控股股东担保、债务融资与资金侵占

李世辉，林 勇，贺 勇，曾辉祥

（1.中南大学 商学院，湖南 长沙 410083；2.湖南商学院 经济学院,湖南 长沙 410205）*

·财务与会计·

控股股东担保、债务融资与资金侵占

李世辉1，林 勇1，贺 勇2，曾辉祥1

（1.中南大学 商学院，湖南 长沙 410083；2.湖南商学院 经济学院,湖南 长沙 410205）*

以控股股东担保为切入点，在考虑担保的连带责任风险的基础上，构建控股股东通过担保进行资金侵占的理论模型，并以2010—2014年上证A股上市公司为样本进行实证研究。研究显示：控股股东对上市公司担保显著提高了上市公司债务规模，并通过债务融资加大了资金侵占程度；现金流权在担保对债务规模和资金侵占程度影响中具有正向的调节作用，表现为控股股东向较高现金流权公司提供了更多的担保债务从而进行资金侵占。

控股股东担保；债务规模；资金侵占；现金流权

一、引 言

在我国两权分离严重的背景下，集团公司主要表现为多层级、多链条的金字塔结构，而在金字塔内部，公司之间通过关联交易、关联担保等方式取得了大量的银行贷款，因此，控股股东可以以较小的现金流权控制大量的资产。Du（2015）研究了控股股东对公司资本结构影响的三种效应：负债融资的股权非稀释效应、信号传递效应、资产转移效应，证明了两权分离与企业资产负债率显著正相关，其主要原因是负债的股权非稀释效应[1]。Bunkanwanich（2008）也证明了控股股东通过负债融资扩大了控制资源进行利益侵占[2]。Faccio（2003）研究发现，在西欧和东亚地区，上市公司的两权分离程度较大，控股股东往往采用举债的方式侵占小股东和债权人的利益[3]。苏坤（2012）从控制链条数和层级数对中国上市公司的资本结构进行研究发现，控制链层级对资本结构有显著影响，而链条数没有显著影响[4]。李增泉和辛显刚（2008）通过对中国民营上市公司研究发现，金字塔股权结构能够放大企业集团的债务融资规模，而且企业集团的控制链条越长，企业集团的资产负债率越高[5]。因此，控股股东通过扩大上市公司债务规模进行利益侵占已经成为常态。

已有研究表明，两权分离下债务融资已经成为控股股东利益侵占的一种途径，但这些研究没有关注到担保贷款是上市公司银行贷款的主要组成部分这一特殊现象。沈红波和廖冠民（2011）研究发现，我国上市公司全部担保贷款的比例、短期担保贷款的比例、长期担保贷款的比例分别为72%、73%、71%[6]。可见担保贷款已经成为上市公司债务融资的主要来源。担保使控股股东承担了一定的连带责任风险，那么，大量的担保是缓解了控股股东与上市公司的利益冲突，还是加剧了冲突？鉴于此，本文尝试从两权分离视角探究控股股东利用担保债务进行资金侵占的行为特征，并从理论和实证两方面揭示现金流权在担保与债务融资、担保与资金侵占中的调节效应，以及债务融资在担保与资金侵占中的中介效应。

二、理论模型与假设

借鉴饶育蕾（2008）的研究思路[7]，本文构建了控股股东通过对上市公司担保扩大债务融资进行资金侵占的机理图①，见图1。

图1 控股股东担保与债务资金侵占互动机理

（1）

设u=x+y，对式（1）作出如下假设：（1）风险成本函数假设：边际风险成本∂c1/∂u>0，表示随着贷款增加，风险成本也增加；∂2c1/∂u∂θ<0，表示随着现金流权增加，控股股东与上市公司的信息不对称程度降低，边际风险成本∂c1/∂u随之减小。（2）资金侵占成本函数假设：边际侵占成本∂c2/∂x>0，表示资金侵占成本随侵占金额的增加而增加；∂2c2/∂x∂θ<0，表示边际侵占∂c2/∂x随现金流权增加而减小。

