A股大变局：重拳出击散户市

玄铁

在中国经济首季开局良好和全球股市牛气冲天的背景下，深沪股市依然温温吞吞，一些个股秒崩式跌停频现。本轮A股熊市领先指数—深圳创业板指（399006）一度在5月11日盘中以逾15%的年度同比跌幅，“熊”霸全球主要股市。

可以说，从2015年年中因去场外配资而引发的股灾1.0版开始，A股逐渐进入“去杠杆+强监管”格局下的制度性主导熊市。从中长期来看，鉴于新股超常规扩容和监管全面升级的常态化，A股市场特有的散户市红利或将进入尾声。

创业板走衰折射监管下手变“重”

A股跌跌不休，创业板尤甚。从2006年1月5日以来，其一直处于250日均线即牛熊分界线之下。截至5月18日，创业板指年内跌幅为7.57%，在MSCI（摩根士丹利资本国际指数）全球指数年内的表现中垫底。

作为新兴市场+转轨的缩影，深圳创业板从挂牌之日起便遭遇政策面全方位监管，在超严监管（投资者签订风险协议才能入市+新股上市后不允许借壳+违规上市者直接退市）和精准监管（新股打包上市+上市首日三档停牌制+对大户买进行为进行窗口指导）下迅速扩容，却未摆脱散户市和圈钱市的阴霾。

创业板指在2010年6月1日以986点开盘，迅速以打鸡血的方式被“催肥”，至2015年6月5日最高攀上4037.86点的峰值。当日，创业板有464家企业挂牌，收盘时总市值为6.65万亿元，平均市盈率为143倍。如此高估值水平的出现，不仅是泡沫破灭的先兆，更是当时监管层强力去A股杠杆的主因之一。

截至5月中旬，创业板挂牌企业增至638家，总市值却降至5.09万亿元，平均市盈率则降至51.6倍。只长胖不长高，肚里多草包，这预示创业板的“圈钱市”特征明显，适合短炒不宜长拿。

创业板当年也是气吞万里如虎，缘何转眼间被雨打风吹残？因为遭遇的不是短暂的过路雨，是飘风骤雨难停歇—超强监管+全面监管+协同监管，渐成A股新常态。

从2013至2015年，创业板指年度涨幅分别为82.73%、12.83%和84.41%，同期沪综指涨幅分别为-6.75%、+52.87%和+9.41%。创业板表现强于主板的宏观背景，是结构调整为经济重头戏，再加上鼓励重组和跨界并购的政策相继出台，“转型牛”+“改革牛”成了创业板做多的大旗。

从2016年5月开始，监管基调转变。中概股回归叫停，跨界重组受限，变相卖壳遇阻，高送转炒作遭叫停，次新股涨停频遇临时停牌等等。新任证监会主席刘士余的每一招监管重拳，都打在创业板的软肋之上。由此开始，创业板已由制度红利下的牛市，进入制度负利下的熊市格局。

从2015年年中至2016年年初，创业板的不断“走衰”是股市本身因素，分别是场外配资去杠杆、场内融资盘去杠杆、熔断机制以及注册制推出预期引发的恐慌抛压，可以说是监管尺度和交易规则突变引发的制度主导型熊市。但始于4月中旬的本轮下跌，则可以说是与央行和银证保三会的监管协同升级引发的共振效应有关。

刘士余上任至今已有15个月，言必称监管，且是监管逐渐升级。市场主流观点是，“要避免出现井喷式上涨和断崖式下跌”的“双防论”如要落实，则须避免疯牛和疯熊行情，这预示着A股进入箱体震荡期，就像鸟笼式股市，可以有涨有跌，但不能失控。

2016年2月20日刘士余新官上任以来，股市维稳成绩如何呢？数据显示，截至5月中旬，沪综指和创业板指的累计涨幅分别为+8.05%和-18%。也就是说，沪市已由“快熊”转向震荡市抑或“慢牛”市，创业板指仍在熊市中挣扎。创业板的症结所在，皆因太像绣花枕头，面子光鲜底子太差—尽管整体估值已从历史峰值的146.57倍（2015年6月3日数据），降至目前的51.6倍。

