全国金融工作会议释放哪些信号？

纪嫣然

信息量很大 一文看懂

2017年7月14日至15日，第五次全国金融工作会议在北京召开。此次会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署。习近平出席会议并发表重要讲话。习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。习近平总书记强调做好金融工作要把握好几点原则：回归本源；优化结构；强化监管；市场导向。会议强调金融在实体经济发展中的辅助作用，突出防范化解金融风险的重要性和紧迫性，同时着重阐述未来的监管架构和方向，设立国务院金融稳定发展委员会协调监管，切实做好防控金融风险，促进实体经济健康发展，实现金融稳定。全国金融工作会议还释放了哪些信号？本期特别策划将为您一一解读。

七大重要信号

规格“顶配” 基调“防风险”

关于本次全国金融工作会议的规格，远高于以往的全国金融工作会议。以往的金融工作会议是总理主持，本次则是由习近平主持，同时有五名政治局常委出席，规格空前，反映出政策层对本次会议的重視程度之高。

本次会议的一个基调是“防风险”，无论是从对防范系统性风险的定调，还是从对待资本项目可兑换、互联网金融等的理性态度，都能反映出高层的“防风险”的态度。

本次会议是十九大之前最为重要的一次会议，可以预计，会议中的一些重要表态与政策方针将成为“十九大”的内容。

“金融去杠杆”切换“经济去杠杆”

2016年底以来，特别是2017年4月以来，“去杠杆”的核心似乎是“金融去杠杆”，特别是以银行业为重点的一系列去杠杆严监管。但此次会议尽管是“金融工作会议”，对于“去杠杆”的提法确是“经济去杠杆”，这与市场的理解存在重大差异。

此次会议通稿中明确指出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”反而，通稿中关于金融部门并未表示“去杠杆”，而是强调严监管。

曾有专家学者在2014年就提出，中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体。尽管2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。

金融监管的核心是“加强监管以更好的服务实体经济、防止发生系统性金融风险”，而不是为了“去杠杆”。去杠杆应当更多的从“本源”去着手，而不是“舍本逐末”。此次全国金融工作会议再次强调“国有企业降杠杆作为重中之重”，中国高杠杆率问题有望从根本上得到解决。

监管协调体系升级到2.0版本

本次会议明确指出，设立国务院金融稳定发展委员会。对此有几点理解：

1、之前市场传闻的监管机构改革方案多数被证伪。此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但从最终落地来看，采用了最符合中国实际的方案：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。

2、“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。

3、此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。

4、设立国务院金融稳定发展委员会，是否会影响央行货币政策的独立性？我们猜测，从政策初衷考虑，应当只是将央行的宏观审慎监管职能纳入国务院金融稳定发展委员会，但在执行过程中，是否会削弱央行货币政策独立性仍然值得观察。

“机构监管”变“功能监管、行为监管”

在过去分业监管体系下，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。

此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。

支持“中小金融机构”，抑制“互联网金融”

本次会议有一处对比很有趣，对于市场热炒的“互联网金融”，此次会议持抑制态度；而对于被市场普遍看空的“中小金融机构”，此次会议却大力支持。

之前，金融市场一直较为热门的互联网金融，Fintech等已经成为2016年以来的热点词汇，但此次会议对互联网金融仅涉及一句“加强互联网金融监管”，政策层的表态明显负面，这验证了政府对于防风险的重视态度。

与之形成鲜明对比的是，此次会议对于“中小金融机构”的态度十分积极，这与2016年底以来的市场感受完全相反。此次会议中，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”，而2016年底以来，金融机构中最受伤的是城商行、农商行、民营金融机构。此次高层的表态，有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。

“资本账户开放”节奏放缓

本次会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议“防风险”的基调。

2013年十八届三中全会时期，对于资本项目可兑换的态度是非常积极的，但经历2015-2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不再盲目推进资本项目可兑换。

可以预期，未来资本账户开放仍然是必然方向，“债券通”等仍然会继续推进，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。

货币政策不会收紧

回顾历史，不难发现2016—2017年与2013—2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度：

第一，先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”（“中性货币”到“紧货币”），2016年下半年-2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”（“松货币”到“中性货币”）。

第二，金融监管协调加强。2013年底-2014年初，包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等，2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。

第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。

第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松；而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。

总结起来，从货币政策来看，2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币（2013年上半年）—紧货币（2013年下半年）—中性货币（2014年）”；2016—2017年的货币政策轨迹则是“松货币（2016年8月前）—中性货币（2016年8月-2017年5月）——中性货币（2017年5月后）”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。

在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：

（1）“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。

（2）此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

（3）此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。

（4）尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。

“股债双慢牛”可期

关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。

关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。

关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市；

关于监管政策预期差，是指此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。此次会议内容中，市场最为担心的是李克强表示“所有金融业务都要纳入监管，练就‘火眼金睛”，但結合前后文，可以发现这一表态是针对“强化金融监管的专业性统一性穿透性”，这意味着通道业务等有可能受到严重损害，但通道业务与债券市场基本无关。

