1600亿元银行可转债潮涌
2017-09-08刘链
刘链
2017年以来，已有9家银行发行可转债或公告相关预案，1665亿元的规模为过去10年银行可转债规模的两倍左右。银行可转债发行明显加速背后，折射出部分银行在MPA框架下广义信贷增速受限，资本补充压力凸显。
随着MPA正式考核日期的逐渐临近，资本充足率在银行MPA考核中的关键作用越发凸显。资本充足率对银行的约束力在于，在银行资本金固定的情况下，会约束银行的资产扩张速度和资产配置结构，进而影响其资源配置及业务开展。MPA考核覆盖银行七大方面的指标，从具體标准来看，如果银行的资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，银行在考核中即落入C档，可能在准备金率、市场准入等方面被约束。
由此可见，资本和杠杆情况在MPA 考核中具有“一票否决”的效力，其中，资本充足率的权重高达80%，其重要性不言而喻。银行要想MPA考核达标，实际资本充足率C须高于宏观审慎资本充足率C*（据广义信贷增速测算）。考核伊始，央行对于（资本充足率C）给予4%的容忍度，在“C
在MPA考核新机制下，银行资本充足率与广义信贷增速直接挂钩，两者相互作用，相互制约。前期广义信贷增速扩张较快的中小银行，在资本充足率的约束下，规模扩张压力有所加大，增速将放缓。与此同时，银行要想扩张规模，补充资本也成为关键性的因素。
资本充足率为净资本/风险资产，要提高资本充足率，商业银行可以通过资本净额和风险资产两个方面入手。即在分子上尽量扩充资本，根据一二级资本的分类标准，银行可通过股权融资和可转债转股的方式补充一级资本，而通过二级债等方式补充二级资本；另一方面，则是在分母上尽量降低风险加权资产。银行可通过控制资产扩张速度来降低风险资产总增速，或改变资产配置的结构，由于银行不同资产有着不同的风险权重，进而资本占用力度也不同。如国债风险权重为零，不占用资本，即可通过增加配置国债等风险权重较低的资产来降低风险资产的占用。不过，由于银行要综合考虑收益，在资产配置上也不能一味地追求低风险权重的资产。
于是，我们看到，银行更多时候都是通过外部再融资的方式来缓解资本不足的压力。2017年以来，除了国有大行以外，其他银行基本上都公告或者完成了再融资方案（包括二级债）。从2017年一季度各家银行资本充足率的情况可以看出，国有大行资本充足率普遍高出监管线3%以上，资本充足率的压力不大；而股份制银行的资本压力普遍较大，再融资的需求非常强烈。如平安银行的核心一级资本充足率和一级资本充足率在股份制银行中均处于较低的水平，有较强的资本补充需求。平安银行260亿元可转债成功发行后，若全部转股可直接补充核心一级资本；城商行资本充足率指标总体较优，南京银行资本充足率和一级资本充足率均处于较高水平，但2017年一季度，其核心一级资本充足率较低，资本补充需求同样强烈，140亿元定增方案可补充核心一级资本。
在MPA的框架下，银行再融资后不仅仅只是提升资本充足率，其广义信贷增速上限也会相应提高，有助于银行资产规模的扩张。根据东吴证券的测算，再融资后，银行资本充足率提升幅度普遍在1%以上，广义信贷增速普遍提高2%以上。以宁波银行为例，100亿元定增或可转债成功发行后，其资本充足率可提高1.84%，广义信贷增速相应提高4.5%，加上自身资产扩张速度的调整（一季度年化增速约为16%），在MPA框架下，宁波银行资产扩张的压力不大。
虽然银行再融资会提升资本充足率和广义信贷上限，但再融资也会对银行的ROE产生一定程度的影响，这种影响一般体现在两个方面：一是或将增厚净利润；二是增加净资产。银行通过再融资缓解资本压力，提高资本充足率。从理论上而言，在MPA监管框架下，银行资本充足率得以提升，银行的资产扩张速度上限也会相应得到提高。在利率水平及其他因素不变的情况下，规模增长可带来收入的增加，进而增厚净利润。不过，再融资后银行净资产增加，假设净利润等其他因素不变，经测算，各家银行再融资成功后的ROE水平普遍较2016年下降超过1%。
银行可转债发行明显加速
