去杠杆与国企改革的内在关联：基于部门差异的理论分析

李俊峰+张居营

摘 要：自金融危机以来，我国整个国家债务不断扩张，其中非金融企业的债务情况最为严重。通过对非金融企业杠杆率的结构进行分析，结果表明国有企业的杠杆率过高是主要原因。另一方面，我国国有企业正处于国企改革，特别是混合所有制改革阶段，其目的是通过公有与非公有资本混合来提高国企资源有效配置与市场活力。理论分析认为国企与民营企业部门间存在着融资与效率差异，前者由于金融抑制、软预算约束导致并产生国企高杠杆率问题，后者由于产权制度导致国企低效率问题。金融危机以后，这种差异性在不断分化，使得目前的去杠杆与国企改革政策具有内在关联性，且其目的在于对部门间差异的修正。

关键词：去杠杆；国企改革；部门差异；产权制度

作者简介：李俊峰，男，中央财经大学金融学院副教授，从事金融理论与实践、企业债务研究；张居营，男，中央财经大学财经研究院博士研究生，从事企业债务与经济转型研究。

基金项目：国家社会科学基金重大项目“‘互联网+推动经济转型机理与对策研究”，项目编号：15ZDC024；国家自然科学基金面上项目“货币总量转向信用总量：全球虚拟经济与实体经济背离机理与宏观政策应对”，项目编号：71473279

中图分类号：F123 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2017）04-0039-08

自金融危机以来，我国整个国家的负债率在上升，据社科院国家金融与发展实验室估算，2007—2013年，国家负债率（总负债/总资产）由41.8%提高到49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。从全社会杠杆率（债务/GDP）的角度来看，自2008年以来，在大规模的经济刺激下，我国一直处于加杠杆的过程中，从2008 年的170%上升到2015年的249%，7年上升了79个百分点。在结构上，2015年末居民部门、金融部门、政府部门、非金融企业的杠杆率为39.9%、21%、57.1%（含地方融资平台债务17.7%）、131%。其中非金融企业部门杠杆率在2008年到2015年间提高了33个百分点，也高于其他部门的扩张速度。而从国别比较，IMF的数据显示，2007—2014年，中国非金融企业债务的GDP占比上升了57.99个百分点，在新兴市场国家中居于首位[1]，根据标普（2014）的报告，中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化，现金流下降，但是杠杆率较其他国家的企业更高。上述数据表明[2]，在我国债务问题突出的背后非金融企业杠杆率过高是其关键所在。

2015年我国迈出了供给侧结构性改革的步伐，并于2016年经济工作中明确提出了通过“去杠杆”的任务来降低负债率，这说明了国家债务过度扩张的问题已经成为影响我国经济增长的主要风险之一。事实上，从全球经济发展的主要历程来看，无法有效控制过度负债导致的风险会严重冲击本国宏观经济体系，甚至引发经济衰退。经济学家费雪（Fisher，1934）就提出了著名的“债务-通货紧缩理论”，认为一国经济体的“过度负债”会引起企业利润下降、存款货币收缩、资产贬值等一系列连锁反应，最终导致经济衰退，并以此来解释20世纪30年代的美国大萧条。[3]Mishkin（1978）提出的著名的“明斯基时刻”，指出长期经济繁荣过程中的资产价格上涨会产生过多的投机性负债，一旦投资者投机产生的现金流不足以支付债务需要的利息，就会引发资产抛售，进一步导致资产价格下跌，最终资产价格崩溃，企业大面积破产形成经济衰退。[4]Koo（2008）以债务问题为基础，从部门资产负债表扩张与收缩的角度研究20世纪90年代以来的日本经济长期停滞的原因，认为经济部门中不同主体之间的债权债务关系存在一定关联性，某一部门的资产负债风险会传导到其他主体，最终形成对整个国家宏观经济的冲击。[5]杠杆率和企业的负债结构，对货币政策传导机制和经济效率有着重要影响（Kashyap，Stein & Wilcox，1993；Bernanke & Gertler， 1995）[6][7]，与金融系统性风险密切相关（Reinhart & Rogoff，2010a）[8]。李扬、张晓晶等（2012）初步编制了2000—2010年的中国主权资产负债表，并通过估算得到企业负债率（占GDP比重）很高，值得重视，但我国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，发生债务危机的可能性很低。[9]范小云、孙大超（2013）使用60个国家和地区2001—2010年的面板数据分析发达国家主权债务危机，认为实体产业空心化导致高主权杠杆，并通过影响实际GDP增长率、预算收入占GDP比重、失业率和经常项目余额占GDP比重进行传导，在面临金融危机时，这种影响会显著加强。[10]张平（2015）经过分析揭示在实体经济实际利率走高、企业债务负担加重、外部融资成本上升和企业资产负债表恶化的连锁反应下，地方政府和银行的资产负债表已经受到影响，生产部门的通货紧缩可能通过“金融加速器”机制继续恶化，这需要我国经济的积极转型来解决。[11]龚刚、徐文舸、杨光（2016）指出当经济进入债务非正常状态时，高负债开始对经济运行产生负反馈作用，进而导致经济危机。由债务所引发的经济危机通常无法由需求管理型的常规宏观稳定政策予以熨平，唯有非常规宏观稳定政策才能帮助经济摆脱危机。[12]另外，债务不仅影响货币政策传导效率和金融稳定，更是发展经济金融的重要手段。融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。（李扬，2016a）[13]

