东盟与中日韩非金融企业外币债券融资：趋势与风险

方晓译

自全球金融危机以来，新兴市场企业债券规模一直在迅速增长。新兴市场企业债券余额的增长已经超过了银行信贷的增长。

债券规模如此大幅扩张带来了一个课题，那就是非金融企业债券的增长，尤其是以外币计价发行的企业债券的增长，是否已经造成了过度杠杆，如若全球金融周期发生变化，是否会将这些企业置于一种危险的境地？有鉴于此，我们发布了这份报告，试图回答三个主要问题：第一，自全球金融危机以来，东盟与中日韩地区的非金融企业融资结构发生了怎样的演变？第二，不断变化的融资结构带来了怎样的风险？第三，要用哪些政策应对措施来减轻这些风险？

该地区非金融企业融资结构自全球金融危机以来出现了三个重要变化。第一，非金融企业虽然仍主要依靠国内银行借贷，但已经开始逐渐转向债券市场融资。第二，与世界其他地方的新兴市场不同，该地区非金融企业融资更倾向于本币计价债券，而其他地区则更倾向于外币计价债券。第三，该地区的外币债券规模在最近几年已从较低的初始水平實现了相当的增长，但其总水平仍远低于本币债券。在该地区的几个经济体中，通过境外关联企业或子企业发行的外币债券大幅增加，这导致按企业所在国籍统计的既有债券规模超过了按照居民身份统计的债券规模。

债券市场融资增长缘自全球和国内多种因素。全球市场的“推力”因素，特别是发达经济体前所未有的宽松货币政策以及由此带来充盈的全球流动性，构成了主要的动因。而最重要的国内“拉力”因素则包括该地区新兴市场的宏观基本面稳健、企业（特别是跨国企业）积极推进跨境扩张，以及长期以来的市场发展，特别是亚洲债券基金（ABF）和亚洲债券市场倡议（ABMI）等区域性框架的建设。

在海外从事扩张和发行外币债券的非金融企业面临两个主要风险：展期风险和利率风险。这一类型的企业如果无法顺利将其即将到期的债券进行再融资，就会面临展期风险。而在展期时投资者若要求一个更高的信用利差，这些企业还需面临更高的利率，从而面临重大的利率风险。

而使用外币资金来从事当地产业活动的非金融企业还面临着货币错配风险。我们所定义的货币风险，是指企业借入的外币与其本国货币收益资金流之间的不匹配。如果没有进行必要对冲（没有自然对冲或金融对冲措施），外币升值可能会立即增加非金融企业的负债。

总体而言，自2013年5月以来，随着联储一系列退出宽松货币政策举措的实施，该地区的展期风险有所增加。在全球金融危机之后的一段时期，该地区非金融企业抓住全球流动性充裕的机遇获得了稳定的长期融资，展期风险有所下降。然而，美联储开始逐步退出宽松政策之后，近期许多非金融企业更偏好发行短期债券，这导致展期风险不断上升。这是因为随着美国长期利率的上扬，投资者要求新兴市场企业支付更多信用利差，长期债券正在变得越来越昂贵。

由于非金融企业能够发行更多的固定利率债券和长期债券，利率风险已经下降，但尽管如此，信用利差仍可能出现上升，亟待应对。由于该地区浮动利率债券比例较小，因此美联储加息对债券利息支付的直接影响并不大。然而，鉴于信用利差在压力时期可能出现急剧上涨，因此非金融企业在发行新债券时仍然可能会面临更高的利率。

总体而言，货币错配风险对于该地区大多数经济体来说是不可忽视的。虽然该地区大部分经济体和经济部门的自然对冲保护程度并不算差，并且非金融企业还可以诉诸金融对冲手段来减轻货币错配风险，但在压力上升时期，下面的这些因素仍可能导致非金融企业蒙受货币损失，引发外币融资枯竭的局面。第一，海外收益的潜在波动可能会影响到外币偿债能力。第二，该地区一些经济体的对冲（套期保值）成本相对较高，减少了非金融企业采用对冲工具的意愿。第三，套期保值市场的流动性在市场压力较大时期会迅速枯竭。

应对这些风险的第一步应是风险监控。决策者必须定期审查展期风险指标和货币错配情况，并加强对非金融企业海外业务行为的认知和分析。同时，还必须关注全球利率情况的变化以及各个新兴市场的利差变动情况（不论是本地区还是其他地区）。

决策者需要监测主要非金融企业的财务状况，这是因为：如果全球环境发生突然变化，他们的财务状况可能会恶化。尤其要关注其杠杆水平，特别是在预见到未来一段时间内该企业盈利能力将出现下降的时候。审慎监管措施对管控外币债券融资的杠杆过度行为也能起到作用。

营造有利的宏观经济环境，减少非金融企业以不理智的期限条件发行债券或承担过多外币敞口的动机，从而降低相关风险。由市场力量决定长期利率波动，并提高汇率的灵活性，都有助于阻止非金融企业在债券期限和币种方面做出错配行为。

从长远来看，进一步推进国内债券市场的深化，例如为非金融企业提供更多的对冲（套期保值）工具，将有助于减轻债市融资的相关风险。此外，作为亚洲债券市场倡议（ABMI）的一部分，东盟与中日韩区域信用担保与投资基金（CGIF）可以在减轻非金融企业融资风险方面发挥重要作用。这些政策工具能帮助企业更方便地发行较长期限的本币债券，从而减少对外币债券融资的依赖，进而降低展期和货币错配风险1。

注：1.本文为东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）2016年4月发布的专题报告《东盟与中日韩非金融企业外币债券融资：趋势与风险》的摘要。

译者单位：中央结算公司

责任编辑：印颖 鹿宁宁endprint