混改风雷动

李文宇

以联通为标志，国企混改风云再起，资本市场将迎来新一波的投资机会。

千呼万唤始出来。在停牌近5个月后，中国联通（600050.SH，00762.HK）的复牌赚足了市场的眼球。

8月21日，中国联通A股、H股双双复牌，中国联通A股在集合竞价阶段便受到资金热捧，近千万大单封涨停板，中国联通H股涨幅亦一度超过10%。

8月20日，中国联通正式发布了“定增+老股转让+员工持股”的混改方案，除通过老股转让和股权激励募集资金外，拟通过向BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）在内的战略股东非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元，用于优化4G网络、建设5G网络以及实现创新业务规模突破，并同步建立了员工股权激励计划。

中国联通表示，本次混改前，公司总股本约为211.97亿股。在本次混改過程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元;由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19亿股股份，转让价款约129.75亿元;向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约779.14亿元。

上述交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团合计持有公司约36.67%股份;中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟信息基金、兴全基金和结构调整基金将分别持有公司约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份。上述新引入的战略投资者合计持有公司约35.2%股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。

混改完成后，中国联通A股公司的股权结构将由现在的联通集团占62.7%、公众股东占37.3%，变化为联通集团占36.7%的股权，战略投资者占35.2%，员工股权激励持有2.7%，公众股东占25.4%。

此前的8月16日，中国联通在上交所发布混改方案后，很快将相关公告撤回。有分析指出，撤回的原因或因非公开发行方案不符合再融资新规。

根据中国证监会2月最新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，中国联通方案这一比例已达到42.63%。

中国联通表示，2016年以来，中国联通在国家发改委等部门的指导下，制定了混改方案。同时就混改涉及的非公开发行股票事项与证监会进行了沟通。证监会等部门在依法依规履行相应程序后，同意对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，中国联通可以根据2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则制定本次非公开发行股票方案。

对此，在中国联通8月20日晚间发布方案后，证监会也于当日晚间发布的《中国联通混改涉及非公开发行股票事项》中表示，证监会认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。中国联通已在国家发改委等部门指导下制定了混改方案。

证监会经与国家发改委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

证监会为联通混改非公开发行适用规则放行，显示出监管层为混改突破既有规则的决心，不确定性降低。而中国联通超预期的混改方案是2017年混改推进的风向标，未来或将出现多个“联通式”混改案例，国企混改主题弹性将加速释放。

事实上，在自上而下强大合力的推动下，从中央到地方，混改大潮已是风起云涌。7月16日，国务院办公厅印发《中央企业公司改制实施方案》;8月5日，国资委表态，要“全面发力、重点突破国企改革各项举措，在十九大前取得明显进展”;8月18日，国家发改委称抓紧推进混改第三批试点，并遴选部分地方国企，中粮资本、中金珠宝在列。

而中国联通作为首家集团混改央企，其混改方案对其他央企的标杆意义不言而喻，对资本市场的示范效应也十分明确。混改至此进入新阶段，资本市场将迎来新一波的投资机会。

混改新标杆

中国联通此次混改方案大超市场预期，一则是因为其在市场对混改渐失热情之际的横空出世;二则是因为其混改方案极具“标杆意义”，其亮点不仅在于拟引入的战略投资者身份、股权出让比例和融资规模，还有望包含核心员工持股等改革设计。

天风证券表示，本轮国企改革大致可回溯自2013年年底十八届三中全会，当次会议就全面深化改革的几个问题进行讨论，通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中就提到了要“积极发展混合所有制经济”、“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”， 当年12月即成立中央深改小组。

事实上，作为提升国企活力的最重要手段之一，从2013年年底的十八届三中全会开始，就有不少人认为，这一轮的国企改革就是以混合所有制为核心的改革。

但是，从2014年开始，到2016年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外，几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。即使是2016年7月4日召开的国企改革座谈会（被认为是2016年下半年以来国企改加速的标志）也没有强调混改的作用。在这么长阶段取而代之的是两个方面，一是央企重组（南北车、宝武钢等等）;二是国有资本投资运营公司（国投、中粮的央企试点，上海的国盛集团和国际集团、山东的国投集团和鲁信创投集团等地方试点）。