需要强调的是，并不是所有的“严监管”都会导致债券熊市，例如2014年上半年监管严查非标，而债市是上涨的。我们不能“提严监管色变”，更要看到的是监管的内容。

与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的“同业空转套利”等词汇。此次会议提到了中间业务，但中间业务与同业业务完全是两码事。我们认为，同业业务是在各个国家都是正常的金融业务，也是货币政策传导的重要部分，同时多数同业融资最终都会通过债券、ABS等形式流向实体经济，将“同业业务”等同于“监管套利”存在重大误区。本次会议并未反映出政策层对于同业业务的负面表态，这也使得市场有修正“监管预期差”的可能性，同样利多债市。

最后需要强调，我们坚决否认存在“債市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015—2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。

【解局】一次意义深远的会议

五年一度的全国金融工作会议，在北京召开。1997年以来，全国金融工作会议每五年召开一次。按惯例，中央和国务院主要领导、“一行三会”的高层、各省省委书记或省长会参加，一般为期两天。会议主要讨论金融监管体制顶层设计、银行体系改革、金融风险防范等重大战略问题。

可以说，这次会议，信息量很大，兼具“风向标”与“压舱石”意义。

问题

从2012年第4次全国金融工作会议以来，已经过去了五年时间。这五年内，国内外经济金融形势呈现出新特点，也暴露出新问题。

比如，中国经济也呈现“三期叠加”的新特征，步入新常态。除GDP进入中高速增长期外，固定资产投资增速从20%以上下降到10%；传统工业部门产能过剩，去杠杆、去产能、去库存矛盾突出；

又如，过去为应对实体经济疲弱，宽松货币政策、金融制度创新应运而生，但配套的监管和改革没有跟上。由此，货币资金大量涌入资产领域，推高资产价格泡沫。

2014年以来，监管缺位和流动性驱动下，先后吹起股票牛市、债券牛市、期货牛市，一二线城市房价飙涨。期间也先后发生股市异常波动、债市期市暴跌；2016年10月政府密集出台楼市调控政策后，房地产逐渐降温。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。十八大以来，防控金融风险的重要性、守住不发生系统性风险的底线被反复强调。为了维护金融安全，就必须准确判断风险。“防风险”、“去杠杆”等关键词，也频繁出现在中国最高级别的会议和场合。

杠杆

金融杠杆从何而来？风险又在哪里？这其中逻辑并不深奥，但是实践操作起来的叠加因素就非常多。

加杠杆本质就是加负债。金融业天然具有加杠杆的动力，这是因为金融机构自有资本金较少，需要通过主动负债吸收资金、做大资产规模来赚取利差。我国利率市场化完成后、利差被压缩的形势下，就更是如此。

以银行为例，一边通过负债端吸收公众存款、发行理财产品，一边通过资产端配置贷款、债券和非标准化资产，赚取利差。在利润最大化的经营目标下，只要有利差可赚，银行就尽可能的扩大规模。

金融加杠杆，理想的情况是投向实体经济，满足实体的债务融资需求。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候，资金就会回到金融体系内自我空转、自我膨胀，也就是“脱实向虚”的现象。

金融加杠杆，离不开货币宽松的环境。这些年，从中央银行、商业银行、非银金融机构、实体企业到居民，都成为了加杠杆的主体；加杠杆的渠道，则又有银行表内表外、信托、券商资管、基金专户、基金子公司、保险等。

现在中国的杠杆水平如何呢？

方正证券的研究数据显示，银行表内杠杆，由2013年的14.99倍增长到2016年底的18.79倍；表外杠杆，由2.01倍增长至4.92倍；券商杠杆，由2014年底的8.63倍增长到2016年底的10.72倍；保险杠杆，由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。

这会带来何种风险呢？

风险

答案是，加杠杆过度会带来系统性风险。

一是流动性风险。我们知道，期限长的金融产品利率高于期限短的，银行不断发行短期理财，如1个月、3个月、6个月，然后配置3年、5年以上的标的，通过期限错配赚取利差，通过资金池不断的借新还旧。

过去，在央行提供廉价资金、资金充裕的情况下，这种玩法没问题。银行越是做大规模，越是对短期资金依赖，一旦资金面收紧，就暴露出流动性风险，进而是竞相赎回、抛售资产，资产价格大幅波动，诱发系统性风险。而现在，央行已经明显开始缩表、去杠杆。

二是信用风险。竞争下的金融机构获取资金的成本越来越高，不得不投向更高收益率的信用债、股票、非标等资产，高收益率则意味着高风险。

同时，金融机构产品的底层资产很多是房地产、国企、地方融资平台、基建等项目，政府隐性担保是是机构敢冒风险的保障，信用风险看似降低了，但事实上，部分地区企业的债务问题已经出现，未来打破刚性兑付是趋势。