（2）

假设1.控股股东对上市公司担保增加了对上市公司的资金侵占程度。

（3）

假设2.现金流权在控股股东担保提高上市公司的债务规模中具有正向调节作用。

假设3.现金流权在控股股东担保增加对上市公司资金侵占程度中具有正向调节作用。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源。本文的研究对象是金字塔股权结构下的上市公司，上证A股上市公司多以集团化方式经营，一般存在最终控股股东，符合本文研究样本特征，而深证A股包含中小板以及创业板上市公司，不符合金字塔股权结构特征。因此，选取2010—2014年上证A股非ST上市公司，剔除金融行业和房地产行业的数据，选取发生担保公司和未发生担保公司作为研究的样本⑤。考虑到担保贷款期限一般在一年以上，对债务规模的影响具有滞后效应，难以以单个年份事件的发生定义担保项，因此，如果在2010—2014年这五年内发生担保的年数大于或等于三年的就纳入样本的选取范围。最后获得接受担保公司173家、未接受担保公司251家，共计424家上市公司连续五年2120个数据，并对数据进行1%缩尾处理。数据处理中用到的软件主要包括excel和stata12.0。

本文使用的数据包括企业财务数据、股权结构数据、企业性质数据和担保数据。财务数据和股权结构数据来自于CSMAR数据库，企业性质数据是观察每一家上市公司的实际控制人整理得到，担保数据来自于CSMAR关联交易子数据库，通过对每一家公司观察识别，按照担保判断标准进行筛选得到。其他缺失的数据通过巨潮资讯网年报数据得到。

2.模型与变量。为了检验现金流权、担保以及担保与现金流权的交互项对上市公司债务融资水平的影响，即检验假设1，建立模型如下[8，9]：

Debtt=α0+α1Cashrightt-1+α2Guarant+

α3Cashrightt-1×Guarant+α4Sizet-1+α5Ebitt-1+α6Growtht-1+α7Tangibilityt-1+α8Cashflowt-1+α9concentret-1+

∑Year+∑Indu

（4）

为了检验现金流权、担保以及担保与现金流权的交互项对资金侵占的影响，即检验假设 2和假设3，建立模型如下：

Occupy=β0+β1Cashright+β2Guarant+

β3Cashright×Guarant+β4Size+

β5Growth+β6Ebit+β7Tangibility+

β8Cashflow+β9Concentre+

∑Year+∑Indu

（5）

选择债务融资和资金侵占作为被解释变量，其中债务融资用债务规模（Debt）衡量，债务规模定义为银行贷款与上市公司总资产的比值。参考冉茂盛、王彦超[8,9]的研究,将资金侵占（Occupy）定义为上市公司其他应收款与净资产期末余额比值。选择担保虚拟变量、现金流权、担保虚拟变量与现金流权的交叉项作为解释变量。担保虚拟变量（Guarant）定义为发生担保时取值1，未发生担保时取值0。现金流权（Cashright）定义为控股股东对上市公司每条控制链条上股权比例的乘积之和。交叉项（Guarant×Cashright）定义为担保虚拟变量与现金流权的乘积。

选择公司规模（Size）、成长机会（Growth）、息税前利润率（Ebit）、公司清算价值比（Tangibility）、经营现金净流量（Cashflow）、股权集中度（Concentre）、行业虚拟变量（Indu）、年度虚拟变量（Year）作为控制变量。关于变量的具体描述和计算公式见表1所示。

四、实证检验与分析

1.描述性统计。表2的描述性统计显示：债务规模的平均水平是19%，极大值为65%，说明上市公司银行贷款的水平较高；大股东资金占款水平为21%，中位数为7%，极大值为198%，说明我国上市公司整体上资金侵占程度比较严重，而且资金侵占程度存在较大差异，甚至部分上市公司的资金侵占程度已经远远超过上市公司的净资产水平；现金流权的平均水平为34.4%，前2～5大股东的持股比例和为13%，控股股东持股比例远远高于中小股东持股比例之和，说明我国一股独大的现象比较严重；发生担保比率平均水平为40%，这与沈红波等人的研究结果相符，说明担保贷款已经成为上市公司贷款中的重要组成部分。观察其他变量：息税前利润与现金流量比率平均水平分别为5%、3%，说明我国上证A股上市公司普遍实现盈利，但是盈利水平和盈利质量都不高。

