我国债转股市场现状及政策研究

王团军

[提要] 我国的债务水平一直是国家、乃至全球的关注焦点。在经历应对1997年金融危机后的第一轮债转股后，我国实体企业债务规模再次扩大，并出现债权机构多、类型复杂、债务风险上升等新情况，因此必须积极稳妥主动降杠杆，防范风险。本文从两次债转股背景分析，结合国家出台的一系列通过债转股开展供给侧结构性改革的政策，以及本轮债转股的进展状况，提出本轮债转股工作待解决的问题以及下一步重点工作，以促进国家经济和市场的持续、健康发展。

关键词：债转股；金融风险；去杠杆

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年7月11日

一、债转股的定义

债转股，是将债权转化为股权的一种资产负债重组，也是处置不良资产的常用方式之一。債转股使得企业的债务减少，资本增加。在经济下行期，债转股的主要作用：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。

二、我国两次债转股的背景

第一轮债转股：为应对1997年金融危机，化解金融风险，国家组建中国华融等四家金融资产管理公司管理和处置四大国有商业银行剥离的1.4万亿元不良资产，并对当时处于经营困难的近601户国有大中型企业的4，050亿元实施政策性债转股，减轻了企业的财务负担，有效化解了金融风险，推动企业建立现代企业制度。但随着第一轮债转股工作的推进，出现了以下问题：一是部分企业转股过程不规范，存在搭便车行为；二是企业经营机制未能彻底转换，资产管理公司难行使股东权利；三是转股企业历史包袱重，盈利能力低；四是资产公司所持股权退出缺乏保障。

第二轮债转股：2015～2016年，我国经济整体杠杆率在250%左右，非金融企业债务总额约为121万亿元，杠杆率约为163%，实体企业债务规模大、债权机构多、类型复杂，债务风险上升，因此必须积极稳妥主动降杠杆，防范风险。2016年，国家出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债券转股权的指导意见》（国发[2016]54号）（以下简称《指导意见》），将市场化债转股作为企业去杠杆的主要举措之一，明确了本次债转股的主要要求：一是严格准入，明确转股对象的“正负面清单”；二是参与实施机构多元化，资金来源市场化，转股价格、条件及债权质量类型自主协商，鼓励采取多种市场化方式实现股权退出；三是协同推进，规范政府行为，“不兜底、不强制、不免责”，营造良好的市场环境。

三、本轮市场化债转股进展情况

2016年11月以来，五大国有银行先后设立全资子公司负责债转股业务，注册资本总计540亿元，均已实现债转股项目零突破，其中建行涉及债转股项目金额居首，共计2，350亿元。四大金融资产管理公司中国华融通过参与我国精细化工行业龙头企业万华化学集团股份有限公司非公开发行股票竞价，已投放4亿元，用于偿还银行贷款。地方资产管理公司陕西金融资产管理股份有限公司与陕西煤业化工集团签署规模400亿元市场化债转股合作框架协议。截至2017年上半年，银行、资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理公司等各类机构与钢铁、煤炭、交通、化工、有色、电子制造等行业中资产负债率偏高但具发展前景的多家龙头企业签署债转股协议。

四、市场化债转股存在的问题

（一）银行开展债转股工作存在政策障碍。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《指导意见》指出，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。”

（二）资产管理公司资本实力不足。与上万亿元的不良资产相比，不论是四大金融资产管理公司还是地方成立的金融资产管理公司，资本规模都无法与银行、证券公司等一般金融机构相比，能够购买的不良债权是极为有限的，从理论上讲，收购不良资产的资金应先由资产管理公司垫付，但其数额巨大，各资产管理公司很难独自承担。而联合收购又难以形成有效管理和债务分配，决策的时滞又增加了债务处理的时间和难度，因此资产管理公司对于债务规模巨大的企业难以形成有效制衡，制约资产管理公司业务发展。

（三）“明股实债”风险大。“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，其法律地位尚不明晰。在实际操作中，银行等金融机构通过设立并表基金实现债转股，而基金的来源主要是通过发售理财产品，因此并未投入金融机构的资本金。基金的投向以国有独资企业为主，并设计了回购等条款，即政府信用作为担保的“明股实债”方式。这样做存在的风险：一是信用风险。即在明股实债的几种实际操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者；二是收益风险，即在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现。在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。

（四）股权投资定价难、风险高、退出渠道不畅通。市场化债转股的定价取决于不同的企业情况。对于持有存量优质资产的上市公司，可以比照二级市场估价定价。而对于未上市的企业，或经营状况较差，尤其是不良资产转让中的定价，风险较高。每一个债转股实际的定价都是由银行、资产管理公司、企业、现有股东等几方面博弈磋商谈判的结果。上市、非上市股票，流动性差异都会影响定价，很难给出统一规则。目前，中国仍欠缺较发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制。

五、下一步重点工作

（一）完善债转股的法律法规和配套机制。首先，为了减轻大规模债转股给银行业造成较大的资本金补充压力，应该适当调整银行资本充足率、拨备覆盖率等监管指标的计算方法和考核要求；其次，完善优先股发行规则，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法、合理地确定优先股股东权益，降低银行债转股的风险；最后，建立失信惩戒机制，发挥律师事务所、会计师事务所等中介机构的监督职能，与政府部门一起对债转股实施情况进行监管，提高失信企业今后在资本市场上的融资成本。endprint

（二）增强资产管理公司资本实力。为了充分发挥资产管理公司盘活不良资产的独特功能和综合金融服务的优势，一是要加快推进四大资产管理公司和地方资产管理公司的市场化改制，解决其政企不分、风险集中于政府的问题。新成立的资产管理公司，应该从设立起就严格遵循市场化模式，自主经营、自负盈亏；二是多渠道增强资产管理公司资金实力。在资产管理公司市场化改制过程中增资扩股，吸引民间资金和境外资金注入，充实资本金。资产管理公司也可依托债转股的企业股权，发行可转换债券或附认股权证，进行资产证券化，达到盘活存量资产、提高处置效率的目的；三是资产管理公司可依托其综合金融服务平台，为目标企业提供咨询服务和专业指导，帮助企业提升管理能力和经营效率。

（三）防控“明股实债”风险。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双方回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。

（四）创新债转股模式，扩宽退出渠道。在实施债转股过程中，应针对每个转股企业的特点和交易结构，事先设计好退出方案。主要有三种方式可供参考：一是企业回购。此种方式得以实施的必要条件是企业转股后的盈利水平相当高，不仅能维持正常经营发展，还能够具备回购股权的资金实力，而这对于刚刚走出困境的企业来说有一定难度。二是场内出售。此种方式的实施条件较为严苛，一方面银行等原债权方要具备投资银行的投资运作能力；另一方面企业自身要有很好的基础条件，能够达到上市要求。三是場外转让。这种方式的好处是既达成了退出目的，又给企业引入了新资源以及先进的技术和管理经验。

主要参考文献：

[1]张湛.对中国金融资产管理公司转型的思考[J].经济问题探索，2004.5.

[2]陈帅.浅析“明股实债”的主要风险及其防控[J].西部财会，2007.2.

[3]孙丽，孙玉兰.债转股重启：历史镜鉴、现实问题与对策[J].南方金融，2016.11.

[4]娄飞鹏.商业银行不良贷款债转股的历史经验及实施建议[J].资本市场，2016.6.endprint