董事长与CEO任期交错治理效用分析

艾永芳　佟孟华��

内容提要：管理团队任期的异质性导致管理层成员之间产生价值目标差异，董事长与CEO任期交错可以缓解代理问题，避免无效投资的发生。本文以股价崩盘风险为视角分析董事长与CEO任期交错的公司治理效用，并比较不同情景下其治理效果的强弱。研究发现董事长与CEO任期交错可以抑制股价崩盘风险，大股东持股会影响董事长与CEO任期交错与股价崩盘风险之间的关系；当大股东持股比例较高时，二者任期交错对股价崩盘风险无抑制作用；当大股东持股比例较低时，其对股价崩盘风险的抑制效果明显；企业的产权性质会影响董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的抑制作用，该效果在国有企业中比较显著，但在民营企业中并不显著。这表明董事长与CEO任期交错具有正面的治理作用，但该作用的发挥具有情景效应。

关键词：董事长；CEO；任期交错；股价崩盘；公司治理

中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0129-07

收稿日期：2017-03-14

作者简介：艾永芳（1984-），男，河北承德人，东北财经大学经济学院博士研究生，研究方向：数理金融及公司治理；佟孟华（1965-），女，吉林白城人，东北财经大学经济学院教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：数理金融及实证金融。

基金项目：国家社科基金重点项目“基于大数据的金融风险度量理论与应用研究”，项目编号：14AZD089。

经典的“委托-代理”两层代理理论是现代公司治理研究的主要分析框架之一[1]，然而董事制度的引入在缓解股东与经理人之间的代理问题的同时，又导致了股东与董事之间的代理问题，提高管理团队任期异质性是缓解董事与经理人合谋的途径之一。本文以抑制股价崩盘风险为研究视角，考察董事长与CEO任期异质性对股价崩盘风险的影响，以便分析管理团队任期异质性在公司治理中的积极作用。

一、研究假设提出

管理团队任期的异质性导致管理层之间产生沟通障碍，不利于管理团队成员之间凝聚力的提升，并會导致成员之间价值观出现差异[2-4]。董事长与CEO都是企业的最高决策者，二者之间的关系会对企业的经营情况产生深远影响。如果二者之间关系表现为监督与被监督关系，那么可以有效地缓解代理问题；反之，如果二者之间的关系表现为合谋关系，就会加剧企业信息不透明，并导致更加严重的代理问题。由于二者任期交错会造成二者之间产生沟通障碍和不信任，而这种沟通障碍和不信任可以避免二者合谋，从而使二者之间的关系表现为监督与被监督的关系，进而提高企业信息透明度，并可以抑制代理问题。因此，董事长与CEO任期交错可以抑制股价崩盘风险。

首先，董事长与CEO任期交错可以缓解代理问题。董事制度的建立本就是为了监督经理人且抑制股东与经理人之间的代理问题，然而这种监督作用的发挥却取决于董事长与CEO之间的关系。当二者任期一致时，二者交流频率的提高很容易促使二者形成合谋关系，从而加剧代理问题。当二者任期交错时，二者交流频率下降且很难互相取得信任，从而使二者之间的关系表现为监督与被监督的关系。当CEO出于自身利益考虑，采取有损股东利益的行为时，董事长会积极制止，从而降低了代理冲突，最终保护了投资者利益。

其次，董事长与CEO任期交错可以影响企业投资决策，从而避免无效率投资的发生。投资决策是企业重要的经营决策之一，投资决策制定唯一的决定因素就是看该项目是否能够盈利，然而股东与经理人之间的代理冲突使投资决策的制定复杂化，由此而导致的非效率投资成了困扰股东的重要问题。为了避免非效率投资，股东委托董事会监督经理人的行为，而这种监督效果会受到董事长和CEO之间关系的影响。当董事长与CEO任期一致时，二者很容易形成“默契”，此时董事长可能会纵容CEO实施非效率投资，以谋取私利。当董事长与CEO任期交错时，二者会形成监督与被监督的关系，此时当CEO出于自身利益诉求，进行非效率投资时，董事长会积极出面制止，以避免无效投资的执行，从而降低了企业发生经营风险的概率，最终保护了投资者的利益。

综合以上分析，董事长与CEO任期交错会促使二者之间形成监督与被监督的关系，从而有利于企业财务信息透明度的提升、抑制代理问题，并减少非效率投资，从而避免股价崩盘风险的发生。因此，本文提出第一个假设：