表1 变量描述表

表2 描述性统计表

2.控股股东担保、现金流权与债务融资。表3报告了现金流权、担保与债务融资之间的关系。三个回归结果都显示,上市公司的债务规模与控股股东的现金流权在1%水平上显著负相关，说明了控股股东通过债务融资对低现金流权上市公司进行利益侵占的动机更大，这与Faccio、李增泉等的研究结果相符合[3，5]。回归二加入了担保虚拟变量，结果显示担保与上市公司的债务规模在1%水平上显著相关，说明上市公司通过担保获取了更多的贷款。回归三中加入交互项后，担保项对债务规模的影响依然显著，同时交互项也与债务规模在1%水平上显著正相关，说明担保对上市公司债务规模的提高效应随现金流权增加而增加，即现金流权在控股股东担保提高上市公司债务规模中有正向调节作用，这与假设2相符合。同时也表明了控股股东对上市公司提供担保时考虑了连带责任风险，现金流权较高的公司信息不对称程度较低，一定程度上降低了风险。

表3 担保、现金流权与债务融资回归结果

注：*表示差异在10%水平上显著，**表示差异在5%水平上显著，***表示差异在1%水平上显著。表4、5下同。

3.控股股东担保、现金流权与资金侵占。通过表4的数据显示，三个回归中资金侵占与现金流权都在1%水平上显著负相关，这与之前已有的研究相符，说明现金流权越低，控股股东进行利益侵占的动机越大。回归二加入担保虚拟变量后，资金侵占水平与担保显著正相关，说明控股股东通过担保加剧了对上市公司的资金侵占，这与假设1相符合，说明控股股东不仅通过担保为上市公司获得了正常贷款，还通过超额贷款进行资金侵占，证明了其通过担保进行利益侵占的动机。回归三中加入了担保与现金流权的交叉项，显示其与资金侵占水平显著正相关，guarant项的显著性水平从1%显著性水平下降到10%的显著性水平，说明在担保组内，现金流权在控股股东担保对资金侵占中具有正向调节效应，这与假设3相符。结合假设2的实证结果可知，控股股股东更倾向于向较高现金流权上市公司担保债务融资进而进行资金侵占。

表4 担保、现金流权与资金侵占回归结果

表3和表4的检验结果验证了担保与债务规模正相关，担保与资金侵占正相关。表5是对债务规模与资金侵占之间的关系进行检验的结果，其中显示债务规模与资金侵占在1%水平上显著正相关，说明债务规模的提高加剧了控股股东资金侵占的程度，债务规模具有一定的中介效应，一定程度上说明了控股股东通过债务融资进行利益侵占方式的存在；同时还观察到资金侵占与担保仍然在1%水平上显著正相关，说明担保除了通过提高债务水平加剧资金侵占之外，也加剧了资金侵占，这种现象可以解释为为了弥补担保带来的风险，控股股东具有更大的利益侵占动机，或者担保发生让控股股东拥有了更大的控制权，从而有了更大程度的资金侵占行为。

五、稳健性检验

在分析控股股东通过对上市公司担保债务融资进行资金侵占时，可能存在内生性问题，如存在控股股东加大了对上市公司的侵占力度后，后者被迫增加向银行贷款的情形。为了控制这种内生性带来的误差，本文使用滞后一期的债务规模变量进行2SLS回归（见表6）。结果显示，资金侵占与债务规模的正相关关系依然在1%水平上显著，说明上述的内生性问题不存在，同时guarant从10%水平显著变为不显著，说明滞后一期债务规模对资金侵占的解释力度更强，也说明担保发生在资金侵占之前，即控股股东对上市公司债务担保加剧了前者对后者资金侵占的程度。

