资本管制是金融整顿的必要防火墙

张墨宁

在所有的生产要素中，资本流动的成本最低，欲望最强。在中国展开金融整顿，剑指一些违规资本大佬的时点，资本流动问题更引发着市场关注。此外，在人民币贬值预期和资本外流压力隐现的情况下，资本管制也是维护金融稳定的可选方案之一。

从2015年下半年开始，央行和外管局采取了一系列抑制资本大规模流出的措施，“一带一路”高峰论坛举办前的一段时间内，有迹象表明，央行在适度放松跨境资金流动性管理，体现了货币政策的弹性。前不久，外管局局长潘功胜对媒体表示，中国不会重回资本管制的老路。而2017年一季度的外汇储备余额也开始逆势回升。

基于中国金融体系的特殊性，到底应该如何看待资本流动管制及其对金融改革的作用？本刊专访中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明。

N-南风窗Z-张明

下半年资本外流规模可能放大

N：5月7日，央行公布的最新外汇储备规模数据显示，2017年4月末，我国外汇储备余额3.03万亿美元，较3月底上升204亿美元，增幅0.7%，连续第三个月回升。外汇储备上升的原因是什么，是否意味着资本外流的趋势发生了变化？

Z：外汇储备回升的原因，一方面的确是因为资本外流规模有所下降，使得金融账户逆差低于经常账户顺差，导致外汇储备流量重新上升；另一方面则是汇率变动与资产价格变动造成的估值效应。其一，由于中国外汇储备投资于各种币种的资产，但最终都以美元结算，因此，美元汇率近期低迷将会导致其他币种资产折算为美元后价值上升，推动外汇储备增加；其二，近期美国股市表现强劲，这会导致投资于美国股市的中国储备资产市场价值上升，从而造成外汇储备的增长。

N：这种回升的趋势是可持续的吗？毕竟个人和企业的全球资产配置已经开始，对外直接投资在加大，其中是否隐藏着新一轮资本外逃的风险。下半年的趋势能否谈一谈？

Z：总体而言，2017年中国资本外流的状况可能好于2016年。一方面是由于央行显著加强资本流出管制的措施取得了明显的效果，另一方面也是由于近期中国经济表现较为强劲导致资本外流的动机放缓。不过，2017年下半年的资本外流规模可能重新放大，主要原因包括：第一，2017年中国经济增速可能前高后低；第二，当前中国金融风险正处于快速显性化阶段，而目前“一行三会”强监管政策的叠加可能导致风险加速释放，从而使得国内居民与企业的避险情绪加强；第三，国际金融市场下半年可能动荡加剧，例如美国与欧元区的政治风险、全球地缘政治冲突上升、美国股市可能发生重大调整等。

N：在回暖的情况下，中国的外汇管理措施是否仍有必要性？从2015年开始的一系列管理措施对抑制资本外流的作用是主导性的吗？

Z：当前全球经济增速依然具有较大不确定性，全球金融市场依然动荡不安，中国经济仍在筑底，国内金融风险正处于快速显性化阶段。在这一背景下，中国居民与企业依然具有很强的海外资产配置动机。一旦资本管制政策有所放松，短期资本外流很可能重新放大。因此，即使最近资本外流规模有所放缓，中国央行仍有必要保持当前的资本外流管制措施。我们的观察表明，811汇改之后央行加强资本流动管制，对遏制资本大规模外流发挥了至关重要的作用。

寻求管制与开放的平衡

N：最近有一些松动的迹象，外管局重新开放了跨境人民币使用权限；4月中旬时央行已放松对上海部分银行的人民币跨境业务的审批。近期出现的这种变化应该如何理解，如果资本外流压力回升，是否会重新收紧。外汇管理松紧度是如何把握的？

Z：811汇改之后，为了遏制短期资本大规模外流，央行首先对外币跨境资金实施了强监管政策。随后由于大量资本外流开始借助跨境人民币通道，导致央行从2016年下半年起加强了对跨境人民币资金流出的管制。此举的确显著遏制了资本外流，但由于限制了跨境人民币流出，这也导致了离岸人民币市场的流动性萎缩，从而影响了人民币国际化的进展。

当前，央行在加强对交易真实性审核的背景下，开始逐渐放松跨境人民币业务。这应该说是在推进人民币国际化与遏制短期资本外流之间寻求平衡，这也是跨境资本外流管理松紧适度的体现。

