高管变更对上市公司股价变动的实证研究

刘美芬，谢永珍

（1.山东大学 管理学院，山东济南 250100； 2.齐鲁工业大学 金融学院，山东济南 250100）*

·证券与投资·

高管变更对上市公司股价变动的实证研究

刘美芬1.2，谢永珍1

（1.山东大学 管理学院，山东济南 250100； 2.齐鲁工业大学 金融学院，山东济南 250100）*

基于效率资本市场假设，利用事件研究法，以2011—2015年我国深市主板上市公司的611个高管变更事件为样本进行系统观察，研究高管变更公告后继任高管的政治背景与市场反应之间的关系。研究发现，继任高管的政治背景会产生积极的市场反应。进一步研究发现，源于外部的高管继任者其政治背景会比内部提拔起来的高管引起更积极的市场反应；相同条件下，在高新技术企业内继任高管政治背景产生的市场反应比传统产业要弱一些。

高管更替；政治背景；市场反应

一、引 言

近年来，在研究公司治理的领域内，高管的政治背景受到国内外学者们的广泛关注。高管的政治背景已经演变成非正式机制中很重要的组成部分，在公司治理中发挥着一定的影响。尤其是在市场机制不完善不发达的地区，高管的政治背景成为一种有价值的特殊资源，能够帮助企业获取税收优惠和融资便利，可以降低企业进入新行业的壁垒，有助于企业获取更多的政府订单，从而使企业获取一定的竞争优势，最终提升企业绩效。

目前的国内外文献把研究重点集中于讨论政治关系与企业绩效之间的关系，而仅有几篇文献关注上市公司政治背景如何影响市场反应。Fan et al.（2007）认为有政治背景的高管会倾向于选择有相同背景的董事会成员，从而使董事会专业性不强，政府会借助“掠夺之手”对企业的价值产生消极影响，导致上市后三年内的股票收益率、利润增长率、销售增长率和销售利润率等指标都明显低于没有政治背景的同类型上市公司[1]。Francis et al.（2009）研究了政治关系如何影响公司上市的过程，测试政治关系如何影响新发行股定价，发现有政治背景的公司上市时具有相对较高的发行价格[2]。Fan et al.（2007）和Francis et al.（2009）等学者关注的是上市公司高管政治关系如何影响新发行股定价、上市后短期内的股票收益和企业业绩，而鲜有文献关注上市公司高管变更时因其政治背景变化所引起的市场反应。

几乎所有的上市公司都会在公司高管变更的第一时间内借助于各种渠道向社会公众及股东发布高管变更公告。Hung M.et al.（2012）认为，越来越多的上市公司借助于高管政治关系，在市场机制不是很健全的地区保护企业免遭随意侵害，达到使公司价值最大化或者提升公司竞争地位等战略性目标[3]。在一个理性的资本市场，任何一个重要事件的影响都会快速地在股票价格上得到体现。对于上市公司而言，只有投资者认为高管变更引起企业政治关系的变化，从而会引起企业财务指标变化，会提升企业价值，才能实现公司变更高管的战略性目标。因此，针对上市公司发布的高管变更公告，资本市场是否做出反应是本文回答上述相关问题的重点所在。本文将高管变更、政治背景和市场反应融合于同一研究框架下进行系统分析，着力探讨高管变更时其政治背景是否能够提高上市公司的财务绩效并进一步得到相关投资者的认可。