表5 债务融资与资金侵占回归结果（OLS）

表6 债务融资与资金侵占稳健性回归结果（2SLS）

六、结论与政策建议

本文以我国2010—2014年上证A股上市公司为研究对象，探索了金字塔股权结构下控股股东担保、债务融资与资金侵占三者间的关系，研究显示：控股股东担保显著提高了上市公司的债务规模，同时，担保也显著提高了控股股东的资金侵占水平；考察现金流权的影响发现，控股股东担保对现金流权越高的上市公司的债务融资规模的扩大作用越显著，其资金侵占程度越高。

可见，控股股东通过对上市公司担保债务融资进行资金侵占，已经成为控股股东侵害小股东利益的一种工具，严重损害了小股东和债权人的利益。同时，控股股东通过担保对高现金流权公司资金侵占程度影响更大，传统的“利益协同效应”[10,11]发生改变。中小股东在公司治理中的长期缺席，只会滋长控股股东的利益侵占动机，因此，中小股东应积极参与到公司治理中，主动关注公司重大担保决策，关注担保资金的使用状况，关注大股东对上市公司的日常经营活动和非日常活动中的占款，防止控股股东的利益侵占行为。同时，银行作为贷款的发放主体同样应该参与到治理过程中，大股东的利益侵占行为只会增加贷款的风险。担保作为单一的避险工具已经远远不够，为防范风险，银行应该结合多种手段，如增加限制性条款、参与上市公司董事会重大关联交易的决策等手段进行监管。

注释：

① 模型构建主要基于以下两点：（1）控股股东对上市公司的担保收益来自于两方面：一是缓解上市公司融资困境间接收益，二是通过对债务资金侵占的直接收益。（2）控股股东需要承担担保贷款违约的连带责任的风险。

② 这是基于现金流权不变的视角下静态最优解。

③ 考虑到现金流权θ是模型中主要的变量，而且控股股东利益侵占的动机来自于现金流权与控制权的分离，所以，这里探讨现金流权变化动态视角下的最优解。

④ 这与大多数学者研究发现控股股东倾向于向低现金流权公司进行资金侵占的结论不同，主要是因为本文中担保作为主要的解释变量，担保的存在使得控股股东承担了连带责任风险，而现金流权越低，信息不对称程度越高，控股股东承担的风险越大，所以，表现为向高现金流权公司担保进行资金侵占。

⑤ 担保和未担保的判断标准如下：以上市公司为主体将担保贷款分为对外担保、接受担保和混合担保，而接受担保又分为接受控股股东担保、关联方担保等，本文担保公司指接受控股股东担保的公司，未担保公司指未发生任何形式的担保。

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（责任编辑:墨 彦）

Controlling Shareholders’ Guarantee，Debt Financing and Capital Occupation

LI Shihui1，LIN Yong1，HE Yong2，ZENG Huixiang

（1.SchoolofBusiness,CentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083,China;2.HunanUniversityofCommerce,Changsha,Hunan410083,China）

This paper innovatively regards controlling shareholders’ guarantee as the point-cut，and based on the consideration of guarantee of joint liability risk builds the theoretic model of controlling shareholders’ embezzlement by the guarantee，which is tested by an empirical study taking the listed companies between 2010 to 2014 in shanghai A shares as the sample.The results indicate that controlling shareholders significantly increase the debt scale of listed companies as well as the degree of capital occupation by debt financing.Different from previous studies，this paper shows that cash flow right positively modulates the guarantee’s effects on debt scale and capital occupation，that is，the controlling shareholder's encroachment of capital provides more guaranteed debt for those listed companies who own more cash flow rights.

controlling shareholders’ guarantee; debt scale; capital occupation; cash flow rights

2016-11-22；

2017-03-28

湖南省自然科学基金项目（14JJ2007）、教育部哲学社会科学青年基金项目（13yJC630046）

李世辉（1969—），男，湖南益阳人，中南大学商学院副教授，博士，研究方向：债务治理。

F270

A

1003-7217（2017）04-0077-06