天山生物“闪婚”成色几何？

段倩男

已经连续两年亏损的天山生物与业绩爆发式增长的大象股份打算“跨界”走到一起，而后者高速增长的神话也存在疑问。

8月14日，停牌3个月的天山生物（300313.SZ）公布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式，购买大象股份（833738.OC）98.8%股权，交易价格为24.36亿元；另外，上市公司拟募集配套资金不超过6.64亿元。

天山生物主要从事牛品种改良业务，而大象股份则专注于户外广告领域，以交通系统媒体运营为核心，此次并购属于时下火爆的“跨界重组”。

其实，这并不是天山生物第一次追求并购重组，其曾多次筹划重大资产重组，但终未成功。就在上次重组计划落空的3个月后，天山生物便有了新的目标——大象股份，是什么原因让天山生物急于重组呢？

上市五年求“保壳”

预案显示，标的资产的营业收入、资产总额及资产净额占天山生物2016年经审计相应财务数据的比例分别为159.57%、284.84%和662.69%，此次并购实属跨界的“蛇吞象”。

天山生物这条“蛇”究竟有多小呢？根据天山生物年报，公司2015年、2016年归属于母公司的净利润分别为-3566万元和-1.40亿元。2017年上半年虽扭亏为盈，但归属于母公司的净利润仅有168万元，且扣非后净利润仍为负。

值得注意的是，天山生物2017年上半年的营业收入同比下降62.11%至约7971万元，这与上市公司2017年压缩一直亏损的主营业务规模有关。

《证券市场周刊》记者发现，天山生物2012-2016年归属于母公司的净利润累计亏损1.45亿元。在短短的五年上市期间，天山生物就出现了“保壳”危机。8月19日，天山生物也发布了关于股票存在被实施暂停上市风险的提示性公告。

截至天山股份停牌前，公司的市值约为25.85亿元，仅仅比大象股份的整体作价24.66亿元高出1.19亿元。

逆行业发展的“神话”

与天山生物不同，大象股份的业绩实现爆发式增长。2013年至2016年，大象股份的营业收入分别为2.40亿元、3.26亿元、4.03亿元和5.99亿元，2014-2016年同比分别增长35.78%、23.35%和48.69%；归属母公司股东的净利润分别为1037万元、2742万元、7371万元（会计政策调整前为5047万元）和1.10亿元，2014-2016年同比分别增长164.45%、168.76%（会计政策调整前为84.04%）和49.54%。

预案显示，大象股份主要通过取得户外广告媒体资源的运营权，再将广告资源出租给广告客户，通过为客户提供广告媒体资源服务获取收益。大象股份依靠这种赚取差价的方式取得了惊人的盈利能力。大象股份2013年至2016年的销售毛利率分别高达43.25%、51.72%、35.79%（会计政策调整前为46.96%）和36.93%。

一般公司业绩的爆发性增长往往离不开行业的高速发展，但大象股份在行业中却是“一枝独秀”。

雅仕维（1993.HK）是一家领先的户外媒体公司，策略重心定于机场及地铁广告媒体经营，公司的媒体资源分布在大中华地区33个城市的机场、地铁线路、公路两侧及商业大厦，其2013至2016年的营业收入分别为12.14亿港元、13.24亿港元、14.10亿港元和14.75亿港元，呈稳定增长态势；净利润分别为1.29亿港元、1.43亿港元、-3962万港元和1583万港元，近两年呈现断崖式下跌；销售毛利率分别为30.10%、33.72%20.65%和19.75%，远低于大象股份。

大象股份在营业规模上不及雅仕维有优势，为何雅仕维的盈利能力不太乐观，而大象股份却能获利颇丰？

就连2014年拟登陆主板市场的基美传媒（IPO终止）业绩也与大象股份相差甚远。基美传媒是国内地铁环境内规模最大的大屏幕数字视频媒体综合运营商之一，其2014-2016年的营业收入分别为2.79亿元、2.48亿元和2.20亿元，同比分别增长66.98%、-11.10%和-11.36%，近两年也是远低于大象股份增速。

