房地产企业环境动态性对资本结构的影响

牛乾欣

摘要：通过对2011-2015年我国房地产A股上市公司数据的研究，实证检验了企业外部环境的动态性对资本结构选择的影响。结果表明当企业面临的环境动态性较强时，资产负债率呈显著下降趋势，外部环境使得融资困难加剧或融资成本升高，负债比率下降。企业的管理者在进行资本结构的决策时考虑了外部环境的变化，应在降低负债率的同时进行内部资金的储备，提高企业的环境适应能力。

关键词：环境动态性；资本结构；房地产

中图分类号：F2文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.22.005

1引言

资本结构的选择，反映了企业资本的构成，对任何一个企业组织来说都是一个非常重要的决策，这不仅是由于各相关利益集团谋取利益最大化的要求，还因为资本结构决策同样影响企业对竞争环境的应对能力。Jensen和Meckling将资本结构与战略决策联系到一起，拓宽了现代资本结构的研究视角，使得战略管理学的“环境-战略-绩效”这一研究框架与企业资本结构的研究相结合，资本结构作为重要的战略决策被考虑进去。也就是说企业在进行资本结构战的决策时会考虑环境的变化，使得环境的变化影响企业的资本結构。

对于企业来说，环境动态性表现在很多方面，如利率与政策的变动，竞争强度的变化等。金融危机以后，全球经济局势更加复杂，我国企业面临的外部市场环境的可预测性更低，此时企业更难以做出正确的相关决策，进而会对企业的经营绩效产生不利影响。房地产行业作为资金需求量很大的行业，对外债的依赖很强，资产负债率远远高于工业行业。房地产行业是国家进行宏观调控的重点领域，受外部环境的影响较为显著。2014年，两家地产公司的非公开发行股票通过审核，这宣告房地产企业A股再融资的政策在41个月后进行了放松。四年中原已上市房地产行业均未能在资本市场上通过股票进行融资，使得房地产行业负债率较高的问题进一步突出，破产风险也随之加大。本文将选取2010-2015年A股房地产上市公司为对象进行研究。

2理论分析与研究假设

从战略管理学的角度来说，资本结构是极其重要的研究对象，并且战略管理学倾向于将企业所处环境放到首位，注重管理系统与环境的适应性。Barton和Gordon指出资本结构是企业的管理者在一定环境中进行的选择，也就是说资本结构与其所处环境有很大关联，企业要想实现目标，就需要对环境的变化做出应对。当企业所处的环境动态性高时，企业很难有效预测外部因素，因此其未来的各种经营和投资活动也就会面临较高的不确定性，使得企业经营更为困难，经营风险也会随之加大。投资人会认为企业的投资风险较大，在股票市场上表现为投资人对企业信心的降低，可能导致股价的下跌。债务方面表现为债权人要求的报酬率的提高，使企业的融资成本加大。企业高管人员在进行企业的战略管理决策时，由于环境因素难以估计，战略决策的制定也更加困难，高管人员的能力和对于环境的敏感程度同时也会作为动态性的内在因素影响决策的制定，使得企业面临的风险进一步加大，此时企业债权融资就不一定为最佳融资方式，其成本加大，限制也增多。代理理论指出，股东与债权人之间存在代理关系。面对由于动态环境引起的投资风险，债权人除了像上述提高要求报酬率的方法外，还有可能拒绝提供资金，使企业融资难度加大，导致企业的经营出现资金的短缺问题，资产负债率也随之降低。

综上所述，企业环境的不确定性较高，会使企业的高管人员的战略制定更为困难，企业的经营风险加大，从而导致代理成本的增加，因此债权人会要求更高的投资报酬率，会使得企业的债务融资成本增加，企业很可能减少债务融资，使企业资产负债率降低。或者是由于环境动态性导致外部融资发生困难，企业难以筹集到保持以前杠杆水平的负债。因此本文提出如下假设H。

