金融反腐正步入深水区

郭小扬

在改革开发初期，经济领域的腐败行为很多都发生在商品市场领域，比如在商品价格的双轨制之下，腐败分子利用权力为套利提供便利。但随着中国经济的货币化程度走高，以及金融体系的不断膨胀，金融由于其独特的财富杠杆放大效应，开始成为了腐败的高发地带。

当前的金融大整顿，旨在拆解债务链条，整顿金融风险，而另一方面，金融反腐也在并驾齐驱。5月5日，保监会主席项俊波因涉嫌严重违纪被宣布免去职务。项俊波于4月9日落马，被中纪委通报接受调查。项俊波出事，被外界看作是反腐败在金融领域步入深水区。金融反腐，会反腐到哪里，它影响几何？

防风险与反腐败

在项俊波被免职的同时，5月5日当天证监会和保监会还发布通知，分别宣布对方正证券和安邦人寿保险的处罚。

保监会宣布安邦人寿保险三个月内被禁止申报新的产品。证监会则宣布，方正证券从上市以来一直未如实披露控股股东与其他股东的关联关系，其主管人员分别被处罚30万元人民币。通知特别提到，方正高官李友涉及多案，从重处罚，终身市场禁入。而李友在去年就因内幕交易案被判刑。2016年11月25日，辽宁大连中级人民法院在一审宣判中，判决被告人李友犯下内幕交易罪，妨害公务罪和隐匿会计凭证、会计账簿、财务会计报告罪，数罪并罚，决定执行有期徒刑4年6个月，并处罚金人民币7.502亿元。对已经判刑的李友再进行终身市场禁入处罚，可见反腐深化的严肃性。

今年3月，李克强总理在国务院第五次廉政工作会议上的讲话中强调，2017年要坚定不移把政府系统反腐倡廉工作推向深入。其中，要严防金融风险和腐败。也就是说，反腐败其实是和严防金融风险工作并行的一部分。李克强在讲话中表示，当前，金融领域存在不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险，金融违法违规和腐败行为时有发生。对金融风险要高度警惕、严密防范，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。对金融领域腐败要坚决查处、严惩不贷。

虽然金融腐败不是金融风险的唯一源头，但它是一个可以通过积极反腐而有效防范的金融风险源头。李克强表示，要严厉打击银行违规授信、证券市场内幕交易和利益输送、保险公司套取费用等违法违规行为，对个别监管人员和公司高管监守自盗、与金融大鳄内外勾结等非法行为，必须依法严厉惩处、以儆效尤。

与近期的大力反腐和强化监管巧合的是，股市和债市在近来都处于下跌态势中。由于高压反腐与金融业严监管在近期同时发力，有意见把股市债市下跌的原因指向高压反腐与严监管。但是根据安信证券首席经济学家高善文的观点，债市企业融资余额保持了大致稳定，而中泰中卷首席经济学家李迅雷还表示，目前A股市场还有1000多家股票是市盈率在100倍以上。也就是说，为了防控风险而加大压力的金融反腐之下，金融市场基本面并没有很大的波动，市场基本在如常消化短期情绪。

反腐败与市场化

中国是一个以间接融资为主的国家，在各种金融资源中，银行信贷对于不少民营企业而言，仍然是稀缺的金融资源。而在直接融资的证券市场，由于发行体制改革迟迟难于推进，发行审核制仍然是市场注册制实行前的长期制度安排，发行股票同样是一个稀缺的金融资源。虽然今年以来被称作准注册制的发审机制加快了股票的上市审核速度，增大了新的上市公司的股票供给，但离完全的注册制差距较远。

事实上，银行违规授信违规发贷和上市公司上市违规审核、内幕交易等等正是金融腐败的多发易发的问题领域。在金融领域要做到大力反腐，高效反腐，可能还需要对中国金融体制环境上做改革，积极发展直接融资，把证券市场的发行审核制改为市场化的注册制。这样就等于釜底抽薪，让融资不再继续成为难以获得的稀缺金融资源，就等于从体制环境上削弱了金融腐败的很大一部分动力和机会。