2017年以来，随着监管形势的改变，银行密集进行再融资，尤其是可转债发行有所加速。从历史上来看，过去10年，仅有民生银行、工商银行、中国银行3家银行成功发行可转债，规模为850亿元，而从2017年至今，已有9家银行发行可转债或公告相关预案。其中，2017年4月5日，光大银行300亿元可转债上市，规模占当时可转债整体市场规模的47%。加上中信银行、常熟银行、平安等银行公告的可转债预案，规模共计1665亿元，为过去10年银行可转债规模的两倍左右，发行明显加速。
作为债券的一种，可转债允许投资者在规定的时间范围内将其购买的债券按转股价格转换成指定公司的股票。相当于在发行公司债券的基础上，附加了一份股票期权。此外，公司可能会设置发行人赎回条款、持有人回售条款以及向下修正条款。因此，可转债的价值由以下各部分组成：可转债价值=债底价值+转股权（股票的看涨期）-赎回权（发行人的可转债 看涨期权）+回售权（持有人的可转债看跌期权）±其他（修正条款）。
事实上，可转债在现阶段备受银行青睐，既有政策支持的因素，也有可转债本身具备的优势。
在政策支持下，可转债发行前景非常广阔。一直以来，银行通过再融资工具补充资本，提升银行资本充足率，定增因可以直接补充资本成为上市公司再融资的主要工具。但2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修改，对定增的规模、投向和频率都有着严格的限制。
具体表现如下，第一，明确募集资金规模，即发行股份数量不得超过发行前总股本的20%。第二，股权融资的频率受到约束，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。而可转债、优先股和创业板小额快速融资，不受此期限的限制。
5月26日，证监会又出台相关政策就可转债、可交换债发行方式做出修订，将现行的资金申购改为信用申购，以解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题。在再融资收紧的情况下，可转债颇受政策的支持，预计未来将有所扩容。从目前上市银行已完成或公布的再融资方案来看，已有9家银行选择发行可转债，规模占再融资总规模的42.4%。
除政策支持外，可转债相比其他再融资工具的独特优势也不容忽视。首先，可转债转股后可直接补充核心一级资本。根据《商业银行管理办法》的资本分类，股权融资可以直接补充一级资本，可转债转股后即成为普通股（优先股和二级债分别属于其他一级资本和二级资本工具，无法补充核心一级资本）。各家银行根据不同级别的资本充足率达标情况自主选择融资方式。以平安银行为例，2016年，其核心一级资本充足率仅为8.4 %，而风险加权资产增长速度较快，增速达22.4%，未来核心一级资本面临的压力较大，因此选择可转债补充资本。
其次，可转债递延摊薄每股收益，不影响当期盈利能力指标。银行一般融资量较大，直接增发容易对股价、市净率等指标造成较大的影响。相比定增在当期即影响各项指标，可转债在逐步转股后，才开始对每股收益有明显摊薄作用。随着转股过程的进行，核心资本逐渐提升，同时对每股收益也造成摊薄，短期来看，银行市净率承压，ROE下降。但长期来看，银行通过转股缓解资本压力，提升资本充足率，在MPA监管框架下，广义信贷增速上限相应提高，在其他因素不变的情况下，规模增长可带来收入增加，并增厚净利润。
银行可转债发行理由各不同
转股前，可转债相当于负债端的融资手段，成本较低。相比普通债券，可转债票面利率水平较低。从光大可转债的发行情况来看，其首年票面利率仅为0.2%，第6年年底利率达到2%的水平，相比当时上升明显的同业利率（起息日前后拆借利率在2.5%左右，存单发行利率在4.5%左右），即使最后不转股，可转债的利息成本极低，甚至优于一般存款的利率。
数据显示，农商行、部分股份制银行更偏好可转债的发行。目前已有9家银行发行或者公布可转债预案，其中，4家为农商行（吴江银行、江阴银行、常熟银行、无锡银行），4家为股份制银行（平安银行、光大银行、中信银行、民生银行，且以8月21日收盘价计算当前PB均在0.9倍以下），另外一家为宁波银行。
如果以加权风险资产增速（资本消耗速度）代表未来资本压力作为横坐标，核心一级资本充足率代表银行目前资本压力作为纵坐标。可以发现，处于坐标左上角的银行（除次新股以外，如国有四大行、招商银行）资本压力较小，再融资需求不强。其他银行或现阶段资本压力较大，或资本消耗速度较快，未来资本压力较大，且它们均公布了相关再融资预案。