一、去杠杆与国企改革背后的政策交集

国企改革一直是我国经济改革中的一个聚焦点，随着2015年8月24日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，以及9月24日《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》正式出台，国企改革一跃成为我国经济结构转型中的重中之重，并引起社会各界的广泛关注与重视。上述两份意见，一方面提出了国企改革深化的出发点和落脚点，即从市场出发，提升国有企业企业活力与市场竞争力，具有一定的市场独立性并引领企业发展，另一方面通过发展混合所有制为国企改革指定了主要方向，鼓励民间资本、社会资本、外资资本等非公有资本以入股、股权收购或置换、认购可转债等方式参与国企改革，国有企业则通过投资入股、联合投资、并购重组等方式入股非国有企业，实现公有与非公有资本的混合，对形成国企市场化经营机制、促进产权多样化等具有“牵引作用”，从而有利于改善资本配置效率和治理能力，提高不同类型企业利润率。余菁（2015）在分析了我国“十三五”时期国资国企改革的新变化、面临的挑战与机遇后，指出新时期国资国企改革的四个方面：一是准确界定企业功能定位与实施分类监管；二是推进国有资本投资运营公司试点与完善以管资本为主的国资管理体制；三是依托资本市场，积极发展混合所有制；四是深入推进国有经济战略性调整与优化国有资本布局结构。[14]我国“去杠杆”的任务规划，一开始就瞄准了对企业负债率的降低上，这是我国当前杠杆率高企的关键所在。在2016年10月10日，国务院又公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出了去杠杆的7种主要途径，包括：推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资，从而平稳有序地降低企业杠杆率。总结这7条途径，其基本方式就是通过优化整合企业资产、资本结构，完善企业运行机制来提升偿债能力，从而实现企业债务规模的不断缩小，达到去杠杆的目的，在这方面可以看到，它與国有企业改革以及混合所有制改革有一定的异曲同工之处。

进一步地，虽然国务院发布的去杠杆意见着重于高杠杆率企业，无所有制属性区分，但通过对不同类型非金融企业部门的杠杆率分析，会发现去杠杆与国企改革背后的政策关联性。从所有权分布的角度，谭小芬（2016）从2003—2013年Wind数据库选取2500余家非金融类的上市企业，将其分为国有企业（中央国有、地方国有）和私营企业（合作企业、集体企业、私人企业和外商投资企业），以此来计算不同类型企业的杠杆率（以债务/权益为衡量指标），结果发现，私营企业杠杆率中值从2006年的125%下降到2013年的55%，相反，国有企业杠杆率的中值从2006年的292.43%升水到2013的349.81%。[15]2016年的《财新莫尼塔宏观报告》中，钟正生以财政部公布的全国国有企业财务数据中的负债情况对非金融企业部门杠杆率进行拆解，发现中国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。截至2015年底，中国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右，占GDP的比重高达116.8%。倘若去掉国有企业负债，中国非金融企业杠杆率只剩49.5%。由此表明非金融企业杠杆率过高的主要原因在于国有企业的杠杆率过高，因此，去杠杆任务的主要爆破点也在国有企业，这就与国有企业改革形成了政策交叉区域。实际上，深入地去研究去杠杆与国企改革相关意见背后的主要路径，主要分为两类：一是通过资本混合提升国企运营效率与盈利能力，二是通过资产与资本结构优化来提升偿债能力，这两类所针对的其实是国有企业当前资本运营特点及其与非国有部门的主要差异。