创业板自从2009年10月30日挂牌之日起，便因市值低、股本小、成长性好、重组概率高和新兴产业股票占比大等因素受热捧，其后逐渐形成“高估值、高换手率和高波动性”的顽症，并成为游资和大户快进快出的集中营。

喊话式监管适合散户市？

为维持鸟笼行情，A股市场三大特色的权重目前已有明显变化—政策市影响加码，监管持续升级。圈钱市特征突显，IPO扩容提速。散户市人气式微，炒家如履薄冰。

在某种程度上，政策市、圈钱市和散户市三者常是此消彼长，相生相克。

粗略来说，政策市体现的是监管层以维稳为主，承担削峰平谷调控指数的职能。圈钱市则是指A股重融资轻回报，但在市场恐慌期往往暂停IPO发行。散户市狭义上是指散户占据市场交易主体（截至2016年底，持股市场在50万以上的投资者占比达93.61%），容易产生群氓式癫狂和恐慌。

按照以往的逻辑，A股狂牛乱舞之时，必然是监管层急念紧箍咒抑市之时，就像2007年13道金牌令打压股市“疯牛”。如果A股熊气弥漫，则监管松绑和托市政策陆续出台。最经典的两大举措是，疯牛行情时是提高证券交易印花税和加速IPO发行，疯熊来临时则是减印花税和暂停IPO发行。

然而，托市的馅饼，今年并未落下。在创业板指经历去年暴跌行情，且在今年持续疲软的背景下，增量市场上新股扩容持续提速，存量市场上老股遭遇超强监管。监管重拳是否应该痛打股市“病熊”？这是投资者质疑“监管过度”的首要原因。

当下，最惹争议的监管举措是叫停高送转炒作预期。解剖这只麻雀，可知监管尺度变迁。4月8日，刘士余发声，“10送30”全世界都没有，必须列入重点监管。受此影响，4月10日，次新股指数（880529）暴跌5.11%，创业板指下跌1.73%。

刘士余对高送转乱象的炮轰，一如去年12月3日的“土豪论”和“妖精论”，往往是在市场关键点位，对市场风头最劲的机构和最热门题材开火，而且是立马见效。有人将此视为喊话式监管，其实这是一种窗口指导，是事急從权抑或先斩后奏，在监管新政推出前先向市场参与方打招呼。

与往常刻板的公文式监管公告相比，刘士余个性色彩浓厚的用词，比如给部分违规机构贴上比喻式标签（土豪论），有自媒体时代的过度夸张和渲染风格。这不仅能抢占微信和微博等网络头条，亦易为中小散户理解和传播，从而最大限度地发挥监管影响力。但是，从监管的权威性来看，比喻式监管易有文学诡术的魅影，常招来偷换概念的误解。

抛开喊话式监管用词不谈，高送转本身并不违规，随之而来的操纵股价套路才应该是监管对象。而且，高送转炒作并非A股首创，“10送30”也不是全世界都没有。在港上市的腾讯亦在2014年4月将每股拆成5股。由于成熟股市多数是机构市，拆股本身并不会改变股东权益和总市值，主要是为了降低股价，增加股票流动性。但是，高送转方案是上市公司年报和中报炒作行情的例牌菜，往往是有庄家入驻，准备拉抬股价并走出填权行情的信号弹。

按照证监会的官方表态，“送转股”属于公司自治范畴，但是“高送转”最后却演变为掩护公司股东减持的工具，还伴生内幕交易、市场操纵等违法违规行为。按照证监会新政，“凡是高送转的，必须列为重点检查和监测范围，对从事高送转企业年报审计的会计师事务所也要列入检查范围”。受制于监管压力，一些上市公司不得不突击修改分红方案。据粗略统计，目前已有逾50家上市公司调整高送转方案。