东吴证券通过进一步分析发現银行再融资的几个特点：第一，银行若资本消耗速度过快，偏好通过可转债缓解未来资本压力。如常熟银行、无锡银行虽然资本充足率处于较高水平，但资本消耗速度较快，2016年风险加权资产增速分别为25.6%和26.2%，未来可能面临较大的资本压力，它们均选择可转债作为再融资的工具。而光大银行资本消耗速度很快，2016年风险资产增速达到21.9%，同时，资本压力也较大（资本充足率为10.8%，核心一级资本充足率为8.2%，均为上市银行最低），因此，除了发行300亿元可转债外，同时选择发行280亿元二级债、500亿元优先股以及58.1亿元H股增发。经测算，若均发行成功，共计可提升光大银行资本充足率4.3个百分点。
值得注意的是，南京银行、贵阳银行和江苏银行虽然资本消耗速度较快，但是由于债券融资规模过大或目前资本压力较大，股权融资更为合适，未发行可转债。2016年，上述3家银行债券余额与净资产的比例分别为2.3倍、2.8倍和1.6倍，远高于同业，不适合继续大幅进行债券融资。南京银行2017年一季度核心一级资本充足率仅为8.1%，江苏银行一级资本充足率仅为8.7%，处于上市银行最低水平，现阶段补充资本需求较为强烈，因此，分别选择增发普通股和优先股，发行成功后可立即补充资本。粗略测算可分别提升资本充足率 2.2%和1.1%。
第二，部分银行不适宜做定增，或将选择可转债补充核心一级资本。银行定增一般遵循基准日前20个交易日公司股票均价的90%与发行前最近一期每股净资产孰高原则定价，市净率过低的银行意味着要高于现价增发，市净率过高意味着估值过高，均对投资方的吸引力较弱。因此，市净率在1倍左右的银行偏好定增作为再融资工具，而其他不适宜定向增发的银行大多选择可转债补充核心一级本。
第三，银行发行可转债，为未来规模扩张做好准备。江阴银行和吴江银行两家农商行虽然现阶段资本充足率较高（2016年资本充足率均为14.2%），并且资本消耗速度适中（2016年风险资产增长速度为18.0%和14.7%），当前与未来资本压力都较小，补充资金可以为未来规模扩张做准备。但两家银行上市时间较短（不满足18个月的间隔要求），市净率又都高达2.24倍和1.95倍（基于2017年8月21日收盘价），不适合定向增发，因此都选择了可转债。转股后两家银行广义信贷增速上限分别提升7.3%和10.5%。
综合来看，适合发行可转债的银行主要具备以下特点：首先，资本消耗速度快，未来资本压力较大；其次，已发行债券规模较小，即使发行大规模的可转债压力也不大；第三，市净率过高或者过低的银行，定增存在一定的压力，或将选择可转债补充核心一级资本；第四，部分银行在MPA框架下广义信贷增速受限，需对未来规模扩张提前做好准备。
银行可转债股性较强
一般而言，由于银行可转债股性较强，因此，从其发行之日开始，就充满强烈的转股预期。
银行可转债股性较强体现在以下两个方面：第一，可转债条款的设计反映了发行人转股的意愿。从条款上看，2010年至今，银行发行了4只规模较大的可转债：工行可转债、中行可转债、民生可转债以及光大可转债。具体来看，这4只可转债都设置了赎回条款，可以在股价上涨到一定程度时促使投资者转股；这4只可转债都没有设置主动回售条款来避免投资者回售债券；这4只可转债均设置下修条款。若股价出现持续低迷，转股价格下修可以促进投资在到期前转股。endprint
第二，从市场表现来看，可转债转股意愿较强。考察可转债股性与债性最重要的指标为转股溢价率和纯债溢价率。以目前市场仅有的光大可转债为例，8月21日，光大可转债转股溢价率为17.6%，纯债溢价率为32.2%，在A股可转债中股性相对较强（纯债溢价率越高，转股溢价率越低，股性越强）。
上市前，可转债股权登记日和上市日值得关注。从历史表现上来看，中国银行、民生银行、工商银行以及光大银行股价均在上市日下跌（平均下跌1.3%），而在可转债股权登记日上涨（平均上涨1.4%）。可转债发行一般优先配售原股东，希望获得优先配售权的投资者会抢在股权登记日前购入股票，从而造成股价上涨。而在股东配售后再抛售股票，大概率造成股价下跌。
