创业板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究

康 俊

创业板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究

康 俊

本文选择我国创业板上市公司作为研究对象，利用样本公司2011-2014年的财务数据，运用逐步多元回归分析的方法研究其融资结构对经营绩效的影响。实证分析结果显示：创业板上市公司股权融资率最大，其次是资产负债率，内源融资率最小；创业板上市公司资产负债率、长期借款融资率、股权融资率与经营绩效呈显著负相关关系；内源融资率、公司规模、公司成长性与经营绩效呈正相关关系；商业信用融资率、短期借款融资率、股权集中度与经营绩效没有显著相关关系。最后根据实证分析结果提出了创业板上市公司应提高负债融资比例，调整债务结构，完善公司治理结构，增强内源融资能力，建立多元化的融资渠道等有针对性的对策建议。

融资结构 经营绩效 创业板上市公司

2009年10月深交所创业板设立，其上市门槛与要求比主板市场更低，可以为高成长性企业、创新性企业、中小企业、高科技企业提供融资平台，扩展了其股权融资的渠道。创业板上市公司具有较高的成长性，技术独特，创新能力强，发展潜力大，但很多公司成立时间短，存在很多不确定性因素，面临的经营风险较大，其融资结构与主板市场的上市公司具有不一样的特点，对经营绩效的影响也可能会有所不同。本文选择我国创业板上市公司作为研究对象，研究其融资结构对经营绩效的影响，以期为创业板上市公司融资结构决策提供指导，为其经营绩效的提升提供有益的参考。

一、文献综述

（一）国外相关研究综述

国外学者对融资结构和经营绩效之间关系的研究起步较早，由于研究视角、研究思路、研究样本等的不同，国外学术界得到的结论也不完全一样。Miller和Modigliani（1958）早期的MM理论揭示，在不存在个人与企业所得税、资本市场有效运作、不存在公司破产风险的假设前提下，企业价值与所采用的融资方式无关，1962年修正MM理论揭示负债水平的提高可以带来更多的抵税效应，有利于提升企业价值。Jensen（1986）提出随着公司负债比率的增加，其股权代理成本将会减少，企业价值将会增加。Rajan与Zingales（1995）研究发现公司绩效与美国、日本、英国、加拿大资产负债率之间存在负相关关系，随着公司规模的扩大这种关系不断加强。Frank与Goyal（2003）选择美国非金融企业作为研究对象，利用其1950年至2000年的财务数据，通过实证研究得知经营绩效和市场价值财务杠杆之间呈现负相关关系，和账面价值财务杠杆正相关。Tong与 Green（2005）通过研究揭示债务比率和公司绩效负相关，提出优序融资理论更适用于中国。Jian Chen与Roger Strange（2005）对2003年中国上市公司的数据资料进行分析研究，结果显示盈利好的公司采取较低的资产负债率，债务融资比率与企业绩效显著负相关。Berger和Patti（2006）通过对美国银行业企业的研究发现：负债比率的提高可以显著改善企业绩效，而企业绩效对融资结构具有非线性的影响。Margaritis 与Psillaki（2010）通过研究揭示资产负债率和公司绩效存在倒U型关系，股权集中度的增加可以提高公司绩效。

（二）国内相关研究综述

20世纪90年代以后，企业融资结构和经营绩效之间的关系成为国内学者研究的热点之一，国内学术界基于不同的研究视角、研究方法、研究对象等对两者间的关系进行研究。陆正飞与辛宇（1998）选择沪市A股上市公司为研究样本，研究影响样本公司资本结构的主要因素，分析结果显示行业因素显著影响样本公司资本结构，1996年沪市机械与运输设备业公司获利能力与负债比率呈现负相关关系。张佳林等人（2003）以电力行业上市公司为研究对象，利用研究样本从1997年到2001年四年的财务数据，利用截面分析与Pearson相关分析研究样本公司的资本结构与公司绩效之间的关系，研究发现负债比率与公司绩效呈现正相关关系。肖作平（2005）以非金融上市公司为研究对象，利用其1995至2002年的财务数据，研究结果揭示：第一大股东持股比例和经营绩效存在倒U型关系，资产负债率和公司绩效显著负相关。曾爱军和傅阳（2011）分析了家族企业资本结构对经营绩效的影响，陈德萍和曾智海（2012）研究了创业板上市公司资本结构和公司绩效间的互动关系，刘柏廷和王玲（2014）研究了煤炭上市公司资本结构与经营绩效的关系。李露（2016）以沪市上市公司为研究样本，研究发现负债比率对企业价值存在倒U型影响，只有适度举债才有利于企业价值的提高。潘友根（2016）以采掘业和农业类上市公司为研究对象，采用广义矩估计法分析了其资本结构与经营绩效之间的互动关系，结果显示两者间存在负向互动关系。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取了在深圳证券交易所创业板2010年年底之前上市的公司为研究样本，在研究中淘汰了被列为ST和＊ST的公司以及不能提供完整财务数据的公司，总共得到153家公司作为研究样本，股票代码为300001-300154（除去300060），利用样本公司2011-2014年的财务数据进行实证分析。文章所用到的财务数据来源于：（1）国泰安CSMAR数据库；（2）深圳证券交易所网站；（3）中国上市公司资讯网；（4）巨潮资讯网。

