天弘余额宝：巨象的阴影

易强

接连两次下调个人投资上限，天弘对监管新规做出了善意的回应，但收益率连年下降的余额宝还有多少腾挪空间？

1.43万亿元、215.10亿元、16.93亿元，这是天弘余额宝（000198.OF）8月28日发布的2017年半年报中披露的3个数据。

其中，1.43万亿元是天弘余额宝截至2017年上半年末的资产净值。根据中基协公布的数据，同期国内100多家基金公司管理的4419只基金资产净值合计10.07万亿元。也就是说，仅天弘余额宝一只就占到14.20%。若单论货币基金，同期市场上325只货币基金资产净值合计5.11万亿元，天弘余额宝占比27.98%。就天弘基金而言，同期公司旗下52只基金资产净值合计1.52万亿元，天弘余额宝占比94.08%。

215.10亿元，是天弘余额宝2017年上半年的净利润。根据Wind资讯，同期国内115家基金公司的净利润合计2157.31亿元，天弘余额宝占比9.97%；同期325只货币基金的净利润合计804.79亿元，天弘余额宝占比26.73%。就天弘基金而言，同期旗下52只基金净利润合计230.14亿元，天弘余额宝占比93.46%。

16.93亿元，是天弘余额宝2017年上半年的管理费收入。Wind资讯显示，同期国内115家基金公司的管理费收入合计253.56亿元，天弘余额宝占比5.49%；同期325只货币基金的管理费收入合计61.64亿元，天弘余额宝占比27.47%。就天弘基金而言，同期公司的管理费收入为18.54亿元，天弘余额宝占比91.32%。

显然，无论从哪个方面看，天弘余额宝都是一头超级巨象。不过，这头超级巨象最近的情况有些不太妙。

巨象的阴影

8月11日，天弘基金发布公告称：“为了保持余额宝稳健运行，维护投资者的根本利益并更好地服务大众投资者……决定自2017年8月14日起，将余额宝个人交易账户持有额度上限调整为10万份，已有存量不受影响。”

有媒体报道说，天弘方面表示，这次调整与监管层无关，是公司的主动行为。天弘的这番表态，是对坊间有关“央行敦促阿里巴巴旗下蚂蚁金服削减个人投资者投资余额宝货币基金的金额上限”传言的回应。

事实上，这已是天弘2017年第二次下调余额宝个人交易账户持有额度。

5月26日，天弘发布公告称：“为保持余额宝现金管理工具的基本定位，从用户根本利益出發，于2017年5月27日起将个人交易账户持有额度上限调整为25万份，已有存量不受影响”。在此之前，个人交易账户持有额度上限为100万份。

两次调整，将个人交易账户所持额度的上限压缩90%，从100万份下调至10万份，对天弘余额宝会造成什么影响呢？

让我们先看看天弘余额宝的持有人结构。定期报告显示，2013年年底，天弘余额宝的份额总额为1853.42亿份，至2014年年底增至5789.36亿份，2015年年底增至6206.90亿份，2016年年底增至8082.94亿份，2017年上半年末已增至14318.05亿份。

持有人结构方面，2013年年底，个人投资者的持有比例为100%，2014年年底微降至99.51%，2015年年底降至99.14%，2016年年底升至99.72%，至2017年上半年末回升至99.80%。

户均持有份额方面，2013年至2016年，各年份年底时分别为4307.33份、3133.47份、2372.20份、2489.98份，2017年上半年末为3885.14份。

显然，尽管其规模近年来大幅扩张，天弘余额宝的投资者一直是以个人投资者为主，而且户均持有份额最高时也没有超过4500份。由于两次调整个人交易账户持有额度都不涉及对存量的调整，因此对天弘余额宝来说，其损失可能是潜在的高净值客户的流失。尽管在个人投资者所持份额中，高净值客户占比情况不详，但估计影响应该有限。

不过，即便是根据天弘基金的说法，进行上述调整只是 “为了保持余额宝现金管理工具的基本定位”，“为了保持余额宝稳健运行，维护投资者的根本利益并更好地服务大众投资者”，但到底是一个不妙的迹象。因为它反过来说明，在进行调整之前，天弘余额宝的运行已有失稳健，至少是存在“有失稳健”、不利于“维护投资者根本利益”的风险。