二、理论分析和研究假设

高管是企业内的核心成员，因此高管变更是企业内很关键的战略决策之一，往往意味着企业战略、经营方式和相关政策的调整和变化，影响到变更后企业的经营投资方向和盈利水平。高管继任者有两种来源方式：内部继任和外部继任。Friedman和Singh（1989）提出，内部继任者受到前任管理风格和管理方式的影响比较大，很难除旧布新，因此倾向于维持企业战略和政策的稳定性和连续性；而外部继任者倾向于利用自己先进的管理理念和管理方式进行创新，在战略、目标、人员配置等方面进行转型[4]。而且，具有政治背景的高管继任者会利用自身的关系网络寻求外界的支持和帮助，充分利用市场机会，实施新的战略举措，会给股东带来更大的投资信心，提升股东价值。外部高管继任者会给企业带来新的政治关系，而内部高管继任者顶多是维持原有的政治关系，甚至可能因为原有高管的离任丧失部分政治关系，这些变化都会影响到股东投资决策，引起市场变化。Huson et al.（2004）研究分析了高管继任者的来源对其继任后市场反应的影响，发现高管继任者的来源对其继任后市场反应不会产生影响[5]。得到这一结论的主要原因可能是其研究的是强制变更的高管，而忽视了非强制变更的高管。外部高管继任者会给企业注入新的活力，在用人、投资等领域进行理性的调整，而内部高管继任者的作用是有限的。

不同的行业内，关系嵌入对企业绩效的影响存在着差异（Chung和 Luo,2013）。尽管世界各地的高新技术产业都在蓬勃发展，但美国硅谷仍然在高新技术创新和发展方面居于领先地位。在中国、印度、韩国等新兴市场，高新技术产业的运作大都借鉴美国硅谷的规则和制度，有形或无形地影响到高新技术企业的价值创新、经营管理和企业文化等方面（Saxenian,2006;Miller et al.,2009）。Chung和Luo（2013）认为，高新技术产业在新兴经济体中占据独特地位，高新技术企业绩效主要取决于企业自身专有的技术，也可以归因于成熟市场的模板输入和人才流动[6]。在中国，高新技术企业发展迅速，企业高管具有卓越的专业知识、新鲜独特的观点，同时通晓市场运作的制度逻辑。中国的高科技企业更可能与他们的西方同行一样，利用他们自身的技术能力获得市场优势，而相对较少地利用政治关系（Lerong He et al.，2014）。而中国的传统产业，技术水平不高，无法靠技术取胜，因此更可能依靠他们的政治联系从政府寻求支持和援助用以抵消他们的技术劣势（Park和Luo，2001；Peng和Luo，2000）。

据此，本文提出以下假设：

H：继任高管的政治背景会产生积极的市场反应。

H1：来源于外部的高管继任者其政治背景会产生更积极的市场反应。

H2：相同条件下，在高新技术企业内继任高管政治背景产生的市场反应比较弱。

三、数据和研究方法

本文旨在研究上市公司在高管变更后，资本市场对上市公司及时发布的高管变更公告能否快速做出反应，是否关注继任高管的政治背景。基于此，本文选取高管变更公告发布日为基点，向前向后各推3个交易日共计7天作为对称事件窗口。

（一）样本及其数据来源

本文以2011—2015年我国深市主板上市公司的966个高管变更事件为初始样本，然后进行了相关处理：剔除掉金融类样本上市公司；剔除掉在2011—2015年间被ST或ST*的样本上市公司；剔除掉在[-3,3]期间内发布除高管变更公告以外还有其他公告的样本上市公司；剔除掉存在明显异常数值的样本上市公司；剔除掉数据严重缺失的样本上市公司。最终有效样本缩减为611个，样本上市公司分布于14个行业。

在本文的样本数据中，上市公司的财务数据、行业分类、治理指标、股票价格等信息都来自于CSMAR数据库。高管政治背景数据是由笔者手工收集所得，首先根据CSMAR上市公司治理结构研究数据库进行相关高管履历信息查询。如果数据缺失，笔者进入新浪财经网或者上市公司官方网站进行查询，或者通过百度搜索引擎搜索该上市公司和相关高管姓名。