表1 主要变量和定义

表2 样本公司经营绩效与融资结构变量的描述性统计结果

表3 模型汇总

表4 方差分析与回归系数

（二）变量选取与定义

在研究中选取加权平均净资产收益率衡量创业板上市公司的经营绩效，选取资产负债率、商业信用总资产比、长期借款总资产比、短期借款总资产比、股权融资总资产比、股权集中度、内源融资总资产比来反映创业板上市公司的融资结构。因为有多方面的因素影响创业板上市公司的经营绩效，行业因素、公司规模、公司成长性等因素都可能影响到经营绩效，选取的控制变量为公司规模与公司成长性。表1为相关变量及其定义。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

表2是对样本公司融资结构和经营绩效相关指标的描述性统计分析结果。表2显示：（1）2011-2014年样本公司资产负债率的均值为0.1944，虽然资产负债率没有统一的标准，但是通常认为企业资产负债率的合理水平是40%-60%，揭示了创业板上市公司负债融资比重偏低。样本公司负债融资中以流动负债为主，非流动负债所占比重较小，流动负债中以商业信用为主。这主要是因为创业板上市公司大多属于创业期的企业，规模小，可用于担保资产少，难以达到银行信贷的各项要求，导致其银行借款融资率较低，进而引起整体负债比率较低。（2）样本公司内源融资率的平均值仅为0.1705，比重较低。内源融资是企业最可靠的首选资金来源，成本较低，而我国创业板上市公司大多属于成长型的创业期企业，规模较小，面临的经营风险较大，导致创业板上市公司内源融资能力整体较低。（3）样本公司股权融资率的平均值为0.6362，在融资来源中所占比重最高。主要是由于创业板设立后，为高成长性企业、中小企业、创新性企业、高科技企业提供了更好的融资平台，扩展了其股权融资的渠道。股权集中度是衡量公司稳定性程度的重要指标，样本公司股权集中度的平均值为0.3322，反映了样本公司总体第一大股东持股比例偏高，由于创业板上市公司规模较小，股东取得公司股权所需资本较少，公司控制权容易掌握在少数人手中。（4）样本公司加权平均净资产收益率的平均值为0.0845，说明样本公司整体经营绩效不是很好，仍有待提高，样本公司加权平均净资产收益率的极大值与极小值相差较大，体现了创业板上市公司之间经营绩效有较大差距。