二、部门融资差异下的国企高杠杆成因

国有部门与非国有部门，尤其是民营部门在融资上的主要差异为金融抑制和国有企业的预算软约束，这两个方面的差异对国有企业高杠杆率的形成具有重要影响。

1. 金融抑制理论

金融抑制理论来自于美国学者对于发展中国家金融发展历程的研究，由著名经济学家麦金农和肖最先提出，其主要内容是，在发展中国家，资本市场的不完善导致政府采用财政或者货币政策来干预本国金融市场运作，从而使民间部门产生租金机会。这里的租金不是指属于无供给弹性的生产要素的收入，而是指市场非竞争条件下产生收益机会。如政府通过对银行的存、贷款利率进行金融中介会获得租金，而部分企业也会在贷款利率控制下获得租金。具体来说，在追求经济增长的目标下，政府对金融市场存贷款利率以及本币汇率的人为干预，将会使得金融市场资金供需机制失衡，甚至国内外市场调节机制失衡。部分金融机构或者能够获取低贷款利率的企业，在获取低成本资金的条件下，导致国内储蓄能力下降，造成资金供给不足，从而引起资金的供不应求，如果再加上政府的信贷配给干预，即通过人为来调节资本的供给，强制资金供求平衡，那么就会产生有限资金使用效率降低。在其他条件不变的条件下，资金使用效率低下会导致资源配置不当，即资本过度积累在某一类部门或项目中，最终会束缚本国经济增长与国民收入增长。这种抑制主要表现在国有企业、大型企业可以获得低成本、无约束信贷，民营或中小企业融资难、融资贵。

2. 软预算约束理论

软预算约束，顾名思义，即预算失去约束，这个概念最初是从企业微观的视角出发，也就是企业若遭受财务困境，会有外部支持来帮助其继续经营，而后延伸到非市场经济体制的国家中，大型企业，尤其是国有企业通过表现出来的财务境地，使政府充当保护人的角色，对其进行救助。国企的预算软约束表面上看解决了企业短期资金问题，帮助其走出了困境，但是从长远或整体来看，一方面这种支持会弱化企业的激励机制，国有企业会因此放松对其经营管理过程的监督，由于对政府的依赖导致其风险意识与抵抗风险能力降低。另一方面，从最优资本结构的角度来看，高负债会给企业带来破产威胁，但是在软预算约束下，企业破产的可能性降低，其破产威胁有效性打了折扣。尽管负债能够提升公司价值，理论上无限负债是最优的选择，但如果公司偿债困难将陷入财务困境甚至破产。公司进行融资决策时，就会在债务节税收益与财务困境成本间进行权衡。显然，企业财务约束越严格，负债动机越弱。相反，预算软约束则降低了企业财务约束和破产可能，增大了企业主动负债动机。

3. 国企高杠杆率的主要成因

国企能够持续获得廉价资金，是国企债务扩张步伐难见放缓的根源。在金融抑制体系下，国企会获取更多的信贷资源、政府支持，对于一般企业而言，在正常的借贷条件下，负债率越高其财务风险越高，进一步获取资金的成本更高，这无疑会约束企业债务的进一步扩张。但是对于国企来说，金融抑制的存在会对其产生两方面影响：一是信贷资金配给方面，政府的隐性担保使得国企融资具有天然优势，信贷投放侧重于有政府信用背书的国有企业，且银行对其负债率敏感性低；二是企业之间存在利率双轨制，国企在贷款利率上也会比民企低，自然贷款总量以及本息总额也就优于民企，也就有动力通过负债购买实物资产去套利。

我国的金融体系是以银行主导型为主，而非市场主导型，其主要特点为，中国人民银行作为央行角色对货币供应、市场流动性具有主导权，央行之下的每一层级金融体系中，政府又具有一定的资源配置权力，这导致商业银行的自主权力较低，金融结构单一，一旦政府倾向于将财政、信贷资金配给于国企，导致要素配置倾斜，再加上国企自身的低信贷约束机制，会使商业银行承受上述两种风险，可能会形成不良资产，这种不良资产一方面会通过资产管理公司又转嫁给政府，另一方面，通过资产端存款转嫁给居民储蓄。这一环下来，居民部门成为前边风险的承担者，是整个社会成本的最大承受人。国有企业在金融抑制以及预算软约束的机制下，以较低的融资成本转嫁风险，在资金、土地、税负等方面享受种种优惠，这也是间接的企业成本。一旦企业遭受债务风险，陷入经营困境状态的时候，政府的资金补贴与预算软约束将成为外部支撑力量，保证企业维持继续经营状态。这反而使得国家财政、国有企业、国有银行、资本市场和居民这五大部门建立起一种类似于“帕累托最优”的相对均衡体系，并且在运行过程中形成闭环且不断强化。作为这套体系的既得利益者，国有企业的内部控制人对于跳出相互约束机制将会持反对意见。由于这套体系的稳固性及相关利益人的自我强化，导致我國金融体系中金融抑制与金融深化的局面并存。