那么现在的注册制改革到底卡在什么地方呢？首先是在A股享有高市盈率的企业反对，然后是现在市场上的机构和中小个人投资者中间都存在反对的声音。今年因为加快了新股审核上市的速度和供给数量，甚至为证监会的主管领导招致了市场对立面的反对声音，可见一旦要实行彻底的注册制改革，舆论和市场对立面将要释放的压力会有多大。

如果真要放开注册制改革，会出现什么情况呢？最主要的变化就是股票供给加大，证监会不再给股票盈利背书，长期亏损的股票会被退市，那些高市盈率的高价股票市盈率会走低，市场价格会大跌。这些对市场投资者而言本来都是利大于弊的改革，如果找到合适的时间和良好的引导路径，注册制改革不应该推不下去。

一个可能的折中办法是公布一个改革的时间表，比如确定在一年后或者三年后推行完整的市场化注册制和配套的股票退市制度，提前通知大家，让投资者们有一年或者更长的时间来消化这一改革对市场可能带来的影响，某些劣质股票的下跌也得到了一个延缓期的预期。而优质的股票是没有什么可担心的，真正好的股票甚至可以长期支撑一定的高倍市盈率。总之，公布一个推行时间表会好过甘于接受各种利益集团压力，陷入让注册制改革迟迟无法彻底推行的困境。

一旦注册制和退市制得以悉数推行，金融领域的腐败问题不会都没有了，但是至少因為融资资源稀缺而发生的金融腐败将会大大降低。

透明的反腐信息

在大力高压金融反腐的阶段，因为市场信息的不对称性造成的投资者损失，可能也需要更透明的反腐信息来保护投资者，尤其是保护在信息渠道中尚处于劣势的中小投资者。

当某些金融机构或者上市公司因为腐败案件接受审查时，市场中的大机构往往是较早收到信息的投资人，他们往往会有条件根据接收到的腐败审查信息，较早处理那些涉案机构和涉案公司的股票，能够在反腐案件有关的股价波动中占据有利的投资操盘地位。

中小投资者则往往处在信息链的末端，往往大机构已经开始悄悄出售涉及腐败案件公司的股票时，中小投资者还不明就里，还在等待上涨机会或者把下跌看成是买入的机会。等到腐败案件审查有了明确结果，消息公布时，许多中小投资者才恍然大悟，原来股价波动的原因是因为公司涉案贪腐审查。

信息不对称是所有市场都会面临的问题。有些信息不对称是源于市场自身的结构和不同投资者的投资能力差别，并没有特别合适的办法可以化解。不过，并不是所有的市场信息不对称都是市场结构或者投资者投资能力差别的问题，如果监管行为加大了某种市场信息不对称，就可以增加监管行为的信息透明化来减少信息不对称。

当某些金融机构和上市公司涉及金融腐败案件时，由于案件的调查需要时间，没有明确结果时很难公布审查过程中的部分结果，要让金融反腐的信息更加透明化确实有一定的难度。而为了保护在信息获取中处于不利地位的中小投资者，也许可以另辟蹊径。设置调查审案期的股票停牌制度来予以应对。也就是说，如果监管部门设置规定，凡是涉及反腐调查和违规调查的上市公司在调查初期就实行股票停牌，那么至少在调查期内，各类投资者所面对的投资操作机会是一样的，只有等待明确的调查结果出来后，才能对复牌的公司股票进行相应的投资操作。当反腐和违规案件的审查结果公布后，涉案公司在明确的消息环境下恢复交易，可以最大程度上减少处于信息劣势的中小投资者的投资损失问题。

要求或者允许涉案公司在接受调查期间进行股票停牌，并不能解决信息不对称，而是在承认存在信息不对称的情况下，尽可能让市场中的各类投资者参与者获得平等的投资机会，以及合宜可行的平等制度保护。