牛市又来了？

王豫刚

经历8月下旬的几天大阳线，上证指数终于突破了3300点。

2014年，彼时还在国泰君安的任泽平，喊出了“对熊市的最后一战”，引发激烈争论。时隔三年，已经跳槽到方正证券的他，又喊出了“新常态、新周期、新牛市”的口号，这次略有保留，说这是“结构性牛市”。当然，各路首席自然要出来互怼，混战“新周期”的讨论一时间不绝于研报终端。

任泽平在最新的一次演讲中说：“从政策的层面，环保的压力、银行的限贷，中小企业很难复产。过去这些年，中小企业退出后，资产负债表严重被破坏，复产是非常难的，这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上，业绩改善持续时间是超预期。”对此，有评论笑称：“资本主义经济危机是要倒牛奶，现在关键是，你买的股票，最好是国家把竞争对手的牛奶都倒掉了。”

光大证券全球首席经济学家彭文生就认为，“新周期”观点可能受到股市的影响，今年市场体现出明显的结构性牛市特征，上涨的大多是大盘蓝筹股，以及宏观经济联系比较紧密的板块。有一个说法是“股市是经济的晴雨表”，反映投资者的预期，所以股市上涨预示经济未来的好转。那么股市对于未来经济的前瞻意义有多大？“我认为今年周期板块的大幅上涨，从宏观经济来讲是一个不准确甚至失真的信号，它反映更多的是供给侧管理所带来的利益格局调整的影响，也即国民收入分配朝着有利于上游部门的上市公司进行。”

很快，伴随着大蓝筹们远超预期的中报业绩增速，上证指数终于突破3300点，创出了一年半新高。

不能忽视“有形之手”的力量

我们该如何看待接下来一段时间的投资决策呢？

投资是一个连续随机过程，策略就是问题与解答，猜想与反驳。就算想金盆洗手，选了良辰吉日，也是很难的，《笑傲江湖》的开篇，刘正风已经告诉了大家一个答案。

策略策略，一是策，二是略，策乃是应对各种已知和未知问题的方案，略则是对自己能做什么和不能做什么、有多少资源能干多少事儿的规划。既然是一个“自下而上”的散户，那他的“略”，便是如何把自己有限的资金在某一个时间周期内，以最高的效率投在潜在涨幅最大的股票上——不断找牛股然后重仓押之。而他的“策”，在买股之前，可能是各种各样的假设与排除标的的过程，可能要否定几千只股票；在买股之后，则是一个“质疑——打气——质疑”的证伪循环，难点在于面对不及预期或者超预期时自己的应对，以及是否会因为大盘而影响自己的买卖决策：就算2014年1月你满仓买了茅台，2015年6月要不要逃顶？2015年9月要不要止损？2016年1月要不要躲熔断？2017年7月要不要来个T？

从2016年7月开始，A股市场已经没有了“齐涨共跌”的整体走势。我们说牛市，必须加一个限定范围。判断牛熊需要一个参考的基准，只有近期不断创历史新高的品种才能说走在牛市里，其他品种自然还在熊市。或者我们可以画一条线，看看自己的持仓品种是不是已经比2015年6月12日那天的收盘价高：如果满足，那它就在“慢牛”里。有人说，现在还是“慢牛”行情，但一年半涨了50%的上证50，很难称“慢”牛，至少比同期的道琼斯指数涨得快多了。

步伐整齐划一的牛市，未必是银行、保险、证券这“金三胖”主導，但“金三胖”如果不配合，那是怎么也搞不成的。三者之中，券商想形成一致预期最不容易，银行反而有些端倪：原来不良贷款有可能越滚越大的企业客户，债转股加供给侧之后，都快下金蛋了——动不动几百几千倍的业绩增长，连大秦铁路这种股票，业绩都已翻倍（去年基数实在太低）。更不要说传统周期蓝筹：2017年6月以来，采掘、钢铁、有色、机械、化工行业中报业绩普遍亮眼，这些板块也成为了本轮行情的发动机。

以煤炭行业为例，目前国家发改委对煤炭行业的整体运行有一个大致的“鸟笼价格”，生产企业吨煤净利润在100元上下波动，比如秦皇岛动力煤在450-600元区间里，山西几个大煤企吨煤利润大致上在50-200元之间，如果读者有兴趣，可以自己建立一个企业吨煤净利与秦皇岛价格的相关表，这是可以估算出来的。

煤炭企业曾被认为是“高位截瘫患者”，如今有了“仍然是家中壮劳力”的预期，可能估值会向2PB均衡。不过，神华分完300亿之后与国电合并，今年夏季又出现“火电产能过剩”的说法，最终要看这个采暖季的供需关系是否会依旧紧张。随着下游环保执法不断推进，今年秋冬的空气质量也将是另一个预期指标：如果雾霾依旧严重，那么黑色金属冶炼的停产压力就依旧很大，可以维持产能去化预期。

“壳价值”衰减的关键原因

今年以来，过去几年赚得盆满钵满、专注小市值股票的一些“量化策略”产品表现不佳，反而是专注蓝筹的“夹头”产品占据了各类基金排行榜的前列，拿奖拿到手软。毕竟这是局部牛市，涨价的牛市，供给短缺成就的牛市，犹如只能买到捷达桑塔纳和富康的年代。

A股通常说的小市值投资，多指赌资产重组，是一种寻找“壳重置价值”的动态定价差值套利，而不是真的去找个小票来做波动性。对于大盘股，如果你的出发点是做价差交易，频率不高，但绝对值未必少。场内资金结构大变化的情况下，所有股票同涨同跌的时期已经过去，在这种情况下，如果要维持一个股票持续上涨，需要约束住参与者的预期，比如产品的持续涨价、竞争对手不断退出（被环保局关掉之类）等等。IPO的速率只是影响因素之一，小市值策略最敏感的是同业拆借利率和杠杆融资的难易度，如果可以低成本很便捷地杠杆买壳，产业资本自然会进场来搞事。小市值策略之所以今年新年就挂了，主要原因应该是放杠杆炒壳的性价比严重下降，“印股票”的玩法成本大为提高，壳的“租售比”不行。

举个例子。玩家举债10亿元买壳，由于各种重组并购及减持新规的限制，其运作周期大为拉长，从两到三年见效，变成五年都未必全身而退，其资金总成本以10%复利计算，4年后已滚动到16亿元左右，也就是说，股价要上涨接近80%才能保证获利。在目前严格的监管环境下，“蛇吞象”式并购、内外结合的市值管理和一二级估值套利，对现金的依赖度都大为提升，上市融资许可证带来的“无本高估值发行新股装资产”溢价已经被大大削弱。从一级市场被并购项目的心理预期就能看出来：现在三板公司卖身给上市公司，都是优先要求现金支付而不是股份作为对价。

现在的价值股，当年都是成长股。现在的成长股，将来也许会退市。然而，成长股的游戏远不如周期股刺激——看看沧州大化和神火股份就知道。这就是“新周期”：有一种意志，战无不胜。endprint