假设H：环境的动态性与企业资本结构之间有显著相关性，环境动态性增大时，企业资产负债率显著降低。

3研究设计

3.1样本选择与数据来源

本文选取深沪两市所有A股上市的房地产企业2011-2015年的数据为研究对象。剔除了ST与*ST企业，剔除数据不完整的企业，剔除销售收入不足5年和收入为负的企业。本文所使用数据均来自国泰安CSMAR数据库。本文所使用分析软件为eviews80。

3.2变量定义

（1）被解释变量。资本结构（LEV）。西方学者Jonathan POBrien定义资本结构的表达式为总负债的账面价值/（总负债账面价值+权益市场价值）。但由于我们国家市场不完善，股权结构比较特殊，市场价值意义不大。国内学者姜付秀等用资产负债率，即总负债/总资产来衡量企业资本结构。本文资本结构的衡量采用资产负债率。

（2）解释变量。环境不确定性（EU）。申慧慧等以过去5年的非正常销售收入的标准差经行业调整后的值来衡量环境不确定性。本文借鉴此方法，用各企业过去5年非正常销售收入的变异系数作为企业环境不确定性。

（3）控制变量。借鉴以往的研究模型，本文加入了企业规模、成长性、盈利能力、非负债税盾、资产流动性、股权集中度与年度虚拟变量作为模型的控制变量。

3.3模型构建

本文所构建的模型如下：

LEV=α1+α2EU+α3SIZE+α4ROA+α5LOA+α6GROW+α7NDTS+α8OC+α9YEAR

4实证分析

4.1描述性统计

表1为描述性统计的结果，表中显示资本结构LEV均值0635，说明样本企业负债所占比重较大，最大值0931与最小值0028相差很大；环境动态性EU的均值为0492，表明动态性较小的企业所占比重较大；企业规模SIZE的最大值为27139，最小值为18524，标准差1476较大，说明所选企业在规模上存在较大差异。ROA的最大值为1117，说明有的企业的净利润超过了其总资产的账面价值，而有的企业ROA为-0816，业绩非常差。偿债能力指标LOA均值为2156，标准差2230，各企业偿债能力差别非常大，最大值可以达到35020，流动资产是流动负债的35倍，而最小只有0030。成长能力均值与中位数分别为0092与0088，样本企业大部分成长性为正，但也有营业收入负增长的企业。非负债税盾的最大最小值之间差距很大，这与企业中固定资产与无形资产占比有关。OC均值为0567，所选企业股权集中度普遍较高。

4.2回归分析

表2为模型回归的结果，表中显示EU的回归系数为-0059，说明房地产企业外部环境的动态性与资本结构之间的相关关系为负相关，外部的动态性越强，负债率越低。本文的假设得到了验证。同时，SIZE的回归系数为正，企业规模与资本结构之间为正相关关系，说明企业规模越大，负债率越高，与实际情况相符，大规模企业在获取债务方面有很大优势。ROA与LEV为负相关关系，说明盈利能力越强，资产负债率越低。LOA越大，LEV越小，偿债能力越强，资产负债率反而越低。企业的成长性GROW、非负债税盾、股权集中度均与资本结构呈正相关关系，说明企业成长能力越强，固定资产与无形资产越多，股权越集中，则企业的负债比例越高。

5结论

本文在理论分析的基础上，实证研究了我国房地产企业外部环境的动态性与其资本结构之间的相关关系，研究结论显示，外部环境的动态性越强，企业的资产负债率越低。说明企业所面临的市场环境动态性较强时，会使企业融资约束变强，从外部获取债务资金的困难增加，或由于信息不对称程度的加强，资金成本上升，使企业放弃对于外部资金的借入。因此，企业应当在预测到市场环境的变化时，提前进行内部资金，尤其是流动性资金的储备，以便在动态性较强的环境中提高自身的适应能力，不会因外部债务资金的筹借困难而影响到企业正常的生产经营。

参考文献

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