于是，市场质疑监管是否过度的第二个话题出现—监管新政有无必要改变已产生法律效应的股东大会决议？典型的例证是，美盛文化在股东大会已通过转赠股票预案的情况下，重新召开董事监事会议，取消原来方案（每10股派1.5元转28股），推出新的缩水分红预案（每10股派2.5元转8股），股价随后出现连续三个跌停。

对于持有美盛文化的投资者来说，几乎是到嘴的肥肉，给一声监管哨给吹没了。最主要的问题是，类似对高送转的监管全无新老划断，皆是針对存量，在某种程度上，相当于对旧游戏规则的推倒重来。

另一个问题是，证监会屡开天量罚单，但是部分罚单执行难度极大。3月30日，“资本大玩家”鲜言依法被处以“没一罚五”的顶格处罚，罚没金高达34.7亿元。“牛散”朱康军因在2013年1月4日至2014年5月26日操纵铁岭新城和中兴商业两只股票，日前被没收违法所得2.678亿元，并被处以2.678亿元罚款。可见，追溯式监管和从严式处罚成为监管主基调，这似乎在打造新的交易铁律—违规操作者必将倾家荡产。

不过，这些天价处罚到底怎么执行？执行后是不是要向社会公布结果？这也考验着监管部门。

监管升级还需错峰调控

一行三会的协同监管行动已雷霆出击，甚至将是常态化，如今渐成市场共识。如果仔细梳理监管层人事变化，或已透露金融战大棋局早已开局。

从去年2月刘士余上任，到今年2月郭树清履新，再至今年4月项俊波落马，证券、银行和保险三大监管掌门人全换，透露的信号是金融野蛮生长时期结束，进入“去杠杆和强监管”的新时期。

2017年一季度末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为238.5万亿元，负债总额为220.4万亿元，二者同比增速分别为14.3%和14.5%。金融深化的速度远远超过经济增长。

2016年中国GDP总额达74.4万亿元，同比增速为6.7%。以220万亿的负债拉动74.4万亿的经济增长，不仅说明负债推动型增长模式效率低下，难以为继，且意味着资金脱实向虚严重，一旦资产泡沫破灭，极易引发资产负债表式衰退。

按央行研究局局长徐忠日前的公开说法，我国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，国企治理问题和财政软约束是杠杆率飙升的核心原因。

可以说，金融去杠杆已是大势所趋，但是，以时间换空间的缓着陆和软着陆的方式，让资产结构性泡沫有序放气，或是政策首选。对深沪股市而言，只要政策面稍现暖意，譬如出现宏观调控的回摆期和股市监管的缓冲期，压抑已久的多头情绪或将迅速爆发，启动一波以存量资金主导的“超跌反弹”行情。但是，类似脉冲式上涨多数是死猫跳行情。毕竟，金融去杠杆路漫且长，A股散户市红利亦是日渐稀薄。

从中长期来看，当下A股表现远落后于美股，但是，化危为机的概率并不低。A股常常先于美股调整，甚至是刺破泡沫，提前实现软着陆。这种错峰式调控的最大红利，便是避开美股泡沫破灭时的全球金融恐慌冲击波，从而为中国金融安全筑起一道牢固的防火墙。

历史经验显示，沪综指在1997年5月见顶，香港恒指则在1997年11月见顶，最终亚洲金融危机与中国擦肩而过。在美国华尔街金融海啸冲击波中，美国道指则在2009年3月6日才见底。沪综指在2007年10月16日见顶，在2008年10月28日见底，期间最高跌幅达73%，以股市泡沫快速破灭的方式先于美股着陆。当下，美股已持续走牛9年，巨幅的涨幅早已透支潜在的利好，泰坦尼克号巨轮或只是在等待最后一名上船的乘客。中国股市能否隔岸观火呢？

乐观来看，在海外投资者追捧中国概念股之时，A股“多杀多”的割肉行情虽在延续，但是，监管利空的边际效应亦在递减。在宏观经济不出现硬着陆和楼市泡沫不出现闪崩的背景下，哪怕制度熊市继续咆哮，与“五炒之风”无关的诸多银行股等权重蓝筹估值较低，下跌空间亦是有限，这些或是投资者稳中求进安心持股的“压舱石”。