假设1：董事长与CEO任期交错可以抑制股价崩盘风险。

董事制度的引入是因为在监督经理人方面，股东和董事的知识能力和成本存在着显著不同。董事通常是具有专业知识和能力的专业人士，更容易识别财务欺诈行为和非效率投资。当企业的股权结构比较分散时，董事的监督作用非常明显[5]。然而，当企业股权结构比较集中时，大股东在剩余所有权的驱动下会增加监督动机，形成对董事监督的替代，减少对董事监督的依赖。所以，董事对经理人的监督作用被大股东监督削弱，从而董事长与CEO之间的关系对企业经营的经济后果的影响也不再显著。也就是说，当企业股权集中时，董事长与CEO任期交错不会通过二者之间的关系影响股价崩盘风险。因此，本文提出第二个假设：

假设2：大股东持股比例低的企业，董事长与CEO任期交错会抑制企业股价崩盘风险；大股东持股比例高的企业，二者任期交错不会抑制企业股价崩盘风险。

国有企业所有者缺失导致严重的内部人控制问题，股东监督动机不足成为董事与经理人合谋的诱因。所以，国有企业与民营企业相比面临着更严重的代理问题，国有企业董事长和CEO任期交错对二者之间关系产生的影响对股价崩盘风险的作用更显著，而这种作用在民营企业中会减弱。因此，本文提出第三个假设：

假设3：在国有企业中，董事长与CEO任期交错会显著的抑制股价崩盘风险；在民营企业中，该抑制作用不显著。

二、变量选取和模型设定

（一）样本选择

本文以2001年到2015年我国所有A股上市公司为研究样本，从中剔除了金融类上市公司，被标记为ST的上市公司，年交易周数少于30的观察值，相关实证变量有数据缺失的观察值。经过以上筛选程序，最终获得了18540个公司—年度观察值。所有数据来自CSMAR数据库，为了避免极端值造成的影响，本文对所有存在离群值的连续性变量进行了Winsorize处理。

（二）变量选取

1.董事长与CEO任期交错

参照姜付秀等（2013）[6]的研究方法，本文以董事长与CEO任职年限之差的绝对值来度量董事长与CEO任期交错的程度（dtenurn）。为了证明本文结论的稳健性，还构造了董事长与CEO任期交错哑变量（dum），当二者任期相同时取值为“0”，任期不同时取值为“1”。

2.股价崩盘风险

借鉴Chen等（2001）[7]的做法，采用各个企业每年的周收益率数据，估计如下回归模型以便剔除来自市场指数的系统性风险的影响：

ri，τ=αi+βi1rm，τ-2+βi2rm，τ-1+βi3rm，τ+βi4rm，τ+1+βi5rm，τ+2+εi，τ（1）

其中ri，τ为公司i第τ周的收益率，rm，τ为市场指数第τ周经流通市值加权的平均收益率。在模型（1）中，市场收益率的超前项和滞后项的加入是为了减少非同步交易带来的偏差[8]。公司特定收益率被定义为wi，τ=log（1+i，τ），其中i，τ为模型（1）的估计残差。本文以个股周特定收益率为基础构建了如下两种股价崩盘风险的测度指标。

（1）借鉴Chen等[7]研究，利用公司特定收益率偏度的负值（ncskew）度量股价崩盘风险，取值越大表示发生崩盘风险的概率越高。公司i在年度t的ncskew为：

ncskewi，t=-[n（n-1）3/2∑w3i，τ]/[（n-1）（n-2）（∑w2i，τ）3/2]（2）

其中n为交易周数。

（2）借鉴Kim等（2011）[9]的方法，采用下跌波动率与上涨波动率之比（duvol）测度股价崩盘风险，duvol越大则股价崩盘风险越大。duvol的计算过程如下：首先，将每个“公司-年度”样本划分为两组：如果当周特定回报率低于当年周特定回报率均值，那么属于下跌周（“down” weeks）；反之，属于上涨周（“up” weeks）。其次，分别计算下跌周和上涨周个股周回报率的标准差，得到下跌波动率和上涨波动率。最后，在每个“公司-年度”内计算下跌波动率与上涨波動率的比值并取自然对数，得到duvol指标。其表达式如下：

duvoli，t=log[（nup-1）∑s2down/（ndown-1）∑s2up]（3）

其中sdown为下跌周个股周特定回报率的标准差，sup为上涨周个股周特定回报率的标准差，nup为上涨周数，ndown为下跌周数。

3.控制变量

参照Kim等[9]的研究，本文选取如下控制变量：大股东持股比例（first）、资产收益率（roa）、公司规模（size）、账面市值比（btm）、资产负债率（lev）、公司周特定收益率均值（ret）、公司周特定收益率标准差（sigma）、公司信息透明度（absacc）以及月平均超额换手率（turnover），所有变量的定义和度量方法如表1所示。