还有，房地产和金融业务相互渗透风险交叉，一旦地产出问题，银行业和经济体的系统性风险就在所难免。

因此，此次全国工作会议上，习近平就指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”同时，这种风险被明确说明要“属地处置”，也就是说，在哪儿发生的风险，哪儿就要“恪尽职守、敢于监管、精于监管”。

之所以如此看重风险，是因为从国际金融史看，金融业长远发展的核心竞争力并不是创新、比拼谁跑得快，而是看谁走的稳走得远。远的不说，次债危机中，雷曼兄弟破产、贝尔斯登被收购等教训源自他们太追求利润，把金融搞得太复杂，放任了风险。

漏洞

客观上说，国内的金融监管水平还有很大提高空间。过去一段时间内，国内的各种金融创新，本质就是“监管套利”。

比如大家印象深刻的股灾。在本轮“救市”中，由于三监会对各类集合计划、伞形信托的监管规则不统一，负责资本市场监管的证监会，就不能对场内场外的融资行为实行统一监管；当股市风险爆发的时候，难以拿出迅速、准确、有效的手段。

再比如，近两年的“宝万事件”中，宝能系动用各类杠杆、各类结构化资管计划耗资430亿收购万科股权，包括保险资金、券商资金、银行理财资金、股权质押等。复杂的交易背后，涉及银行、证券、保险等多个监管主体，给一行三会的分业监管造成严峻挑战。

可以说，单一的監管主体已经无法对被监管机构的业务范围全覆盖，监管真空就会有监管套利。

在目前的机构监管模式下，三监会都有自己的“一亩三分地”，机构开展跨领域的业务则需同时与三监会沟通，影响效率，危机发生时监管主体不明就会互相推诿。同时，在防风险、去杠杆的过程中，三监会又出现“监管竞赛”的现象，出现了“处置风险的风险”。

因此，本次会议的一项重磅工作就呼之欲出了：设立国务院金融稳定发展委员会。

机制

早些时候周小川说过，金融监管协调机制已经初步设立了一个机制，叫做金融监管协调部际联席会议。下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，“有可能提高到更有效的层次”。

国务院金融稳定发展委员会，可谓一只靴子落地。

在这个委员会中，强化的是央行在宏观审慎管理中的主导地位。这倒不简单是官员行政级别高低问题，而是央行在金融体系中的核心功能决定的。

央行制定和执行货币政策、统一宏观审慎，是最后贷款人。当出现系统性金融风险和流动性危机的时候，央行如果不能对金融机构、金融产品等信息全面掌握，就无法及时有效地履行最后的贷款人职能。

“设立国务院金融稳定发展委员会，突出功能监管和行为监管”指明了未来三监会的改革方向。相对于分业监管、功能监管着眼于产品设计、法律合规，由同一监管机构按照相同的监管办法实行统一监管，能有效消除 “监管真空”“监管套利”问题。

各国都有符合自身国情的金融监管体制，不存在唯一解。现行的金融监管体制适应了当时的监管需求，是历史的产物，新的监管体制应在旧体制中总结经验并加以完善。未来三监会不是简单的合并，银行、证券、保险业务各司其能，是不同的经营模式，厘清具体金融产品的本质和功能显得更为重要。

可以说，很长一段时间内，我国金融部门都在为财政纪律松弛进行货币化埋单。未来，金融监管改革还需要配以“符合我国国情的金融法治体系” ，“坚持党中央对金融工作集中统一领导” ，同时加强财政、国企财务硬约束。

作为经济的血脉，本次会议重申了金融的天职：服务实体经济。用习近平的话说，“要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。”

去年，我国GDP增量5万亿，银行体系却创造了30万亿资产。金融业过度繁荣，实际上已经脱离了服务实体的本质。要让资金“脱虚就实”，经济好转、实体回报率上升是前提。

这就好比一个鸡生蛋蛋生鸡的问题：如果实体经济景气，回报率增长率高，那么大家愿意投实体；但如果实体经济不振，企业需要资金生存，但金融业反而不愿意往低回报的实体领域投资，从而形成“实体愈艰-金融逐利就虚繁荣”的恶性循环。一季度经济形势不错，市场预期改善，也就为金融防范风险、去杠杆创造了较好的环境。

在习近平提出的做好金融工作要把握的原则中，排在首位的是“回归本源”。

这大概也可以看作是一种思路。大的层面，管党，建党90周年讲话核心是“不忘初心”；治军，思路是“准备打仗，能打胜仗”。具体的工作亦如是：纪委，要求回到“执纪”的本源；金融，本源则是服务社会经济发展，而不是被利益绑架后的“吸血”。