靓丽的业绩是大象股份送给天山生物的一份大礼。不仅如此，大象股份实际控制人陈德宏还给天山生物提供了丰厚的业绩承诺。预案显示，陈德宏承诺大象股份2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润应分别不低于1.42亿元、1.87亿元和2.16亿元。

值得一提的是，大象股份在最近的一次增资中与9家认购方签订了对赌协议。协议最核心的内容是陈德宏向认购者承诺大象股份2016年与2017年的合计扣非净利润不低于3.3亿元人民币。大象股份2016年经审计的扣非净利润约为1.1亿元，也就是说2017年公司要实现2.2亿元的扣非净利润才能达标。

协议还规定，大象股份如果不能在2017年12月31日前实现在A股上市交易或公司被主板上市公司收购，认购方有要求陈德宏回購的权利。

财报背后的隐忧

资料显示，大象股份2014年至2016年的应收账款分别是1.47亿元、2.40亿元和3.42亿元，同比增长约63.1%、63.3%、42.4%。此外，大象股份2014年至2016年的其他应收款分别是4228万元、5068万元和1.10亿元，呈迅速上涨态势；公司2014年至2016年的应收账款周转率分别为2.75次、2.08次和2.06次，呈下滑趋势。而同行的雅仕维近三年的应收账款周转率分别为6.71次、4.90次和4.30次，远高于大象股份。

此外，大象股份的现金流量表也比较诡异。2014-2016年，大象股份的经营活动现金流净额分别是-257万元-2577万元和-1.11亿元，呈断崖式下降状态；筹资活动现金流净额分别是-7470万元、1.18亿元和2.16亿元，对外部融资比较依赖。

通过数据对比可以看出，大象股份的经营活动现金流入远不及公司经营活动的现金流出，并且这个差距还有扩大的趋势。

反观同行业的公司，雅仕维2014年至2016年的经营活动现金流净额分别为6311万港元、-1.71亿港元和1972万港元，总体上好于大象股份的数据。公司之所以在2015年出现负值，是因为雅仕维在2015年提早终止运营宁波地铁一号线的媒体资源，造成了净利润的亏损以及营运资本大幅增加。雅仕维近三年的筹资活动现金流量净额分别是-2815万港元、2.73亿港元和-9931万港元，总体上小于大象股份的数据。

需要指出的是，大象股份在2017年4月份所进行的会计政策变更可谓“神来之笔”。在会计政策变更前，公司2015年的净利润为5082万元，在会计调整政策变更后，当年净利润摇身一变为7406万元。

神秘的客户

预案显示，大象股份2017年1至6月、2016年度和2015年度对前五大客户的销售总额分别占同期营业收入的16.87%、14.78%和12.76%。前五大客户占收入比重并不大。

大象股份的客户西安瑞彩广告文化传播有限公司比较值得关注。

工商资料显示，该公司于2014年10月31日成立，2016年之前的实缴资本仅为10万元，但该公司于却在2015年成为大象股份的第一大客户，实现销售额1642万元。

另外，大象股份2015年度、2016年度第二大客户武汉蓝宇车站广告有限公司曾发生过关联方占用资金的问题。根据《大象广告股份有限公司关于关联方资金占用及整改的公告》，武汉蓝宇车站广告有限公司的股东王怀洲同时为大象股份孙公司武汉蓝欣广告有限公司少数股权的股东。武汉蓝宇曾于2016年2月4日，2016年6月28日向公司短期拆借資金70万元，于2016年12月31日前全部归还。

工商资料显示，大象股份2016年度第一大客户东莞古德文化传播有限公司于2016年6月6日将公司名称变更为“东莞大疆广告有限公司”，于2016年12月12日将公司经营场所由“东莞市南城区体育路26号盈锋商务中心2栋办公1213号”变更为“东莞市南城街道商业中心F座1606号”。大象股份2015年第五大客户东莞古德金融投资集团股份有限公司的注册地址为“东莞市南城街道体育路26号盈锋商务中心2栋办公1212号”，与变更前的古德文化公司地址仅有一墙之隔，而且二者都有“古德”二字。

对于上述种种疑问，《证券市场周刊》记者曾向天山生物致函询问，公司以工作较忙为由未作回答。