政策不确定性与企业银行贷款

陆慧慧

（中南财经政法大学文澜学院，湖北，武汉，430073）

政策不确定性与企业银行贷款

陆慧慧

（中南财经政法大学文澜学院，湖北，武汉，430073）

由于现行干部人事管理制度，官员变更事件成为衡量政策不确定性的合适指标。本文以1997～2013年31个省级（区市）行政区省长（市长、主席）、省（区市）委书记的变更事件以及除对应年份除金融行业外的所有A股上市企业的财务数据为样本，实证考察了由官员变更引起的政策不确定性与企业的银行贷款的关系。研究结果表明：官员变更引起的政策不确定性会显著减少上市企业的银行贷款，其中对短期贷款的影响更大，而当企业的产权性质不同时，二者的关系也会有所变化。另外，还从企业的投资与贷款的角度实证检验了官员变更引起的政策不确定性到上市企业银行贷款减少的渠道。本文研究拓展和丰富了政策不确定性与微观企业行为的相关文献，对进一步理解官员行为、完善金融市场制度以及企业管理发展都有很好帮助。

政策不确定性；官员变更；银行贷款

一、导言

稳定的政治环境和政策制度对于经济的发展毫无疑问是利好的，但是现实情况中，由于各种各样的原因总会造成不确定性从而影响经济运行。图1①资料来源：百度文库，https://wenku.baidu.com/view/4380684d08a1284ac85043e4.html，2017-04-08.展示了2001～2013年中国经济政策不确定性指数（EPU）。从图1的数据中，我们发现以下两点值得关注的现象：第一，相比于其他时间，中国的经济政策不确定性在2002年、2007年以及2012年前后都达到了较高水平，而这正好与中国五年一次的换届选举制度相符合②即全国人民代表大会以及中国共产党全国代表大会的召开。；第二，无论是否处于换届选举年附近，经济政策不确定性指数总是大于0，说明了政策不确定性总是存在的。既然不确定性不可避免，那么研究不确定性的来源、预期不确定性造成的影响以及制定如何面对不确定性的措施，则是避免不确定性造成更大损失的重要手段。

图1 2001～2013年中国经济政策不确定性指数走势图

将政治因素与经济问题联系起来进行研究的方法由来已久。早在1943年，Kalecki就提出了政治经济周期理论，该理论认为政策的稳定与否在一定程度上可以解释经济运行中出现的波动性。在国外，政权的更迭（Baker,2015）、国家领导人的选举事件（Julio and Yook,2012）都被认为由于造成了政策的不确定性从而对国家宏观经济运行、微观企业个体的决策行为都造成了影响。

对于中国而言，各级政府的领导人的不定期变更被认为是产生政策不确定性的原因。首先，在分权式威权制体制（许成钢，2011）下及相对绩效为考核指标的晋升锦标赛（周黎安，2004、2007；徐现祥，2007）中，官员有权力、有动力涉足辖区内的经济事务；其次，中国的市场经济还处于新兴状态，完整的市场经济体制尚未完全建立，各级政府在资源分配等对经济建设有重要影响的过程中依然扮演着重要的角色；最后，我国是公有制为主体、其他所有制并行发展的社会主义国家，公有制经济体是国家经济运行发展的重要命脉，国家、集体及其代表，进一步则表现为各级人民政府及其所有部门对其拥有行使支配权，截至2015年，上市企业中仍有约40%属于国有企业。因此，中国虽然不存在多党轮换执政、执政层面的意识形态与利益诉求不同而形成的政策不确定性的情况，但是各级政府领导人会不定期发生更替，而这种不定期更替会影响经济运行的走势以及各类决策者的决定。

虽然党中央在《党政领导干部交流工作规定》中对规范官员交流制度做出详细规定，明确提出要减少官员交流带来的负面影响，但通过研究以往关于官员变动的文献发现，官员变动往往不可避免地给辖区政治环境与经济环境带来双重变化，其中重要的表现之一就是政策的不确定性。在面临这样的政策不确定性时，企业会在各个方面采取措施应对，公司的融资决策自然不会被忽略。另外，我国金融体系发展不完善,几大国有商业银行成为企业外部融资的主要渠道，而对这些银行支配的权力属于各级政府，因此，政府内部的变化与企业从银行获得贷款的联系显得更加紧密。鉴于以上背景，本文以官员变更为政策不确定性的指标，从银行贷款的角度研究政策不确定性对企业的融资决策有何影响。