本文选择统计软件SPSS21.0对样本相关数据进行分析。

（二）变量解释

1.被解释变量。高管变更公告后，因政治背景变化而引起的市场反应是被解释变量。通常情况下，事件研究法是研究市场反应的通用方法。本文采用Lerong He et al.（2014）[7]、王建玲和宋林（2011）[8]、杨清香等（2012）[9]等学者的观点，引入一个替代变量，用累积超额收益率（用符号CAR33表示）替代高管变更后所引起的市场反应。累计超额收益率（CAR33）的绝对数值越大，高官政治背景变化而引起的市场反应就越强烈。借鉴Ball，R.，P.Brown（1968）[10]、杨清香等（2012）[9]研究累计超额收益率的思路，本文采用计算CAR33的步骤如下：

（1）计算实际收益率Ri,m。

Ri,m=（Pi,m-Pi,m-1）÷Pi,m-1

（1）

在式（1）中，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日收盘时实际的收益率，Pi,m和Pi,m-1表示第i家上市公司分别在m、m-1交易日收盘时的股价。

（2）估算预期收益率Rj,m。

对于预期收益率的计算，可以采用市场指数模型和市场模型进行计算。陈共荣和刘燕（2007）[11]、杨清香等（2012）[9]以及国外许多研究认为，采用市场指数模型和市场模型计算出的结果并没有非常明显的差异。因此，本文计算预期收益率运用市场指数模型。

Rj,m=（Pj,m-Pj,m-1）÷Pj,m-1

（2）

在式（2）中，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日收盘时预期的收益率，Pj,m和Pj,m-1分别表示第i家上市公司所在证劵交易所在m、m-1交易日的收盘指数。

（3）计算超额收益率ARi,m。

ARi,m=Ri,m-Rj,m

（3）

在式（3）中，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超额收益率，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日的实际收益率，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日的预期收益率。

（4）计算累计超额收益率CAR（m1,m2）。

本文选取高管变更公告发布日为基点，向前向后各推3个交易日共计7天作为对称事件窗口。

（4）

在式（4）中，CAR（m1,m2） 表示第i家上市公司在[m1,m2]交易日的累计超额收益率，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超额收益率。

2.解释变量。本文选取继任高管的政治背景（Political）、继任高管的来源（Internal）、所在企业是否是高新技术企业（Tech）作为解释变量。借鉴Fan et al.（2007）[1]、Francis et al.（2009）[2]、Hung et al.（2012）[3]、Lerong He et al.（2014）[7]等学者的观点，对样本上市公司继任高管的政治背景进行充分全面的考虑。如果样本上市公司高管曾任或现任政协委员和人大代表、曾任或现任政府官员、曾在军队重要部门服役等，则认为该高管具有政治背景，赋值为“1”，否则为“0”。继任高管的来源看是来自于企业内部还是外部空降过来，“1”为来自于本公司内部，“0”为来自于公司外部。所在企业是否是高新技术企业主要关注上市公司所属行业，根据Chung和Luo（2013）[6]、Liu et al.（2012）[12]的观点，电子、医药、信息技术属于高新技术产业，1为高新技术产业，0为非高新技术产业。

3.控制变量。借鉴Kato和Long（2006）[13]、杨清香等（2012）[9]等学者的观点，本文选取继任高管的专业背景（Specialty）、总资产净利润率（ROA）、独立董事所占比例（O.D）、公司规模（LNSIZE）、股权集中度（CR-3）作为控制变量组。

（三）模型解释

为进一步研究高管变更过程中市场对高管政治背景的反应以及反应程度，借鉴Brown和Warner（1985）[14]、Lerong He et al.（2014）[7]等学者的方法，构建如下多元线性回归模型对本文提出的相关假设进行进一步检验：

CAR（3,3）=α+β1×Political+β2×Political

×Internal+β3×Political×Tech

其中，ξ为随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1显示，累计超额收益率五年的均值是0.28%，最大值是33.42%，最小值是-23.09%，标准差是7.64%；同时各年的数值变化也比较大，2013年数值最小，为-0.55%，2012年数值最大，为1.05%。累计超额收益率变化大，说明高管变更公告后引起的市场反应差异比较大，继任高管和上市公司自身的特点有可能是产生这种差异的主要影响因素。继任高管的政治背景五年均值是0.20，在611个样本单位中，有124个继任高管有政治背景，占20.29%，而且各年的样本量分布比较均匀，没有呈现出显著的差异。继任高管来源五年均值是0.64，在611个样本单位中，有393个继任高管来自于公司内部，占64.32%，说明上市公司在任命高管时出于用人风险和激励员工的考虑倾向于内部提拔，公司和员工之间信息互通，用人成功率高；同时给公司内员工更多的成长空间，也能够激励公司员工。在611个样本单位中，有80个样本单位属于高科技产业，占13.09%，五年内没有呈现出明显的差异变化。

