强职业经理人建设，对符合政策要求的高级管理人员探索施行中长期激励机制，并建立与激励机制相配套的约束机制，在管理期间能否规范化地治理，这会是接下来联通混改最关键的问题。”

于佳宁告诉《中国新闻周刊》，混改之后，联通面临的挑战仍然是全方位的，关键是要想将混改成果实现落地，就必须进行深刻地自我革新，将无法适应互联网速度与效率的内部障碍彻底消除，“要对企业文化、组织结构、业务流程、评价体系等方面全面调整，实现全面组织再造，才可能真正把握好混改机遇，提质增效，走出低谷。”endprint