这也是为什么过去两年多市场对于混改的预期已经降低到冰点，并且认为混改似乎不是国企改革的能够突破的重点。直到2016年年底的中央经济工作会议，强调了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，是一个比较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加2016年10月份发改委公布的混改“6+1”试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。

但是由于联通方案的出台几乎耗去了三个季度的时间，在这一过程中，也耗去了很多不坚定的围观群众的耐心，导致2017年以来关于“十九大之前混改难有实质性推进的说法”又逐渐甚嚣尘上，联通方案的最终落地正在扭转这种过于悲观的判断。因此，只要下半年混改能够稳步推进，就是超出了大部分人此前的预期。

对于联通混改方案本身的超预期，山西证券认为，主要体现在以下几个方面：

首先，参与此次混改的主体涉及行业领域广阔，在联通后续的改革及长远经营发展中所承担的角色，可谓各有各的想象空间。

此次参投企业主要可分为四大类，大型互联网公司（集齐了中国四大互联网巨头BATJ）;垂直行业公司（苏宁云商、光启互联、滴滴、网宿科技、用友网络、宜通世纪）;金融企业产业集团（中国人寿）;产业基金（中国国有企业结构调整基金股份有限公司、淮海方舟、兴全基金）。

联通作为网络运营商与互联网公司天然具有多重协同效应，可预见的合作领域包括零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等。互联网的生态体系将有助于联通拓展商业价值的呈现。事实上，在混改方案落地之前，各路合作已经初现端倪，如联通与阿里联合推出“钉钉卡”套餐，联通借助京东庞大的互联网销售渠道推广定制化产品、依托京东智能物流网络提供及时交付等等。

垂直行业公司则有望从技术、业务等方面与联通产生美妙的“化学反应”，可预见的领域包括物联网、CDN、系统集成等。金融产业集团则有望助力联通的产业互联网、支付金融等业务的拓展。

山西证券认为，在实力雄厚的战投入主后，联通有望借助外力，实现优势互补和业务的加速创新发展，不断创新商业合作模式;同时，民企灵活高效的机制也有望逐步渗入联通，推动其体制机制改革，全方位完善公司治理和市场化激励机制，提升企业活力，进而提高企业经营效益，创造更好的股东及员工回报。

其次，实现多元持股结构，有望形成有效制衡的混合所有制企业治理机制范例。

混改后，联通集团公司、战略投资者、员工持股激励与公众股东将分别持有中国联通A股股份的36.7%、35.2%、2.7%和25.4%。虽然联通并未将控股权地位让渡于民资，但在本次混改后，联通已经实现了多元化持股结构，民资股东也将入驻董事会，这在央企混改进程中当属较大的突破性进展。

山西证券表示，混改之后，中国联通A股公司将有重大董事会重组，预料中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，而国家亦会派出3人;另外设有独立董事，而整体人数亦比现时增加。

再次，募集资金数额庞大，规模达到约779.14亿元，仅中国人寿一家就出资约217亿元，四家互联网巨头中腾讯110亿元、百度70億元、阿里巴巴43.3亿元、京东50亿元。

募集资金净额将由联通运营公司用于4G能力提升;5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目;及创新业务建设项目。

另外，员工股权激励也颇具诚意。联通员工将购买8.48亿股股份，推算授予价格约为每股3.79元人民币，合计32.2亿元。中国联通A股停盘前价格为7.47元，员工持股价相当于折价49.26%，折价比例较大，极具吸引力，预计将无意外全部得到认购。通过股权激励计划，将有效地建立起员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制，有利于长远公司的发展。

加速催化剂

在首批9家央企混改试点单位中，中国联通是唯一以A股上市公司，即集团核心资产作为混改主体的，力度之大实属罕见。

按照国务院国资委的要求，2017年要力争在包括集团层面的混改上有所突破，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混改应迈出实质性的步伐。目前，相关央企试点项目已陆续落地。

此前，在民航领域，东航打响了混改“第一枪”。东航集团不再对东航物流绝对控股（持股比例45%），员工持股的比例上升到10%，最高的员工个人投资额达到3000万元。中国铁路总公司也释放了推进混改的信号，铁总高层近期曾两次表示，欢迎阿里、腾讯等互联网巨头参与铁路优质资产资本化、股权化、证券化和铁路企业混改。