综上所述，我国国有企业高杠杆率的主要原因在于，金融抑制环境下政府部门对金融体系一定的干预权导致资源配置倾斜，信贷资源向国企集中，但是这种集中的另一面是企业部门对政府债务的承担，即政府通过国有企业实施宏观调控并为企业带来廉价资金，均是政府追求经济增长所需资金来源的间接信贷，这种信贷表面上由国有企业承担，实质是政府信用背书下的隐性债务。因此，这种负债，也不可避免地拥有“软预算约束”的权利，即政府会协调商业银行，对国有企业预算投资、负债扩张等进行软约束，导致国有企业的投资扩张缺乏审慎，资金成本变动敏感性低，一旦国有企业投资回报率难以弥补其债务成本，就会形成不断膨胀的债务，银行的不良贷款。与此同时，在我国居民低负债消费以及偏向储蓄的倾向之下，我国高储蓄率反而为商业银行不良贷款风险的爆发提供了“防火层”，从而避免了我国发生债务危机的风险，但又进一步地导致我国国有企业债务不断积累。

三、產权制度与部门间效率差异

国有企业和民营企业部门之间存在较大的经济效率差异，赵昌文（2012）利用数据包络分析法估算了国有、私营工业企业的全要素生产率，结论为私企是国企的3倍左右。[16]而我国企业500强报告数据显示，2010年，316家国有企业的收入利润率和资产利润率分别为5.67%、1.75%，低于184家民营企业的6.05%和3.63%，国有企业资产利润率不足民营企业的一半。在上市公司的财务报告中，2013年普通国企和民企的净资产收益率分别为9.44%、11.32%，2014年半年报中716家普通国企与1562家民企上市公司的净资产收益率分别为4.87%、6.15%，人均收入与利润方面，普通国企、民企上市公司员工人数分别约490、527.72万人，普通国企人均实现营业收入73.32万元，创造净利润4.78万元；民企人均实现营业收入57.63万元，创造净利润6.22万元。本文认为这种部门间差异源于不同的产权制度安排。

1. 国企与民企的产权制度安排

国有企业与民营企业的产权制度主要区别为，前者以国家所有权为基础，后者以私人所有权为基础，在这种大框架下形成了两种不同的产权制度安排。其中，国企的所有权性质为公有制，国家为其所有权归属，任何个体或者任何个体的任何所有权形式都无法替代，这一界定使得国有企业的产权具有抽象性，无法量化，也不能分散行使或“自我地”形成，即成为一种“抽象的产权”，其产权只能通过“政府”代理，这又产生了代理成本的问题，也就是所有权与使用权的分离。[17]一方面国有企业经理人来自于政府任命，而非企业拥有者的市场选择，在这种条件下，经理人主要的使命也不是提高企业绩效与治理水平，而是谋求个人利益最大化，包括利用行贿手段从政府手里争取资源来获得利益以及为其政治前途牟利，另一方面，从管理层到员工，也不是在市场的竞争下进行创新或谋求企业经营利润的最大化，而是以“上级”的指示和意志为主，进行个人利益最大化的寻租活动。另外，企业产权（企业主管和行政部门的官员、经营者等）与责任主体（国家）的分离，导致产权主体凭借职位获得了企业的剩余控制权和剩余索取权，而把经营风险留给了国家，这在降低企业绩效的同时，也在某种程度助推了国有企业高杠杆率的形成。

相比较，民营企业的私人所有权，虽然也是追求个人利益最大化，但是这种个人利益是与企业经营绑定的，企业参与者为更好地追求经济租金需要在市场竞争中保持高效率。由于企业的所有权是以资产为基础的，因此参与者自身在企业拥有的资本状况代表了其在企业的一定权力，如经营者拥有专用性人力资本，在企业中拥有决策经营权；财产所有者投入的是非人力资本，在企业中拥有决策控制权。因此，民营企业的产权制度也称为资本特性产权制度。由于企业产权主体与责任主体绑定在一起，所有民企产权具有一定的竞争性，这对企业参与者会形成一种控制，而国有企业的抽象产权制度是一种比较刚性的产权制度，无法体现控制的特性。