（三）模型设计

首先，为了检验董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的影响，本文构建了如下回归模型：

crashi，t=β0+β1dtenurei，t+∑kβkcontrolki，t-1+YearDum+IndDum+ξi，t（4）

其中被解释变量crash代表股价崩盘风险，分别由ncskew和duvol两个指标来度量。dtenure代表董事长与CEO任期交错程度，本文预期其系数β1小于0，即董事长与CEO任期交错可以抑制股价崩盘风险。control为控制变量组，βk为各个控制变量的系数。此外，本文还引入了年度固定效应（YearDum）和行业固定效应（IndDum），以剔除时间和行业对回归结果的影响。

其次，为了验证大股东持股对董事长与CEO任期交错和股价崩盘风险之间关系的影响，本文按照大股东持股比例高低将样本分为股权集中组和股权分散组，再分别在两组中进行模型（4）的回归分析。如果本文假设2成立，那么相对于股权分散组，股权集中组中dtenure的系数β1的显著性水平会更低。其中，大股东持股比例高于全样本均值的属于股权集中组，低于全样本均值的属于股权分散组。

最后，将研究样本按企业产权性质划分为国有企业组和民营企业组，分别在两组中进行模型（4）的回归分析，以检验产权性质对董事长与CEO任期交错和股价崩盘风险之间的关系的影响。如果本文假设3成立，那么dtenure的系数β1在国有企业组中应该更加显著。

三、实证结果分析

（一）变量描述性统计结果

表2给出了主要变量的描述性统计结果，其中两个股价崩盘风险指标ncskew和duvol的均值分别为-0205和-0302，标准差分别为0692和0682，这说明所选样本中各公司间的股价崩盘风险差别比较大。dtenure的均值为1634，标准差为2216，说明样本间董事长与CEO任期交错程度存在较大差异。dum的均值为0461，说明被选样本中存在董事长与CEO任期交错的公司占461%。其他指标均在合理范围内。

（二）相关性分析

表3报告了主要变量间的相关性分析结果。两个股价崩盘风险指标的相关系数为0955，且在1%的水平下显著，说明二者具有高度的可替代性。dtenure与两个股价崩盘风险指标的相关系数为-0045，并且在1%的水平下高度显著，说明董事长与CEO任期交错程度与股价崩盘风险之间存在负相关性。dum与两个股价崩盘风险指标的相关系数也均在1%的水平下显著为负，说明相对于不存在任期交错的企业，存在董事长与CEO任期交错的企业发生股价崩盘的概率更低。以上分析在一定程度上支持了本文的假设1，即董事长与CEO任期交错可以抑制股价崩盘风险。

（三）单变量分析

表4列式了单变量分析结果，结果显示存在董事长与CEO任期交错的企业，两个股价崩盘风险指标的均值比较小，分别为-0171和-0268（见表4第2列）；不存在董事长与CEO任期交错的企业，二者的均值比较大，分别为-0245和-0341（见表4第3列）。对于两个股价崩盘风险指标的均值而言，存在董事长与CEO任期交错的企业，与不存在董事长与CEO任期交错的企业之间的差值分别为0074和0073，都在1%的水平下显著（见表4第4列）。以上分析表明存在董事长与CEO任期交错的企业，比不存在董事长与CEO任期交错的企业发生股价崩盘风险更低，支持本文假设1。

（四）回歸分析结果

虽然单变量分析的结论支持了本文假设，但是以上方法未考虑可能对股价崩盘风险产生影响的其他因素的作用，分析结论可能存在误判。有鉴于此，在充分考虑其他影响因素的情况下，本文继续用回归分析方法来验证本文假设，以便得出更精确的结论。

1董事长、CEO任期交错与股价崩盘风险

现以董事长与CEO任期交错程度指标dtenure为解释变量，分别以ncskew和duvol为被解释变量，并引入可能对股价崩盘风险产生影响的其他控制变量，考察董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的影响，结果如表5所示。结果显示当分别以ncskew和duvol为股价崩盘风险指标时，dtenure的回归系数的估计值分别为-0007和-0008，且均在1%的水平下显著。这表明董事长与CEO任期交错确实可以抑制股价崩盘风险，符合本文假设1的预期。

2.大股东持股对检验结果的影响

为了考察大股东持股对董事长与CEO任期交错与股价崩盘风险之间关系的影响，本文按大股东持股比例高低将样本分组，再分别进行回归分析，表6列出了回归结果。结果显示在股权集中组中，无论以ncskew还是duvol作为股价崩盘风险指标，dtenure的估计系数在统计上均不显著；在股权分散组中，两个估计系数均为-0008，分别在5%和1%的水平下通过了显著性检验。这说明大股东持股确实可以影响董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的抑制作用，大股东持股比例越高，这种抑制作用越弱，该结论支持了本文假设2。

