“债券通”开局不凡，行稳致远

2017年7月3日，“债券通”在经历了1年多的准备工作后如期而至，在一片期待声中赢得开门红。根据中国外汇交易中心公布的数据，“债券通”首日交易共有19家报价机构、70家境外机构达成70.48亿元交易，交易券种涵盖了各种类型，如国债、政策性金融债、政府支持机构債券、同业存单、中期票据、短期融资券和企业债等。其中，国债和政策金融债这类利率债是境外投资者交易最活跃的品种。

“债券通”是开展内地与香港债券市场互联互通合作的全新计划，机制安排包括“北向通”及“南向通”。此次上线运行的是“北向通”，即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与中国内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，境外投资者可以直接与内地的交易商进行交易，便捷地买卖内地债券。“北向通”交易的品种为现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流通的各类债券。

“债券通”良好的开局吸引了分析师的眼球，他们开始谈论“债券通”对债券市场的影响，并开始认真估算“债券通”可能带来的资金流入。虽然“债券通”的开通对资金流入的积极影响值得期待和鼓舞，但是如果我们对“债券通”的理解仅仅局限在这一层面，那么势必导致对“债券通”的认识出现欠缺和偏差。

一、审视“债券通”的重要意义

综合来讲，“债券通”的重要意义主要体现在如下三个方面。

（一）加快债券市场与国际接轨

如何稳妥、适当地推进我国债券市场的开放是我国债券市场发展的重要方向。中国债券市场的开放涉及两个层面：一是允许境外机构进入我国发行人民币债券，二是允许境外机构投资我国在岸人民币债券。创造适宜的交易制度吸引、引导境外机构投资我国在岸人民币债券，不仅对可以吸引更多外国自己进入国内市场，而且可以推动中国债券市场与国际债券市场的在交易、结算、投资管理等方面的对接。更为重要的是合理引导境外投资者投资境内债券有利于推动人民币国际化。所以，探索境外投资者投资中国债券市场的适度安排成为近几年中国资本市场对外开放的重要一环。

自2010年以来，为创造合适的制度安排吸引和促进境外投资者投资境内债券，金融主管当局进行了一系列探索和试点。截至目前，境外投资者参与银行间债券市场主要有三种渠道：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、参加跨境服务贸易试点的其他境外金融机构；二是合格境外机构投资者；三是人民币合格境外机构投资者。它们受到额度的控制，有资本锁定的限制，而且也不能够参与在岸的衍生品交易来锁定风险。

“债券通”的推出为境外投资者投资境内债券提供了更加高效的渠道，首先，“债券通”下的资格审查非常的快捷；其次，“债券通”没有额度的限制；最后，可以电子交易，能够以更便捷、低成本的方式进行交易。

正因为“债券通”相比于以前的渠道，更加高效，“债券通”有望吸引和促进更多的境外投资者投资境内债券，从而有利于建立多元化的投资者结构，形成一个更有流动性、更有活力的债券市场。

（二）为人民币国际化提供新驱动

从一些发达经济体的货币国际化进程看，如果没有一个开放的债券市场的支持，人民币很难成为真正的国际货币，国际货币的地位主要不是以股票市场支撑的，而是债券市场。目前人民币国际化已经在支付、贸易计价结算方面取得了突破性的进展，主要的标志就是人民币在跨境贸易里面的占比明显上升，下一阶段的重点将是以成熟完善的境内和离岸的金融市场、金融工具来推动。“债券通”机制的设立，从客观上简化了境外投资者投资银行间债券市场的手续，为离岸人民币回流境内增添新的渠道，有利于激活境外离岸人民币市场，推动人民币从计价货币、结算货币到储备货币的演进，助力人民币国际化进程。

（三）有利于巩固香港的国际金融中心地位

很长一个时期内，香港的债市规模相对较小，存在“股强债弱”的缺点。债券通的设立，为境外资金在境外设置购买内地债券的平台，弥补了香港在固定收益产品方面的短板，同时也为香港的人民币存款、海外资金提供了配置人民币资产的新通道。

21世纪以来，内地金融市场对外开放程度成倍加速，尤其中国与主要贸易大国纷纷缔结本币直接结算协定，以及中国从外资净输入国转变为中资净输出国，香港融资中心和结算中心的功能均出现双双弱化。在此情形下，内地为继续支持香港发展，在香港设立全球最大的人民币离岸结算中心，又相继有条件地打通内地与香港股市的“沪港通”、“深港通”，此番两地开设“债券通”，其对巩固和进一步做大香港离岸人民币结算中心之地位，其实际价值必然大于“沪港通”和“深港通”之和。