转股前股价上涨概率较高。投资者在转股日（发行大约半年）后开始逐步转股，可转债逐渐转为普通股，增加银行净资产，摊薄每股收益，或将对股价造成一定的影响。因此。投资者何时开始转股，以及何时集中转股十分关键。民生银行和工商银行转股日前20个交易日，股价均出现上涨行情，但跑输行业指数。民生银行累计上涨11%，但累计跑输行业指数3.2个百分点；工商银行累计上涨1.8%，但累计跑输行业指数0.1个百分点。
转股日后，投资者开始转股，股价前期带来超额收益，之后逐渐转负。通过对民生银行和工商银行的历史表现来看，民生银行在转股日后，前两个交易日累计跑赢行业指数7%，但在之后18个交易日累计跑输行业指数6.5%。工商银行在转股日后两个交易日跑輸行业指数3.3%，之后12个交易日表现良好，累计跑赢行业指数3.4%，但从此开始持续走低，之后的8个交易日累计跑输行业指数3.5%。
民生银行股价在转股日后第二天达到阶段高点10.25元/股，比当期转股价（9.92元/股）高出3.3%，而工商银行股价则在转股日后6个交易日达到阶段高点4.42元/股，比当期转股价（4.15元/股）高出5.2%。光大可转债将在9月18日进入转股期，预计转股日后价格走高能带来一定的收益。
当股价上涨到一定程度，会触发赎回条款，由于赎回条款一般是在面值附近进行，远低于转股收益，公司执行赎回条款实际上是促使投资者在赎回登记日前转股。大量投资者短时间内集中转股，快速摊薄每股收益，对股价造成负面影响。从民生银行和工商银行的历史表现来看，投资者均在赎回登记日前两周左右密集转股。其中，81.9%的民生转债在9个交易日内全部转股，29.4%的工行转债则在11个交易日内集中转股，快速摊薄每股收益，股价表现也相对低迷，民生银行和工商银行分别在这段时间内累计跑输行业指数5.3%和4.8%。
可转债在转股日后随时可以转化为股票，有着“进退兼顾”的特性。可转债的收益有三个主要来源：一是获取转股收益；二是债底票息的保底收益；三是股价上涨带来的公允价值收益。在股价表现良好时，投资者通过以较低的转股价格转股获利；当股价表现较差时又可获得债底的保守收益；当股价未出现明显走势时，由于银行可转债的高股性，可转债收益率与股价走势高度相关，可以获得一部分beta价值。
以光大可转债为例，收益来源在于：其一，股价上涨后获得转股收益。8月21日，光大银行收盘价为4.08元/股，低于转股价格4.26元/股，不适合转股。经测算，若在2017年转股，且要求收益率高于一年定期存款收益率（1.5%），股价需达到4.32元/股，若要高于一年期理财产品收益率（4.6%），股价需达到4.45元/股。如果一年以后转股，则所需股价水平逐年提高。其二，“退守”为长期持有可转债，则获得债基保底收益。光大可转债票息率从第一年的0.2%到第6年的2%，逐年提升，持有可转债以获得这部分的保底收益；其三，获取公允价值收益。光大转债价格相对光大正股的Beta为0.43，公司股价收益率上升1%，预计带来转债收益率上升0.43%。
根据东吴证券的分析，光大银行基本面处于股份制银行的中游水平。从规模扩张速度看，光大银行总资产稳步增长。2017年一季度，资产规模为4.1万亿元，同比增长18.1%，在股份制银行中处于较高水平。从资产负债结构看，资产端同业资产占比较高，负债端活期存款占比较低。在资产端，2017年一季度的贷款占比为45.9%，处于上市股份制银行的中游水平，同业资产占比为9.1%，为股份制银行最高；在负债端，2017年一季度的存款占比为58.1%，处于同业的中游水平，其中，2016年的活期存款占比仅为41.8%，在股份制银行中相对较低。
光大银行的盈利能力相对较弱。2016年的营收增速仅为0.9%，净利润增速为2.7%，主要受净息差（1.8%，上市股份制银行最低）和经营效率（成本收入比28.8%，上市股份制银行较高）所拖累。其资产质量也处于同业中游水平。2016年的逾期贷款占比为2.9%，处于股份制银行中游水平；2017年一季度的不良率为1.5%，在股份制银行中最低。但值得注意的是，光大银行不良资产认定标准较为宽松，2016年，不良/逾期仅为55.7%，处于股份制银行中游水平。
此外，光大银行资本充足情况不容乐观，资本补充压力较大。2017年一季度的资本充足率为11.8%，一级资本充足率为9.3%，核心一级资本充足率为8.3%，为上市股份制银行最低，补充资本的需求强烈。endprint