N：外管局最近表示，2017年将在外汇检查与执法方面，继续以银行为切入点，以真实性审核为重点，严厉打击“逃汇、骗购外汇、非法套汇”等外汇违规违法行为和地下钱庄等违法犯罪活动，强化跨部门执法合作，加大对各类外汇违规违法行为的处罚力度，推进外汇领域信用体系建设，坚守不发生系统性金融风险的底线。据你所了解的情况，灰色渠道（包括个人购汇和海外配置资产）是否仍然泛滥，外汇管理还存在哪些漏洞？

Z：过去几年内，除了合法、正规的资本外流渠道之外，中国居民与企业至少还在通过如下一些渠道实现资本外流，一是货物贸易领域的转移定价，例如通过进口高报来实现资本流出；二是通过服务贸易领域实现的资本外流，例如居民在海外刷信用卡；三是通过地下钱庄实现资金转移；四是通过虚假的对外直接投资实现资金转移。不过，外管局已经在逐渐增强对上述渠道的管理。客观来讲，目前资本外流的灰色渠道已经越来越窄。

N：跨境并购现在被严格监管，很多企业的收购行为难以获得相关审批。2016年中企公布的境外并购规模约为2200亿美元，超过此前一年的两倍。跨境并购行为被控制以来，2017年的并购在规模上是否有明显下降？这对正常的企业并购行为是否产生了极大影响？“一带一路”峰会之后，这方面的監管是不是会放松？

Z：在2016年上半年，中国对外直接投资猛增。这背后的确有一些企业在通过虚假的或人为高估价值的海外直接投资来规避资本流出管制、实现资金转移。因此，从2016年下半年起，商务部、外管局等相关单位均加强了对外直接投资的真实性审核，外汇资金的审批力度明显加强、资本拨付明显放缓。诚然，此举一方面的确遏制了非法资本外流，但另一方面也的确对真实的对外直接投资造成了掣肘。预计2017年中国海外并购规模会低于2016年。一带一路峰会之后，对于真实的、位于一带一路沿线的对外直接投资，相关审批有望适当简化与放松。

资本流动管制并非万灵药

N：整顿金融秩序的前提是不是只有资本管制这个工具，资本管制对金融改革的成败起什么作用？

Z：资本流动管制并非万灵药，不能过分夸大资本管制的作用。例如，针对目前国内金融市场的乱象，“一行三会”都在纷纷出台加强监管的政策。这些政策对于避免系统性与区域性金融危机的爆发而言是不可或缺的。资本管制是部分隔离国内金融市场与全球金融市场的一道防火墙。在中国金融市场发展到一定程度、人民币利率与汇率形成机制充分市场化、现行金融风险得到妥善处置之前，保留适当的资本账户管制，有助于避免跨境资本流动大起大落而引发的金融风险。资本流动管制是中国金融改革的必要防火墙与缓冲器。

N：一直以来，学者呼吁慎用资本管制工具。资本管制对于管理资本流出，短期内效果立竿见影，但并非应对良方，使用之时还需慎之又慎。资本管制不仅容易打击投资者信心，更容易产生政策反复；改革半途而废的担忧，长期还会引发资本外流与国内金融改革的倒退，得不偿失。你的看法是什么？

Z：多年之前，我们就一直呼吁，中国政府应该审慎、渐进地开放资本账户。如前所述，在中国金融市场发展到一定程度、人民币利率与汇率市场化改革取得显著进展、现存金融风险得到妥善化解之前，保留适当的资本账户管制对于中国经济而言是利大于弊的。如果没有过去的加快资本账户开放，很可能就没有当前的收紧资本账户管制。换言之，加强资本账户管制并非改革半途而废或金融改革倒退的原因，而恰恰是结构性改革推进弱于预期或金融风险急剧上升的结果。如果要在加强资本账户管制与金融危机爆发之间做出选择，我当然会选择前者。

N：近日，潘功胜在接受采访时表示不会回到资本管制的老路，你如何看待他的表态。在开放的资本账户、稳定的汇率和独立的货币政策之间，中国将会做出怎样的选择？

Z：总体而言，中国的资本账户开放程度是不断上升的。我们一直建议中国政府渐进、审慎地开放资本账户。针对传统的“三元悖论”，我一直认为，作为一个大型开放经济体，中国必须要有独立的货币政策。随着资本账户的逐渐开放，增强人民币汇率形成机制弹性是大势所趋。相比于独立的货币政策与弹性的汇率制度，资本账户的全面開放应该放在最后。目前国际学界有一种新的观点，也即一国只能在独立的货币政策与资本自由流动之间进行二择一的选择。如果中国经济真的面临这种新的二元悖论，我会选择独立的货币政策以及对资本流动进行适当管理。