表5 模型汇总

表6 方差分析与回归系数

（二）多元回归分析

根据相关性分析的结果，为了减少多重共线性的影响，建立了以下两个回归模型，研究创业板上市公司融资结构、公司规模、公司成长性对经营绩效的影响。

模型A：ROE= a0+a1X1+a5X5+ a8Size + a9Growth +

模型B：ROE= b0+b2X2+b3X3+b4X4+b6X6+b7X7+ b8Size + b9Growth +

其中，a0与b0为常数项，a1、a5、a8、a9、b2- b4、b6- b9为偏回归系数，为随机误差项。

1.模型A的逐步回归分析

模型A以加权平均净资产收益率为因变量，选取资产负债率X1与股权融资率X5为自变量，以公司规模Size与公司成长性Growth为控制变量，表3和表4为逐步回归分析的结果。模型的筛选过程为：最先引入了变量Growth，建立了模型1；然后引入了变量X1，建立了模型2，Growth仍保留在模型2中；接着引入了变量X5，建立了模型3，Growth与X1仍保留在模型3中；最后引入了变量Size，建立了模型4，Growth、X1、X5仍保留在模型4中。表3显示了模型4调整R2=0.527，比模型1、2、3有较大提高，表明模型4的拟合效果最好。从表4中模型4的方差分析结果可知，模型4的F值为143.755，概率P=0.000<0.05，揭示了模型4有统计学意义，即ROE与Growth、X1、X5、Size之间具有显著的线性相关关系。从表4可以看出模型4共线性统计量方差膨胀因子VIF都小于10，说明自变量间不存在严重多重共线性问题。在回归分析中按照α=0.05的显著性水平，表4显示了模型4中营业收入增长率的标准化回归系数Beta=0.303，t检验值=9.518，P=0.000<0.05，揭示了营业收入增长率与经营绩效显著正相关；资产负债率的标准化回归系数Beta=-1.200，t检验值=-19.704，P=0.000<0.05，揭示了资产负债率与经营绩效呈显著负相关关系；股权融资率的标准化回归系数Beta=-1.145，t检验值=-18.328，P=0.000<0.05，揭示了股权融资率与经营绩效存在显著负相关关系；公司规模的标准化回归系数Beta=0.093，t检验值=2.775，P=0.006<0.05，揭示了公司规模与公司绩效呈显著正相关关系。建立的回归模型A为ROE=0.257-0.547X1-0.522X5+0.011Size+0.065 Growth，其中资产负债率对经营绩效影响最大，股权融资率影响其次。

2.模型B的逐步回归分析

模型B以加权平均净资产收益率为因变量，选取X2、X3、X4、X6、X7为自变量，以公司规模与公司成长性为控制变量，表5和表6为逐步回归分析的结果。模型的筛选过程为：最先引入了变量X7，建立了模型1；然后引入了变量Growth，建立了模型2，X7仍保留在模型2中；接着引入了变量Size，建立了模型3，X7与Growth仍保留在模型3中；最后引入了变量X4，建立了模型4，X7、Growth、Size仍保留在模型4中。从表5可以看出各个模型的拟合情况，模型4调整R2=0.563，比模型1、2、3有较大提高，说明模型4的拟合效果最好。从表6中模型4的方差分析结果可知，模型4的F值为166.051，概率P=0.000<0.05，揭示了该模型有统计学意义，即ROE与X7、Growth、Size、X4之间具有显著的线性相关关系。从表6可以看出模型4共线性统计量容差大于0.5，VIF小于2，揭示了自变量间不存在严重多重共线性问题。表6显示了模型4中内源融资率的标准化回归系数Beta=0.621，t检验值=20.736，P=0.000<0.05，揭示了内源融资率与经营绩效呈显著正相关关系；营业收入增长率的标准化回归系数Beta=0.323，t检验值=10.831，P=0.000<0.05，揭示了营业收入增长率与经营绩效显著正相关；公司规模的标准化回归系数Beta=0.091，t检验值=3.025，P=0.003<0.05，揭示了公司规模与经营绩效呈显著正相关关系；长期借款融资率的标准化回归系数Beta=-0.072，t检验值=-2.370，P=0.018<0.05，揭示了长期借款融资率与经营绩效呈显著负相关关系。建立的回归模型B为ROE=-0.266-0.206X4+0.532X7+0.011Size+ 0.069Growth，其中内源融资率对经营绩效影响最大，长期借款融资率影响其次。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

1.创业板上市公司资产负债率、长期借款融资率和其经营绩效呈显著负相关关系，短期借款融资率与经营绩效无显著相关关系。因为创业板上市公司大多属于创业期的企业，能够用于担保的资产较少，面临的经营风险较大，难以取得银行借款，其整体负债比率较低，没有有效发挥负债的抵税效益和财务杠杆利益。由于提高债务融资率会增加公司的财务风险，增加破产成本，另外有些创业板上市公司为了满足创业板上市条件可能会进行一些资本操作，最终导致负债融资没有有效提高公司经营绩效。因为长期借款的偿还期较长，公司负担的利息成本较高，另外创业板上市公司长期借款没能有效激励约束公司经营者行为，导致长期借款融资率与经营绩效负相关。