然而，对于资本市场而言，目前来看，央企涉及混改的上市公司只有中国联通一家，为何还要如此关注试点的进展和节奏？

天风证券表示，这其中的一个关键性问题就在于，地方国企的改革进展和政策节奏，往往要跟着中央走。道理很简单，混改是一个容易踩红线、容易犯错误的任务，地方一定会以央企的试点为标杆、以中央的政策为顶层规划。

比如，2016年12月上旬，媒体报道称，国资委确定了10家员工持股试点的中央企业三级子企业名单。紧接着，12月底、2017年1月初，北京和上海就跟着出台了员工持股方案的细则。

所以，关注地方国企改革机会的投资者，只跟踪地方的变化是不够的，一定要紧密关注央企试点和中央层面的进展。中央层面的进展和突破，就意味着地方的动作也要临近了。东航、联通标杆确立后，地方的混改动作提速是可以期待的。

华泰证券也表示，2017年是国企改革的阶段性收官期，当下是抓进度的加速期。按照惯例，上半年重在计划，下半年重在落实。

伴随联通混改出现实质性进展，三批混改试点企业推进速度均有望加快。截至目前，第一批试点央企正迈入实质性推进阶段;第二批试点央企名单即将公布，预计年内将取得阶段性进展;第三批试点国企正处报批阶段。

8月18日，国家发改委召开例行新闻发布会披露了最新混改试点进程：将持续推进电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混改试点任务落地实施，目前两批19家试点企业中，部分已完成新公司设立、外部引资、公司治理重构、业务链条拓展等试点主体任务; 未来将加强对混改的调研督察，将对19家试点企业和31个省（区、市）的混改工作开展全面调研，在此基础上总结部分混改典型案例;第三批试点企业目前正在按程序报批，除了继续选择部分央企纳入试点范围外，还将遴选部分地方国有企业纳入试点。

华泰证券认为，未来第三批混改试点将逐渐落地，将通过新公司设立、外部引资、公司治理重构、业务链条拓展等工作，实现完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的目的，相关主题性投资机会值得关注。

前两批已经在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域及其他行业领域开展试点，共19家企业。第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从各省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。

事实上，混改一直分两条线推进，一是国家发改委，纳入混改试点的均为央企，与垄断行业的改革相辅相成。二是国资委，重点审批督办非垄断企业的混改以及指导地方混改工作，截至2016年年底，中央企业集团及下属企业混合所有制企业（含参股）占比达到了68.9%，截至2017年3月底，126家省级国资委监管的一级企业集团层面完成了混合所有制改革。

地方国企混改一直在推进。这次，一些地方国企混改纳入发改委第三批混改试点，将有助于进一步推动工作。

近期，地方层面的国企混改已在持续升温，不少大型国企向社会伸出“橄榄枝”，拟引入战略投资者。其中，“跨省对接”成为地方国企混改的一个“流行趋势”。

据报道，江西省近日在港推介8个国企混改项目，其中，江西铜业集团、新余钢铁集团和江西国际公司为集团层面的混合所有制改革，另5个为集团重要子企业的混合所有制改革。

吉林省也青睐“跨省对接”模式，拟对48家企业开展混改试点，已筛选出与浙江省有合作意愿的29家企业名单和初步混改方案在浙江产权交易中心和浙江省国资委所属企业进行推介，遴选确定了19家企业作为全省首批混改试点。

江蘇则根据省属企业子公司的行业类型、市场属性和经营效益等情况引进战略性投资者。其中，徐矿集团引入复星医药、泰康人寿等完成了医疗板块的重组，一次性获得10亿元资金。

华泰证券表示，国企去杠杆有利于混合所有制改革的全面展开。

混改在本轮国企改革的推进节奏一直是慢于市场预期的，比如混改顶层设计2015年9月才出，而第一批混改试点名单是2016年9月才出，明显比其他国改内容推进的更谨慎。实际上，不只是这一轮国企改革，在上世纪80、90十年代的国企改革中，国企产权改革一直是最敏感的问题，80年代可能是受意识形态的影响，这一次可能是国有资产流失问题比较敏感，特别是反腐压力比较大的时候，更是这样。

现在最新、最重大的变化是，开始强调推动国企去杠杆。而国企去杠杆最主要的手段无非是债转股、混合所有制改革、破产重组。在1998年那一轮国企改革中，当时国企的问题更严重，国企大面积亏损，资产负债率很高。在债转股、混改和破产重组这一系列措施作用下，国企资产负债率从65%降到55%，大部分行业资产负债率也多多少少下降了一些。

