伟星股份业绩增长“虚胖”

王东岳

以牺牲现金流量为代价的高增长往往难持续，伟星股份或许有所不同？

8月19日，伟星股份（002003.SZ）发布2017年半年度报告。2017年上半年，公司实现营业收入11.75亿元，同比增长20.6%；实现净利润1.63亿元，同比增长21.71%，连续六个季度实现业绩双位数增长。

增长固然喜人，但近年来，伟星股份应收账款增速远超同期营收增速，公司现金流入金额逐年下降，业绩高速增长背后或有注水之嫌。

业绩增长遭质疑

伟星股份主要从事钮扣、拉链等服装辅料的研发、制造与销售，由于受下游增速放缓及成本上升等因素影响，自2011年起，伟星股份业绩增速逐年下滑。

令人惊喜的是，2016年，伟星股份重拾高增长，公司当年营收同比增长16.02%，净利润同比增长19.34%；2017年上半年，伟星股份仍延续双位数增势不变。

然而，有投资者质疑，近年来，伟星股份应收账款增速迅猛，公司盈利质量正逐年下降。

根据半年报，截至2017年6月末，伟星股份应收账款账面价值约为5.26亿元，占同期营业收入比重约为44.77%。

截至2016年6月底，伟星股份应收账款账面价值约为4.14亿元，占同期营收比重约为42.5%。与上年相比，2017年上半年，伟星股份应收账款账面价值同比增长27.05%，增速高于同期营收。

现金流量表显示，2016年上半年，伟星股份销售商品、提供劳务收到的现金额约为9.03亿元，2017年上半年约为10.46亿元。

经计算，2017年上半年，伟星股份销售商品、提供劳务收到的现金占同期营业收入比重由上年同期的92.71%下降至89.02%。

以全年数据计算，2014年至今，伟星股份应收账款占同期营业收入比重逐年提升，公司信用政策似乎有所松动。

2016年，伟星股份应收账款同比增长78.48%，增幅明显超过同期营收的16.02%增速，公司應收账款账面价值增至3.14亿元，占营业收入比重由9.38%上升至14.42%。

现金流量表则显示，2014年和2015年，伟星股份经营活动产生的现金流量净额分别为3.32亿元和3.39亿元，占同期净利润的比重分别为140.68%和136.69%。

但2016年，在净利润增加4789万元的基础上，伟星股份经营活动产生的现金流净额反而减少426万元，公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重由此下滑至113.56%。

除开应收账款外，伟星股份的各项费用增速同样受到关注。

根据半年报数据，2017年1-6月，伟星股份销售费用及管理费用分别约为9295万元和1.5亿元，分别较上年同期增长12.71%和18.05%。

经计算，2017年1-6月，伟星股份销售费用和管理费用占同期营业收入的比重分别约为7.91%和12.77%。

数据显示，2016年1-6月，伟星股份上述费用占同期营业收入的比重分别约为8.46%和13.05%。对比之下，2017年1-6月，伟星股份销售费用及管理费用占营收的比重明显下降。

以全年数据计算，2016年，伟星股份销售费用占营业收入的比重由9.77%下降至9.36%，管理费用占营业收入的比重由13.09%下降至12.71%，增速同样低于同期营收增速。

通常情况下，企业的费用增速与公司业绩增速会保持正向相关，通过对伟星股份的数据分析可发现，2016年以来，公司对费用增长似乎有所控制。

跨界转型“遇险”

在2016年年报中，伟星股份曾将应收账款的增长部分归因于合并报表范围的增加。

根据公开资料，2016年6月，伟星股份以发行股份及支付现金相结合的方式收购中捷时代51%股权，交易标的作价1.53亿元。

中捷时代主要从事高端军用卫星导航产品的研发、生产和技术服务，产品主要包括基于北斗二代卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品（卫星导航接收机、天线、抗干扰处理器等）。与伟星股份的传统业务相比，收购中捷时代称得上是一次跨界尝试。