2. 不同产权制度下的绩效差异

国有企业和私营企业不同的产权制度决定着企业的代理成本，从而决定着企业经济绩效差异。这种差异来自于产权主体获取资源的竞争方式、约束与激励机制的不同。从产权主体获取资源的竞争方式来看，对于民营企业来说，由于其资本特性产权制度的性质，需要以资本拥有数量来获取产权份额，这就产生了竞争性，主要通过市场交易与价格竞争来实现，资本所有者要在不断的竞争中超越他人才能成为企业股东，从而获取一定权力，特别对于企业经营控制权，企业经营者要实现更高的企业经营利润率才能保证其拥有经营权力，否则更高的利润实现者会替代该经营者的位置，又或者其他企业因其较高利润率替代该企业，这就迫使企业经营与参与人员不断提高自身效率，保证自身较高的资产利用效率，形成资本配置的最优化，在这个过程中整体的民企效率不断提升。反观国企，其抽象产权制度，无法保证企业资产归属企业经营与参与中的任何人，而企业经营者、参与者也没有市场竞争压力，对资源的竞争方式变成了对自身利益最大化的竞争，即实现自身利益最大化，这表现为企业财富在相关人员中的再分配，企业产权主体不会为了企业自身利润的最大化来不断提高企业效率，反而更多考虑利用企业资源实现自身利益，这就带来了代理成本，形成低效率的运营方式。[18]

从产权主体面临的约束、激励机制来看，对于民营企业来说，由于其资本特性产权制度的特点，企业的经营者、参与者面临着自身资本的约束与激励，且这种约束与激励不能转嫁给其他产权主体，该产权主体决策所产生的后果只有自身承担，这就产生了约束机制，以及自身企业其他参与者的监督机制。为避免自身决策所带来的不良后果，产权主体总会从风险规避的角度出发，作出最优决策，也就是最有效率的决策。反观国有企业，由于其抽象产权制度的特点，产权主体所作出的决策自身承担一部分，另一部分会由更高等级产权主体承担，其监督人也来自于更高等级产权主体，而非企业自身人员，这就导致产权主体和责任体相分离，造成监督者和被监督者达成共谋：决策者过多地考虑自己个人的利益，产生机会主义的行为，这种产权主体约束和激励机制使国有企业面临着很高的代理成本。

上述分析表明，由于不同产权制度获取资源的竞争方式和产权主体的约束、激励的不同，导致其企业代理成本的不同，以及对企业经营者、参与者的约束和监督不同，相对而言，国有企业由于权责分离，代理成本更高、内部人控制问题更严重，因而产生低效率问题，即企业的资源配置达不到最优，其产出效率相对较低。

四、部门差异扩大化下去杠杆与国企改革的关联性分析

经过对国有企业与民营企业部门间差异的理论分析可知，这两种差异主要表现在：一是基于金融抑制与软预算约束理论产生的融资差异，国企融资成本与信贷约束相对较低，因而容易获取更多的银行信贷资金，对其杠杆率高企有助推作用；二是基于产权制度安排，国有企业产权制度具有抽象性，民营企业属于资本特性产权制度，因而产生不同竞争方式与约束激励机制，国企因代理成本高因而效率较低。由于统计数据限制，因此只能以我国规模以上工业企业的相关数据指标来衡量二者在這两个方面的差异，其中以企业资产负债率（负债/总资产）来表示杠杆率的程度，以资产回报率（净利润/总资产）来表示绩效，通过指标的走势又发现了另外一种现象：两部门间的差异在2008年之后发生了分化，差距愈来愈大（见图1）。2008年之前，二者在这两方面虽有差异，但呈现出交叉、接近的态势，但2008年之后，这种差异开始扩大化，形成巨大缺口。