本文的主要研究目的在于探讨官员变更带来的政策不确定性是否会对企业获得的银行贷款产生影响。另外，通过区分企业性质等因素考察何种因素会改变这种影响、改变的方式如何等等。本文的研究意义主要体现在以下几方面。首先，丰富了相关研究领域的实证研究：现有文献对政策不确定性与微观企业行为关系的研究都集中于企业的投资、股价、现金持有水平等，但缺少对银行贷款的研究。银行贷款的重要性不仅体现在是企业至关重要的外部融资来源、对企业的持续发展等具有重要影响这一方面，也体现在是银行业生存发展的重要支柱等其他方面，因而本文选择了企业的银行贷款作为研究对象，弥补了这一研究领域的空缺。其次，有利于国家一系列改革措施的继续推进：本文使用中国A股上市企业数据及省级官员变化的数据进行实证研究，其结果反映了现实情况，这对推进《党政领导干部交流工作规定》中关于提高领导干部的素质和能力、规范干部交流行为的要求以及推进《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中规定国家的政治经济运行、社会发展等各方面的活动皆依法进行，个人意志不得进行任何的干预、阻碍或破坏的要求都具有重要参考意义。另外，本文的研究对于银行的发展具有借鉴意义：贷款业务是银行发展的支柱，而企业是贷款业务的主要对象，本文的研究为银行管理特别是资产管理指出了可能存在的风险。最后，在企业管理方面也提供参考：本文指出了政策不确定性对企业会造成不利影响，为企业加强不确定性风险管理敲响了警钟，特别是本文的结果提醒了企业应注意安排政府换届前后的策略，减少政策不确定性给自身带来的不利影响。

二、文献综述

（一）政策不确定性的度量

对于政策不确定性的衡量，国内外文献并不存在统一的、确定的指标。杨海生等学者（2014）在对政策不确定性的衡量指标梳理后，对可能引起政策不确定性的原因进行了分类。一类是包括战争、革命等影响一个国家整体政治格局的事件，例如，Venieris and Gupta(1986)以抗议示威的暴力事件及导致死亡的暴力事件为原始指标，计算了代表政策不确定性的SPI指数；类似地，Alesina and Perotti(1996)也构建了衡量政策不确定性的指标，政治抗议、武装暴动、抗议活动中的伤亡数量以及军事政变等都被纳入该指标中。另一类则指的是包括选举、政策变化等在国家整体政局稳定的框架下对施政执政体系进行微调的微观变化，例如，Bialkowski et al. (2008)使用了国家党政选举事件刻画政策不确定性；Joshua and Nancy(1992)通过国家发布的新政策来描述政策不确定性。前者是具有政治学含义的事件，而后者是更具有经济学含义的事件，大多数学者都选择后一类指标。

在中国，虽然不存在战争、政党轮换等事件造成政策不确定性的情况，但政府具有规律性的、周期性的整体换届事件也被视为政策不确定性的指标。然而，中国国家层面的执政领导更替对研究企业的经济决策来说过于宏观（杨海生等，2014）：首先，对于中国而言，国家执政领导的变化不会导致国家整体意识形态与利益诉求产生变化；其次，地方政府在资源分配、政策制定等方面都拥有较高自治权；最后，国家宏观政策从制订到贯彻执行存在漫长时滞性。近年来，一些新的代替指标开始得到使用。Baker等学者基于新闻报道的频率等因素编制了经济政策不确定性指数，构建了美国、中国等12个国家的经济政策不确定指数（EPU）（Baker et al. ,2012），这个指数得到了不少学者的认可与使用(Gulen and Ion, 2013; Pastor and Veronesi, 2013; 李凤羽和杨墨竹，2015)。然而，这类经济政策不确定指标却过于偏重关注经济政策，忽略了其他领域的政策对于经济可能产生的影响。出于中国分权式威权制的制度安排，在研究企业行为时，国内一些学者开始使用地方官员变动来衡量政策不确定性（陈艳艳和罗党论，2012；贾倩，2013；杨海生等，2014；罗党论等，2016）。