在这三个方案里，相比债转股，混改最大的一个优势是不仅能通过引入其他社会资本，做大权益规模，直接降低资产负债率，还能够改善公司治理，提升国企的市场化程度，这才是根本解决国企高杠杆的最好手段。而债转股治标不治本，债转股确实可以高效的降低国企负债率，但决策机制不改善，负债冲动不解决，后面资产负债率还是会上来。所以说，理论上讲混改相比债转股在国企去杠杆问题上是有优势的。

而从第二批混改试点推出的时间点来看，第一批和第二批国企改革试点名单公布的时间点分别是2014年7月中旬和2016年7月中旬，每年国企改革节奏均是上半年重计划包括确定改革内容、试点名单等，下半年重落实。第二批混改名单4月份以来大家已经开始期待，在近期这个重要时间窗口公布的概率还是比较大的，这也是近期混改主题一个比较重要的催化剂。

国企去杠杆很可能成为混改最重要的推动因素，而且又开始强调建立改革的容错机制，说明现在高层推进改革的意愿还是很强的，所以，混改后面的推进会超出市场预期。

混改买什么？

山西证券表示，国企改革尤其是国企混改将是2017年资本市场最值得关注和持续跟踪布局的政策性主题之一，原因包括：

上层推动力强，纲领性文件基本配套完备，有望率先做成几个行业典型案例起到示范和引领效应。

定点出击，执行度更强。以混改为突破口，将七大垄断性行业作为圈定领域，企业及政府层面更有紧迫感和政绩压力，落地过程中也更具方向性和可执行性。垄断性行业国企未来通过引进民资和优秀管理层有望带来绩效改善并同时激发民间资本投资的活力。

2017年是供给侧改革的深化之年，而混改可成为其重要抓手，达到为国企去杠杆的效果，提升其再融资与再投资的实力。

山西证券认为，站在当前时间节点，联通混改的超预期方案落地，无疑向市场注入了一针强刺激，而且，下半年以来，央企混改的进程也已经全方位加足马力，步入加速轨道。

8月16日，国务院发布关于促进外资增长若干措施的通知，要求进一步减少外资准入限制，扩大市场准入对外开放范围。持续推进专用车和新能源汽车制造、船舶设计、支线和通用飞机维修、国际海上运输、铁路旅客运输、加油站、互联网上网服务营业场所、呼叫中心、演出经纪、银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。鼓励境外投资者持续扩大在华投资。促进利用外资与对外投资相结合，促进外资向西部地区和东北老工业基地转移。支持重点引资平台基础设施和重大项目建设。制定财税支持政策，鼓励外资参与国内企业优化重组。

山西证券认为，此举正式打开了互联网巨头BATJ以及其他国际巨头参与国企、央企混合所有制改革的大门。未来直到年底，资本市场对于央企改革，包括混改与兼并重组两大方向的预期将持续升温，相关的投资机会有望此起彼伏，亮点纷呈。

那么，对于混改该买什么，天风证券认为，混改买什么似乎一直都是一个“老大难”的问题。对于国企改革这个主题而言，投资者的普遍反映是很难参与，尤其是央企的混改，很难从中赚到钱。

的确，在改革试点名单里的公司，和已经有部分改革推进的公司，全市场都看得到，存在的预期差很小，大部分时间，买这些公司就变成了博弈，尤其是对于混改的公司来说，很难量化混改的效果和股价上涨的空间。

因此，对于混改而言，一定要“买入核心资产”，为什么？

其一，如果一家国企没有好的资产，对于混改后的效果，是没人能够打包票的，相反，对于真正有优质资产，但短期受困于机制、激励、销售、营销等问题而导致ROE、净利率暂时低于民营企业的国企来说，混改对它们的提升是确定性的。

其二，买“烂公司”（资产注入预期的壳公司）的后果是，一旦资产注入不及预期，随后就是一地鸡毛，因为这些公司的预期差太小了。

天风证券推荐四类具备核心资产的混改方向：建筑央企;天津混改中的医药集团;铁路和物流;军工（关注股权激励超预期的可能）。

天风证券指出，在国企改革推进显现提速的背景下，建筑国企、央企的业绩释放动力将被大大激发。此外，目前行业进入存量博弈阶段，资源汇集效应显著，建筑国企、央企或已迎来长达三五年、甚至更长时间的投资机会，估值提升应远未结束。