二、探求“债券通”对债券市场的影响

（一）长期来看，增量资金可期

1.债券市场境外投资占比较低，增长空间巨大

依据央行披露的数据，截至2017年3月，境外投资人投资内地债市的规模在8300亿人民币左右，占我国债券市场的1.9%；从主权债市场来看，境外机构持有国债规模占市场的3.93%，低于亚洲经济发达国家的日本（10.3%）和韩国（17.3%），亦明显低于亚洲其他新兴市场经济体，如印度（6%）、马来西亚（34%），未来仍然存在很大的增长空间。

2.人民币加入SDR后，人民币资产需求有望提升

根据国际货币基金组织（IMF）披露的“官方外汇储备货币构成”（COFER）数据，截至2016年四季度末，各国持有的外汇储备中，人民币储备约合845.1亿美元，占全球外汇储备总额（约10.8万亿美元）的0.78%，远低于日元、英镑3%的占比。

IMF所报告的外汇储备数据包括货币当局对非居民的各类债权的持有情况，包括纸币、银行存款、国库券、其他短期和长期政府债券以及其他可以用于满足国际收支需求的债权等。随着人民币加入SDR，越来越多的货币当局将会持有以人民币计价的资产作为其官方储备，人民币债券特别是政府债券需求增量可期。endprint

3.中国债券纳入主要国际债券指数呼声很高

目前，全球债券市场三大债券指数分别是彭博巴克莱全球综合指数、花旗世界政府债券指数和摩根大通政府债券指数——全球新兴市场多元化指数。

最先行动的是彭博巴克莱指数。由于我国债券目前尚不符合纳入全球综合指数的条件，彭博巴克莱于2017年3月1日推出了全新的名为“全球综合+中国指数”的全球债券指数和“新兴市场本地货币政府+中国指数”，纳入了中国综合指数中的国债和政策性银行债券。彭博巴克莱指数每年会举办一次会议，讨论指数管理的问题，预计人民币债券的纳入会成为2017年会议的一个议题。

继彭博巴克莱新指数推出之后，花旗也宣布计划将在岸人民币债券纳入数只花旗全球政府类债券指数。

纳入国际债券指数会带来被动配置需求。若中国债券被纳入主流全球债券指数，那些跟踪指数的被动管理基金将有配置中国债券的需求，可给我国债市带来数千亿美元的资金流入。比如在彭博巴克莱“全球综合+中国指数”中，人民币债券的占比有4.9%，目前全球跟踪巴克莱全球综合指数的基金规模估计有3万亿美元，如果人民币债券最终加入全球综合指数，将会给中国债市带来1470亿美元的资金流入。

（二）短期來看，“债券通”影响有限

“债券通”的开通给境外投资者进入内地债市提供了一种新选择，“一点接入”模式也将大大降低境外投资者投资境内债券市场的交易成本。

1.当前境外机构对人民币债券的需求没那么强烈

自2016年2月“3号文”发布至2016年底，境外投资者连续十个月增持人民币债券，累计金额达到2315亿元。但是进入2017年，境外投资者在1月、2月分别减持272亿元和42亿元。而且，境外投资者持有债券的占比也从去年接近1.4%回落至近期的1.2%。

2.汇率走势不支持境外投资者投资境内债券市场

2016年人民币汇率遭遇最严重跌幅，美元兑人民币汇率从年初的6.5贬值到年末的6.94，下跌幅度超过6.8%。今年人民币汇率已企稳，但贬值预期仍在。2017年2月中国向境外债券投资者开放境内外汇衍生品市场，方便境外投资者进行风险管理，但由于短期内人民币汇率风险的管理工具仍较缺乏，同时汇兑敞口对冲的成本也依然较高，汇率风险仍将是境外机构进入的一大担忧。

3.利率现状无法去除境外投资者的担忧

人民币债券较高的收益率是吸引境外投资者的一大因素。美国已经开启加息周期，中美债券利差或将进一步缩窄，境外机构套利动力不足，影响了对人民币债券的需求。此外，从投资时机来看，去年下半年以来，国内债券市场持续调整，债券收益率已经回升到历史中值水平以上；但是国内监管风险尚未落地，债市还有可能继续调整，境外机构在当前时点入场境内人民币债券的决心不足。

参考文献：

巴曙松.债券通启动与人民币国际化的新动力[OL].2017年中国上市公司并购年会暨新财富第十三届金牌董秘第十届最佳投行颁奖典礼，2017-6-29.endprint