根据年报数据，2015年和2016年，中捷时代应收账款账面价值分别约为4013万元和8384万元，营业收入分别约为3338万元和5165万元。

经计算，2015年和2016年，中捷时代应收账款账面价值占同期营业收入的比重分别高达120.23%和162.33%。

这意味着，直到2016年年底，中捷时代对2015年产生的大部分应收账款仍未收回。

但正是在此背景下，2016年，伟星股份对中捷时代应收账款坏账准备计提政策做出调整。

根据会计政策变更公告，2016年，中捷时代将1年以内应收账款坏账准备计提比例由5%下调至0.5%，1-2年由10%下调至5%，2-3年由15%下调至10%。

与同行业上市公司相比，中捷时代调整后的坏账准备计提比例明显偏低，公司盈利质量同样令人怀疑。

收购方案中，中捷时代将北斗星通（002151.SZ）、振芯科技（300101.SZ）等公司列为可比对象。

根据年报数据，截至2016年，北斗星通、振芯科技及华力创通（300045.SZ）1年以内应收账款坏账准备计提比例均为5%，1-2年为10%，2-3年为20%至30%不等。

年报数据显示，2016年，中捷时代1年以内应收账款账面余额约为4958万元，1-2年为3242万元，2-3年账面余额约为411万元。

依照同行业公司标准计提，2016年，中捷时代合计应计提的坏账准备约为645万元，较公司实际计提坏账准备金额增加427万元，约占公司2016年利润总额的20.45%。endprint

需要指出的是，尽管伟星股份为中捷时代做出会计政策调整，中捷时代还是未能完成2016年的业绩承诺。

根据业绩补偿协议，2015-2017年，中捷时代经审计的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于1000万元、3000万元和6000万元；业绩承诺期内，经审计的扣除非经常性损益后的净利润合计不低于1亿元。

财务数据显示，2016年，中捷时代实现的净利润金额为1788万元，较业绩承诺存有1212万元差距，业绩承诺完成率约为59.62%。

而截至2017年6月，中捷时代实现的净利润约为224万元，依业绩承诺计算，2017年7-12月，中捷时代需实现净利润6988万元。

根据年报数据，2015年和2016年，中捷时代的净利率分别为30.18%和34.63%。依公司2016年净利率推算，为完成业绩承诺，2017年7-12月，中捷时代需实现营业收入2.02亿元，同比增长339.13%。

中捷时代能够完成业绩承诺么？

数据显示，截至2017年6月，伟星股份因收购中捷时代产生的商誉约为1.38亿元。这意味着，一旦中捷时代无法顺利完成业绩承諾，伟星股份将不得不面对高额商誉减值。

谨防业绩“变脸”

有投资者认为，近年来，伟星股份业绩表现或许与公司此前发布的股权激励计划有关系。

公开资料显示，早在2011年，伟星股份就曾发布股权激励计划。依计划，公司拟授予10名员工600万股期权，约占公司总股本的2.32%，行权价格暂定为17.63元/股。

但在2011年11月，伟星股份终止了上述计划。公司对此表示，由于宏观环境和所处的行业状况均发生了较大变化，公司认为若继续实施股权激励，将很难真正达到预期的激励目的和效果。

此后，由于管理费用及资产减值损失计提的大幅增加，伟星股份业绩出现大幅下滑。年报数据显示，2012年，伟星股份净利润同比下滑13.84%。

2013年6月，伟星股份再次发布《第二期股票期权激励计划》，公司拟授予10名管理人员股票期权800万股，约占公司激励计划公告日股本总额的3.09%，行权价格暂定为9.83元/股（后调整为6.56元/股）。

依照行权条件，伟星股份拟以2012年归属于上市公司股东的净利润为基数，约定2013年至2015年公司净利润增长率分别不低于10%、25%和40%，即各年实现的净利润金额分别不低于1.87亿元、2.13亿元和2.38亿元；同时，公司加权平均净资产收益率分别不低于11%、12%和13%。

根据年报数据，2013-2015年，伟星股份实现的扣非后净利润金额分别约为2.09亿元、2.34亿元和2.4亿元，与行权净利润金额比值分别为117.64%、110.8%和100.84%。

值得一提的是，2016年9月，伟星股份完成了第三期股权激励计划，公司拟授予77名员工1290万股股份，行权价格为6.39元/股。

依照业绩考核标准，公司以2013-2015年平均净利润为基数，约定2016年至2018年净利润增长率分别不低于13.5%、21%和32%。

尽管与前次股权激励计划的考核标准有明显变化，但投资者更为关心的问题是，2017年至2018年，伟星股份能否顺利完成股权激励计划？公司未来的现金流是否会继续恶化？完成股权激励后的伟星股份还能保持现有的高增长吗？endprint