铁路板块方面，天风证券认为，从交运本身入手，大型央企、国企众多，先前已有航运板块重组先例，当前来看铁路、航空、招商局主导的资产最具改革空间。

广发证券认为，从行业维度看，混改试点仍然集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断性领域，可重点关注军工、铁路。

军工改革是国企改革的重要部分，强军是国企改革的重要目标。军工改革主要包括混改、股权激励等股权改革、科研院所改制和资产证券化、军品定价机制改革、军民融合等政策。混合所有制改革是其中激活国企活力的重要手段，员工持股和股权激励是混改的重要手段，有助于实现企业、员工、股东的利益一致，有助于提升军工行业中长期投资价值。

军工企业当前整体净利润率低，盈利能力差，究其原因主要是两方面：一是成本加成定价机制的束缚;二是企业利益导向机制的羁绊。混改一方面通过引入外部股东促进军工企业建立现代企业制度，提升治理能力，同时可通过实施高管激励、骨干持股理顺利益机制，提升利润水平。

目前，军工集团全市场综合资产证券化率为40%左右，通过实施混改的提升空间较大。

一方面，从政策层面来看，军民融合和科研院所改制推进倒逼混改提速：6月22日，国防科工局发布《2017年军民融合专项行动计划》，提出深入推进军工企业混合所有制改革并组织3家首批试点单位实施混改;7月7日，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。

另一方面，从混改试点来看，前两批试点涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，其中军工领域占据最多，有望率先实施。

申万宏源认为，军工混改将促进军品科研生产体制机制改革，做到引入资本与转变机制结合，提高军工集团证券化率，企业产权多元化与完善法人治理结构相结合，激发创新和发展活力，更好地履行强军守责，实现军民融合深度发展。

申万宏源预计，军工混改的方向包括：武器装备领域，加快引导优势民营企业进入武器装备科研生产和维修领域，健全信息发布机制和渠道，构建公平竞争的政策环境;军用技术工业体系，推动军工技术向国民经济领域的转移转化，实现产业化发展;船舶领域，引入战投、结合造船行业的结构性供给侧改革，推进兼并重组，资产注入和分主业上市。

近几年，发改委、国务院多次发文鼓励民营资本参与铁路建设，目前铁路混合所有制改革主要在两方面，第一是高鐵建设引入多元资本，例如京沪高铁的股东包括铁总、地方政府、社保、平安等;第二是铁路物流资产吸引民营资本共同建设。

按照联通和东航的产业链整合混改经验，铁路可能是下一个改革范本行业。

平安证券表示，根据国家发改委的表态看，产业链协同是混合所有制改革的重要手段，联通和东航的案例都表明，产业链条长、产业链条上存在重要的多种所有制企业、相互互补性大的行业进行混改的潜力更高，也更容易得到市场的认可。沿着这样的逻辑，铁路可能是垄断性行业中的一个重要投资方向（产业链条长、存在重要的多种所有制企业、互补性大）。

同时，铁总自身也有很强的改革动力。铁总EBIT/还本付息支出仅为0.58元（2015年），低迷的内生积累使得铁总只能依靠外部借债来支撑规模增长，而这又会进一步加重债务负担和利息支出，形成负反馈循环，这是铁路行业改革的强大内生动力所在。铁总工作会议提出，2017年继续推进铁路PPP和优质铁路资产证券化，产业链整合亦可期待。

近期，铁路改革催化剂频出。中央巡视组要求铁总加快政企分开步伐，完善企业化、市场化运行机制，铁总亦积极与多家企业探索混改可能性。

5月15日，铁总与阿里巴巴就混改展开会谈，阿里表态愿将大数据、云计算方面技术优势和铁路市场资源优势结合，打造新业态和经营模式;7月14日，铁总会见腾讯，提出双方要在智慧铁路、无现金出行、“刷脸”进站等方面积极探索，并提出欢迎腾讯参与铁路企业混改;7月20日，铁总与一汽集团公司签署战略合作协议。