表1 描述性统计分析表

（二）相关性分析

为了验证各个关键变量间的关系，本文首先对模型中涉及到的变量进行相关分析，如表2所示。各个解释变量之间相关性不强，相关系数都小于0.4，这些相关系数说明各个解释变量彼此之间多重共线性现象不是很严重。被解释变量CAR33和解释变量Political之间的相关系数是0.607，表明CAR33和Political呈现较强的正向相关关系，当然，这两者之间的关系还需要进一步的回归分析。

表2 相关系数表

注：***表示在0.01水平（双侧）上显著相关；**表示在0.05水平（双侧）上显著相关；*表示在0.1水平（双侧）上显著相关。

（三）多元回归分析

为了进一步分析高管变更过程中继任者政治背景对CAR数值的影响，本文对此进行了回归分析，回归分析结果如表3所示。

在表3中，由模型1～4的回归分析结果可知，Political系数显著为正值（β=0.600、0.609、1.112、1.122，p<0.01），说明继任高管的政治背景会产生积极的市场反应，进一步验证了假设H。这一结论与Li 和Zhang（2007）、Ferguson和Voth（2008）、H.Li和L.Meng等（2008）、J.You和G.Du等（2012）、何镜清和李善民等（2013）、Lerong He et al.（2014）等学者的结论相一致，这些学者普遍认为高管的政治关系与企业绩效是密切相关的，高管的政治关系会促进企业业绩的提升。而本文认为企业业绩的提升体现在资本市场上，就是股价的上扬，累计超额收益率CAR增加。但本文的结论与Fan et al.（2007）、Bertrand（2007）、Claessens et al.（2008）等学者的结论不一致，这些学者普遍认为有政治关联的高管为了达到自己的政治目的会转移上市公司资源，政府掠夺之手侵蚀了股东财富，上市公司市场价值下降。这种差异主要是因为这些学者研究的是国有企业，当时国有企业改制不完全，政企不分出现的一种结果，而现在的企业随着市场机制的健全和改革的不断深入，政企不分的局面有了很大的改观。

表3 回归结果

注：①***表示在0.01水平（双侧）上显著相关，**表示在0.05水平（双侧）上显著相关，*表示在0.1水平（双侧）上显著相关；②括号内为t值；③在模型4内加入了控制变量年度。

由模型3的回归分析结果可知，Political*Internal回归系数显著为负值（β=-0.592，p<0.01），说明内部高管继任者的政治背景不会产生积极的市场反应，进一步验证了假设H1；Political*Tech的回归系数显著为负值（β=-0.097，p<0.01），说明上市公司如果是高新技术产业继任高管的政治背景对市场反应影响比较弱，假设H2得到了进一步的验证。

为了进一步验证高管变更公告后政治背景对市场反应的影响方向和影响程度，本文在模型4中引入了年度这一控制变量，验证我国不同时期的资本市场状况下继任高管的政治背景与市场反应之间关系是否有明显的波动。在模型4中与模型3中得到的一系列系数差距不大，相关假设同样得到了验证。

（四）稳健性检验

为了保证结论可靠性，本文对模型进行了相关的稳健性检验，扩大了高管变更事件的窗口期，由原来的[-3,3]扩大到[-5,5]，解释变量由原来的CAR33变为CAR55。回归结果虽然有了一定程度的变化，但研究结论均没有实质性差异，相关假设都得到了验证。