2.创业板上市公司股权融资率和经营绩效存在显著负相关关系。描述性统计分析显示了创业板上市公司股权融资率较高，然而却没有带来较好的经营绩效。主要是因为我国的资本市场效率不高、透明度较低、人为因素较多等原因，创业板上市公司采用股权融资经常会实行内部人控制，没有很好地保护投资者的利益，而且股权融资成本较高，股利支出不具有抵税效应，最终导致股权融资不能很好地提高公司经营绩效。

3.创业板上市公司内源融资率、公司规模、公司成长性与经营绩效呈正相关关系。内源融资是公司最基本的融资方式，成本低，可靠性强，增加内源资金有利于提高公司的业绩水平，而创业板上市公司内源融资率整体偏低。与规模小的公司相比，规模大的公司抗风险能力更强，竞争力更强，更容易创造好的绩效。创业板上市公司整体具有高成长性的特点，成长性越好的公司，发展潜力越大，其业绩水平越高。

4.商业信用融资率、股权集中度与经营绩效无显著相关关系。虽然商业信用融资成本较低，有利于促进资金循环、加强企业间的联系，但是由于创业板市场还不是很成熟，创业板上市公司上市时间短等原因，导致商业信用融资率与经营绩效没有显著相关关系。因为大股东更加重视公司长远发展，可以有效监督管理者的行为，减少管理者的代理成本，公司股权的适度集中有利于提高其经营绩效，但由于创业板上市公司治理体制不完善，没有有效发挥大股东的监督作用，最终导致股权集中度与经营绩效无显著相关关系。

（二）相关建议

1.创业板上市公司应当适当提高负债融资的比率，合理调整债务结构，提高长期债务资金的比例。应重视公司信用建设，加强与银行之间的联系，积极争取银行的长期信贷资金支持，积极利用发行债券融资；应合理利用债务资金，充分发挥负债的抵税效应与财务杠杆效应；应有效利用负债激励管理者改善经营管理。

2.创业板上市公司应当完善治理结构，实现经营管理与监督约束相制衡。股权集中度较高的公司应适当降低大股东持股比例，实现股权适度集中，同时也要使公司股东之间能够相互制衡，防止一股独大，减少内部人控制，还应实现股东利益与公司经营绩效相挂钩，提高公司治理效率。

3.创业板上市公司应当提高持续盈利能力，以增强其内源融资能力。公司的内源资金越充足，越有利于其经营绩效的提高，而且公司的经营绩效越好，其内源资金越充足，这二者之间是一种互助的关系。

4.创业板上市公司应适当扩大公司规模，以提高公司融资效率，利用规模经济效应提高公司经营绩效。根据经济学理论，在适度范围内增大企业规模有助于产生规模经济效应。

5.创业板上市公司、政府部门与金融机构共同努力，建立多元化的融资渠道。创业板上市公司应当改善经营管理，加强公司信用建设，提高公司核心竞争力；政府部门应当完善相关制度，为创业板上市公司融资提供政策支持；金融机构应当为创业板上市公司创造良好的融资环境，为其提供信贷资金支持。

1.Merton H. Miller, Franco Modigliani. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review. 1958,48(3)

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5.Jian Chen, Roger Strange. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructuring. 2005,38(1)

6.Dimitris Margaritis, Maria Psillaki. Capital Structure, Equity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking and Finance. 2010(34)

7.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究.会计研究.1998（8）

8.张佳林，杜颖，李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析.湖南大学学报（社会科学版）.2003（3）

9.肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究.管理科学.2005（3）

10.曾爱军，傅阳.家族企业资本结构对经营绩效影响的实证研究.中南财经政法大学学报.2011（5）

11.陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究：基于创业板上市公司的实证检验.会计研究.2012（8）

12.李露.资本结构与企业价值的倒U型关系研究——基于企业风险承担的中介效应.江苏社会科学.2016（3）

13.潘友根.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于采掘业和农业的对比分析.会计之友.2016（14）

国家社科基金项目（15BJY172）；教育部人文社科规划基金项目（14YJA790077）；河南省教育厅人文社会科学研究项目（2016-zd-104；信阳师范学院青年骨干教师资助计划（2017GGJS—11）。

作者单位：信阳师范学院商学院