此外，8月8日，铁总举办铁路土地综合开发项目推介会，推出21个土地综合开发项目，涉及土地20552亩，与143家大型企业社会资本交流和沟通，多个项目达成合作意向，盘活铁路土地资源，更进一步拓展多元化经营渠道。

与铁路领域类似，在联通混改方案定型之后，山西证券认为，民航混改模式与方向也更加清晰。首先在客运方面，民航与BAT、携程、去哪儿等一系列相关公司有进一步深度合作的潜质。其次货运方面，三大民航与顺丰、EMS、DHL等公司都有巨大的融合机会。除此之外，东航此前引入达美航空。指明了民航领域另一大混改的方向，但是此前操作的格局较小：一是规模较小，仅为4.5亿美元。第二，方案仅是针对于港股。第三，达美航空无论是排名、体量以及航线来说与东航的协同效应并不明显。未来也有希望与新加坡航空、国泰航空、汉莎航空、阿联酋航空、卡塔尔航空等国际一线航空公司间展开。

此外，申万宏源还建议关注电力、油气领域的混改进展。

申万宏源认为，配电环节将是电力混改重点领域，引入社会资本刺激投资、提升效率。发电更看重资源禀赋，股权结构对盈利能力影响有限。中间输配电环节垄断较严重，关乎国家供电安全保障，混改可能性较小。配电领域目前投资较薄弱，盈利能力不如输电，最有可能成为混改重点环节。混改一方面拉动能配电投资;另一方面可以增加效率和盈利能力，进一步提升资产证券化率。

油气混改的重点在中下游。油气产业链各环节垄断程度都比较高，混改有助于从制度上打破行业格局。目前，油气领域的混改上游主要在新疆油田，中游方面，中石油管道和天然气体制改革已迈出实质性步伐，预计管网相关混改有望提速，下游零售环节中石化销售公司已混改，未来将推进香港IPO，中石油销售板块未来有望跟进。

行业维度之外，广发证券还建议关注地方维度，第三批试点将遴选地方国企，重点关注上海、天津。

上海一向是地方国改标杆，混改模式创新多元。上海国资体量大、区位优势明显、市场化程度高等比较优势为国企改革推进减少了阻碍。2月16日，上海国资国企年度工作会议对2017年上海国改工作要点归纳为“着力推进企业上市，发展混合所有制经济，以创新方式方法确保国有企业保值增值”。

经历了上半年的相对沉寂后，7月以来，上海混改再次提速。员工持股方面，6月19日，上海国资委公布2017年首批国企员工持股试点企业名单，上海电气、国轩新能源科技等四家企业入围;股权转让方面，7月11日，浦东科投MBO完成，意味着国资让渡控股权突破了以往的限制，在退出过程中兼顾国有资产流失，混改的痛点实现突破。

天津则是京津冀战略受益区，低资产证券化率“倒逼”其混改加速。一方面，天津是环渤海核心城市、京津冀一体化战略受益区;另一方面，天津资产证券化率目前还基本处在20%左右的水平，改革提升空间较大。

2017年6月6日，天津召开全国地方国有资本投资运营公司创新联盟圆桌会议第三次会议，会议中体现了天津混改六大方面改革特点：范围之广，除涉及国家安全领域外，全部国企进行混改，混改项目涉及医药、金融、地产等;力度之大，批量参考云南白药模式，重点集团如：医药、一商集团明确让渡国有控股权，国资系统对其改革魄力之大“非常震撼”;规模之巨，20个一级集团项目，200个优质混改项目，引资规模1100多亿元;时间表之明确与紧迫，2017年计划安排30%左右混改，2018年重点推进，2019年收尾;驱动力之强，领导班子重塑完成是天津混改驱动核心动力，新领导班子强调2017年天津国改已进入任务最艰巨的“交卷时刻”，是再也不能失去的最后机遇期;与上市公司联系之密切，天津国改顶层设计“5号文”，明确要求“推进整合集团内外部优质资产，通过增发配股、资产置换、收购等方式注入上市公司，实现核心业务资产整体上市的要求”。

此外，申万宏源认为，山西或成国改黑馬。进入6月后，山西省国改文件正式出台，包括《关于深化国企国资改革的指导意见》以及混改、分离办社会、激发企业家活力、加强国企党建等4个配套文件，明确指出到2020年，进入全国国改“第一方阵”的目标，标志着其改革大幕正式拉开。