事实上，金融危机以来，国家为了保持经济的平稳较快增长，出台了大规模的经济刺激计划，不少新建、续建的大项目都由国有企业承担，使得相应的财政资金补贴以及信贷配置都向国有企业部门倾斜，在此背景下，结合宽松的货币政策，国有企业获得越来越多的信贷支持来支持地方建设，其债务融资比例愈来愈高，导致整个国家金融抑制的程度越来越高，而软预算约束甚至使得部分亏损企业，在资不抵债的条件下仍能获得一定的信贷支持来维持基本的运营，形成“僵尸企业”，其杠杆率也越来越高。另一方面，经济新常态下“稳增长”的首要任务使得国有企业主要战略为配合地方政府基础设施等的投资驱动策略，间接造成我国一直进行的部分国有企业改革计划被迫放缓，这包括对某些央企的调整重组，地方政府主导的企业重组整合，国有企业的股份制、公司制以及股权改革等等，要么速度放缓，要么基本停滞。备受诟病的产权制度安排没有得到有效改善，反而在获取资源的竞争方式、约束与激励机制上得到加强，代理成本反而越来越大，导致国企绩效不升反降。因此，当我们回过头来看这些年的经济增长模式，2015年开始的供给侧结构性改革更像是对2008年之后几年“逆周期”的刺激性经济政策的一种修正，也是对部门间差异不断扩大化的一种修正。去杠杆与国企改革，特别是混合所有制改革，实现国有与非国有资本的混合，从而促进国有与民营两种不同的产权制度相互融合，达到优化国有企业资本结构与配置效率，激发经济活力与提升效率，同时，通过国有企业的自我约束，降低金融抑制与软预算约束程度的过度化，在降低国有企业高杠杆率的条件下也有效改善了民营企业的融资环境，实现了资金的有效配置。

结 语

在市场经济体制下，产权明晰是交易基础，对于我国社会主义市场经济体制来说，在保证国家权力和国有资源的基础上也要遵循一定的市场经济规则，尤其是当前我国市场经济机制不断发展，愈来愈需要在更多的行业以及领域层面打破原有的运行机制，重塑优胜劣汰的竞争体制，这样才能更好地提升我国经济增长效率。在这个背景下，以金融抑制和软预算约束为基础的国有企业融资机制已经到了进行改革的境地。特别是国有企业和民营企业部门差异不断分化所引起的资源配置过度失衡，经济效率低的国有企业在某些方面反而集聚了大量资源，这些都是当前我国经济转型下必须要解决的问题。从供给侧结构性改革来看，国有企业高杠杆与低效率也是以往需求管理政策手段所带来的一些弊端，即在刺激性财政与信贷政策之下，资金过度向国有企业流动，软预算约束又使得国企缺少偿还债务的积极性，经营效率提升程度不够。因此，在国有企业改革，特别是混合所有制改革下，让民间投资在财政发力过程中更多参与进来，在缓解国企高负债问题的同时，也为国企注入活力，混合所有制、股权激励等改革的启动，改变了国企自身原有的股权结构和治理机制，对其监管的方式实现了有效改善，在对国企的监督与监管上引入了市场机制，政府由过去管企业的方式向管资本的方式转变，从而实现对国有企业的有效约束与监督。

因此，从上述种种角度来看，在我国经济结构转型的大背景下，去杠杆与国企改革这两大政策具有一定的关联性，在实施的过程中也具有协同性、互补性，共同归之于供给侧结构性改革的大框架下，从而发挥其最大效应。推进去杠杆与混合所有制改革，在逐步淡化公有资本与非公资本的所有制差异基础上，为国有企业引入市场激励、竞争机制的同时，加强了对其资本、财务预算的约束，既为当前国有企业经营以及资源配置不当提供了完善机制，也部分解决了民营投资趋缓的状况，最终实现企业整体效率乃至整个国家经济生产率的提升。

参 考 文 献

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[责任编辑 国胜铁]

Abstract： Since the financial crisis， the debt of our country has been expanding continuously， among which the debt situation of non-financial enterprises is the most serious. By analyzing the structure of the leverage ratio of non-financial enterprises， it shows that the leverage ratio of state-owned enterprises is the main reason. On the other hand， China's state-owned enterprises are in the state-owned enterprise reform， especially the mixed ownership reform stage， and its purpose is through public and non-public capital mix to improve the effective allocation of state-owned enterprises and market vitality. Through the theoretical analysis， this paper argues that there are differences in financing and efficiency between state-owned enterprises and private enterprises. The former is caused by financial restraint and soft budget constraints， which leads to the high leverage ratio of state-owned enterprises， and the latter inefficiency due to property right system. Because this difference is constantly differentiated after the financial crisis， the current leverage and state-owned enterprise reform policy is inherently related， whose purpose is to distinguish the differences among departments.

Key words： deleveraging， state-owned enterprise reform， sectorial differences， property right system