尽管天弘否认上述调整与央行有关，但是金融政策与环境的影响是一种客观存在，无法回避。即便如天弘所言，上述调整是“主动调整”，这种“主动”也是对金融政策与环境的现实或预期的反应，虽然站在监管者与银行的角度，这种“主动”可能释放了某种善意。

新规影响有限

就在天弘第二次发布下调个人所持份额上限公告的当日，即8月11日，央行发布了《2017年第二季度中国货币政策执行报告》。在论及“货币政策趋势”时，报告写道：“为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。” 这项举措被业界称为同业存单监管新规。

随后，坊间有传言称，针对同业存单发行与投资的监管新规或将陆续出台，核心内容将包括以下三个方面：

其一，将设定对标货币基金投资债券与非金融企业债务融资工具的要求，禁止货币基金投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单；

其二，在上条的基础上，进一步限制对次高等级同业存单的投资比例，AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%；

其三，规定同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该行净资产的10%。

客观地说，无论是同业存单监管新规，还是有关货币基金的新规（假定上述消息可靠），对天弘余额宝的直接影响并不大，因为根据定期报告，在该基金的收入构成中，同业存单的比重比较小。2017年上半年，在债券投资组合中，同业存单的摊余成本只占基金资产净值的2.37%，2016年的占比则是4.19%，2016年之前没有来自同业存单的投资收入。endprint

显然，同业存单是天弘余额宝近两年才有的新兴业务。而随着监管新规的出台，这类原本大有发展的业务未来可能会有一定程度的收缩。数据显示，截至2017年6月，同业存单存量已达8万亿元，规模为两年前的5.7倍。

其实，相对于其对货币基金收入结构产生的直接影响，同业存单监管新规体现出来的监管精神，例如，近期对三套利——监管套利、空转套利、关联套利——的专项治理，以及远期对利率市场化进程的安排等，更是悬在货币基金运作者头顶的乌云。

收益率连年下降

不过，对天弘余额宝来说，现在迫切需要解决的问题是如何提升收益率。

与其他货币基金以及现金管理工具相比，天弘余额宝的渠道优势以及流动性优势——规模快速扩张的根本——是显而易见的，但是收益率的连年下降正在一定程度上瓦解这种竞争优势。

定期报告显示，2014年至2016年，天弘余额宝的份额净值增长率连年下滑，依次是4.8240%、3.6686%、2.5089%。2017年上半年，其份额净值增长率为1.8850%。根据Wind资讯，这个成绩在同期718只货币基金（A类、B類、C类分别计算）中排在第210位。

万份基金单位收益均值方面，2014年至2016年，天弘余额宝依次是1.5811元、1.2173元、0.8400元，在同类排行依次是第151位、第227位、第425位。2017年上半年，该基金万份基金单位收益均值为1.2879元，排在第265位。

根据定期公告，天弘余额宝的收入主要来自存款利息。2017年上半年，天弘余额宝总收入为250.77亿元，其中存款利息收入、债券利息收入、买入返售金融资产收入分别为190.44亿元、24.90亿元、35.24亿元，占比分别为75.94%、9.93%、14.05%。截至6月30日，该基金银行存款和结算备付金合计11891.05亿元，占基金资产的82.95%。

显然，这种收入结构主要源于其作为现金管理工具的定位。而目前市场上的现金管理工具，除余额宝外，主要有微信理财通、百度百赚、苏宁零钱包等，它们已与不同的货币基金对接。例如，与微信理财通对接的基金有易方达易理财（000359.OF）、汇添富全额宝（000397.OF）、华夏财富宝A（000343.OF）、南方现金通E等，与百度百赚对接的有华夏现金增利E（000353.OF）等。

Wind资讯显示，就与余额宝、微信理财通、百度百赚对接的上述6只基金而言，在万份基金单位收益均值排行榜上，2017年上半年，天弘余额宝排在第4位，2016年则排在最末一位。

在收入结构中存款利息的占比一项上，天弘余额宝以75.94%排在第一位，汇添富全额宝、易方达易理财、南方现金通E、华夏现金增利E、华夏财富宝A依次是70.67%、62.85%、56.45%、47.13%、43.65%。endprint