五、研究结论和启示

中国企业正处于行政型治理转型经济型治理的时期，对企业尤其是上市公司法律保护不足。于是，政治关联就成为一种重要的替代机制。

本文基于效率资本市场假设，利用事件研究法，以2011—2015年我国深市主板上市公司的611个高管变更事件为样本进行系统观察，研究高管变更公告后继任高管的政治关系与市场反应之间的关系。本文发现：继任高管的政治背景会产生积极的市场反应。该结论与已有研究结论“高管政治关系有利于提升企业绩效”内涵一致。

同时，本文还从不同的侧面进一步分析了继任高管的政治背景与市场反应之间的关系，即在什么情况下的政治关系会更吸引股东，研究发现来源于外部的高管继任者其政治背景会比内部提拔起来的高管引起更积极的市场反应；相同条件下，在高新技术企业内继任高管政治背景产生的市场反应比传统产业要弱一些。

本文的启示在于：首先，经济转轨时期，民营企业内高管政治背景具有明显的财富效应，尤其是在传统产业内、经济欠发达地区，而高官政治背景能够帮助企业克服制度环境、行业壁垒等造成的困难，提升其竞争地位，促进民营企业的可持续发展。其次，高管政治背景有利于民营企业发展，但从长期来看，高官政治背景容易涉及腐败，政府或官员会希望从公司获取好处完成社会目标或个人目标，因此，企业要发展应该关注技术创新，培养核心竞争优势。再次，高管变更时多进行外部招聘，引进优秀人才，给企业带来新鲜血液，把新观念、新技术、新方法等注入到企业内，打破民营企业内固有的模式，使企业充满生机和活力；同时，外部招聘是企业与外界沟通的有效方式，帮助企业了解市场行情等，向外界展示企业的良好形象。

当然，本文也不可避免地存在一定的局限性。首先，本文研究基于的前提是上市公司在高管变更公告中披露的信息是客观全面的，但是在实际中这一点值得商榷。其次，本文研究的高管政治关系都是显性的政治关系，只局限于高管自身，但实际上隐性的政治关系（比如亲戚朋友同学在重要部门任职）对上市公司的影响不容忽视，而我们很难挖掘出隐性的政治关系。最后，本文对政治关系强度的刻画比较简单，仅仅用“有”和“无”来划分，没有验证不同类型、不同强度的政治关系对市场反应的影响。因此，未来的研究应该进一步深化、细化。

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（责任编辑：王铁军）

Research on Market Reactions to the Political Connections of Executives’ Successors: Evidence from Chinese Security Market

LIU Meifen1,2,XIE Yongzhen1

（SchoolofManagement，ShandongUniversity，Jinan，Shandong250100,China;SchoolofFinance，QiluUniversityofTechnology，Jinan，Shandong250100,China）

Based on the assumption of the efficiency of capital market，using a sample of 611 CEO turnover events in the listed Chinese firms between 2011and 2015，the paper analyzes the stock market reaction to the political connections of executives’ successors.We document significantly positive cumulative abnormal returns when CEO succession is accompanied with increased political connections.The study has found that political background of executives’ successors will produce a positive market reaction.We also show that the market reaction to political connections is significantly stronger for external successors，while it is significantly weaker for firms in high-tech industries.Our findings suggest that Chinese investors do value political connections and investors’ valuation of political connections is conditioned on successor origin，industry，and other factors.

CEO succession；political connection；market reaction

2016-12-10

教育部人文社会科学研究规划项目（13YJA630109）、国家自然科学基金资助项目（71272119）、齐鲁工业大学人文社科校级规划项目“制度嵌入视角下高管社会关系影响民营企业绩效的作用机理研究”。

刘美芬（1978—），女，山东胶南人，山东大学管理学院博士生研究生，齐鲁工业大学财政与金融学院副教授，研究方向：公司治理；谢永珍（1963—），女，山东威海人，山东大学管理学院、山东大学公司治理研究中心教授，博士生导师，研究方向：公司治理。

F271

A

1003-7217（2017）04-0045-06