3.产权性质对分析结果的影响

表7给出了区分产权性质情况下，董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的影响。结果显示在国有企业组中，当分别以ncskew和duvol作为股价崩盘风险指标时，dtenure的系数估计值均为-0007，而且均在10%的水平下显著；在民营企业组中，dtenure的系数估计值均通过10%的显著性检验。这表明我国董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的抑制作用会受到企业产权性质的影响：在国有企业中，该抑制作用比较显著；在民营企业中，该作用并不显著。以上分别结果符合本文假设3的预期。

四、稳健性检验

为了提高本文实证结果的稳健性，本文通过以下两种方法来进行稳健性检验：

（一）采用董事长与CEO任期交错的其他度量方法进行稳健性检验

本文采用哑变量dum作为董事长与CEO任期交错指标，其中当企业存在董事长与总经理任期交错时，取值为“1”，否则为“0”。表8列出了当把dum作为解释变量引入到回归模型后的回归结果。结果显示无论以ncskew还是duvol作为股价崩盘风险指标，dum的回归系数的估计值均显著为负，这表明存在董事长与CEO任期交错的企业发生股价崩盘的风险，比不存在董事长与CEO任期交错的企业低。以上实证结论支持了本文假设1。

（二）进一步引入必要的控制变量

首先，总经理的任职年限会影响企业财务信息披露质量[10]，本文在回归模型中引入董事长的任职年限（chatime）和总经理的任职年限（ceotime）两个控制变量，以确保回归结果的精确性。表9第2-3列给出了回归结果，结果显示无论以ncskew还是duvol作为股价崩盘风险指标，dtenure回归系数的估计值均在1%的水平下显著为负。这表明在控制了董事长与总经理任职年限后，董事长与总经理任期交错对股价崩盘风险的抑制作用依然显著。

其次，为了控制不同变量之间的交叉影响，Tsui等（2002）[11]在研究中提出应该控制多个人口变量的特征。有鉴于此，本文在模型中引入了董事长与总经理之间的年龄差异变量（dage）和性别差异变量（dsex），以考察董事长与总经理任期交错对股价崩盘风险的影响，结果见表9第4-5列。结果显示dtenure的估计系数均为为-0007，分别在5%和1%的水平下显著。这表明即便是控制了董事长与总经理之间的年龄差异和性别差异，董事长与总经理任期交错仍然可以显著的抑制股价崩盘风险。

以上结论表明本文研究结论并非由于遗漏控制变量所致，本文研究结论是稳健的。

五、结论与启示

本文以股价崩盘风险为研究视角，考察了董事长与CEO任期交错的公司治理效用。研究发现董事长与CEO任期交错可以有效地抑制股价崩盘风险，大股东持股会影响董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的抑制作用；当大股东持股比例较高时，董事长与CEO任期交错不能显著地影响股价崩盘风险；当大股东持股比例较低时，二者任期交错可以有效抑制股价崩盘风险的发生；企业的产权性质也会影响董事长与CEO任期交错与股价崩盘风险之间的关系，董事长与CEO任期交错对股价崩盘风险的抑制作用在国有企业比较显著，但在民营企业并不显著。总之，董事长与CEO任期交错具有积极的治理作用，但这种作用的发挥具有情景效应。

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The Corporate Governance Effect of Tenure Heterogeneity of Chairman and CEO：

An Empirical Analysis from the Perspective of Curbing Stock Price Crash Risk

AI Yong-fang， TONG Meng-hua

（School of Economics， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China）

Abstract：Heterogeneity of tenure of top management team leads to value goal difference between managers， and tenure heterogeneity of the chairman and CEO can alleviate the agency problem and avoid the happening of ineffective investment. From the perspective of stock price crash risk， the paper inspects the influence of tenure heterogeneity of chairman and CEO on corporate governance， and compares the strength of its governance effect in the different situations. Research finds that tenure heterogeneity of chairman and CEO can inhibit stock price crash risk and major shareholders holdings will affect the relation between tenure heterogeneity of chairman and CEO and stock price crash risk； when the major shareholders holdings is high， the relation between tenure heterogeneity of chairman and CEO and stock price crash risk is not significant； when the major shareholders holdings is low， tenure heterogeneity of chairman and CEO has great inhibitory effect on stock price crash risk， which is significant in state-owned enterprises， but is not remarkable in the privately owned enterprises. This suggests that tenure heterogeneity of chairman and CEO has a positive role in governance， but its role has context effect.

Key words：chairman； CEO； tenure heterogeneity； stock price crash risk； corporate governance

（責任编辑：关立新）