因此，基于对企业行为研究的角度以及我国基本制度的安排，本文选择以地方官员变更来衡量政策不确定性。

（二）政策不确定性产生的影响

国内外有不少文献对于政策不确定性与宏观经济运行的关系进行了考察。国外文献中，以官员变更为政策不确定性的指标，Ali（2001）及Jones and Olken（2005）都发现这样的政策不确定性对一国的宏观经济增长具有显著的负面影响。在国内，王立勇（2010）、杨海生（2014）等学者也发现了政策不确定性对经济增长的负面效应。公众预期传导渠道、货币或财政政策相应变化的传导渠道上述现象提供了可能的解释。

从North和Thomas（1973）之后，越来越多的学者开始关注企业行为与制度环境变化引起的政策不确定性的关系（Julio and Yook,2012）。不少学者通过实证检验都提出了政策不确定性会显著减少企业的投资这一观点（Julio and Yook，2012；Durnev，2012；Stokey，2015；Baker et.al,2015；陈艳艳等，2012；贾倩，2013）。Bernanke在1983年提出的“企业在面临政治不确定性时会变得谨慎，减少或者延缓投资直到不确定性得以消除”的论述从企业主动进行改变的角度为上述现象提供了解释。但也存在着另一种可能：在政策不确定性频繁期间，企业的投资政策会受到外界的不断干预与影响，企业的投资额被动地出现较大波动。

除了宏观经济波动与企业投资波动，还有一些学者也观察到了政策不确定性造成的其他影响。国外学者比较集中于考察政策不确定性与股票市场的关系，例如，George(1998)发现了政策不确定性会加大股价波动，Pastor and Pietro（2011）发现政策不确定性会提高股票风险溢价。在国内，学者更多是关注政策不确定性与企业行为的关系：戴亦一等（2014）、王红建等（2014）、雷光勇等（2015）、罗党论等（2016）、陈德球等（2016）、饶品贵和徐子慧（2017）分别就政策不确定性与企业慈善捐赠规模、企业现金持有水平和市场价值、企业现金股利政策、企业风险、企业税收规避及企业高管变更行为做了相关研究。

通过以上梳理，可以发现，国内外学者对于政策不确定性与企业行为关系的研究中仍然较为集中于企业的投资行为，部分涉足企业股票价格、现金持有策略、股利政策、企业风险、高管变更行为等。但是当处于不确定的环境中时，理智的企业必然会选择更多的策略方案以应对政策不确定性。因此，本文试图从一个新的角度——企业融资的角度去理解企业面临政策不确定性时的行为。

（三）影响企业信贷的因素

融资结构会直接影响企业的经营结构、治理方式乃至宏观经济的稳定性（万解秋，2001），一直以来都是属于企业管理经营中一个非常重要的话题。根据张彩昌（1998）的研究，我们将企业的融资方式分为以下几种：财政融资、银行融资、商业融资、证券融资和国外融资。对中国而言，1979年起，“拨改贷”政策开始实行（赵蓓文，2001），银行贷款在企业融资中的重要性开始显现。郑荣明（2004）对各国融资方式进行分析，发现中国上市企业的融资有近80%属于外源性融资，而银行贷款则是外源性融资的重要来源。林毅夫等（2009）也表明，由于我国的金融体系发展还处于初级阶段，使得银行成为了企业资金的主要提供者。由此可见银行贷款在我国企业融资中具有举足轻重的地位。

对影响企业获得银行贷款的因素的探析是一个重要的研究领域（Francis et al.,2012），国内外历来有不少文献对此进行了分析。从企业自身特征而言，企业资产规模大小、股权性质、偿债能力等是我们较为容易理解的因素。近些年来，企业的治理特征因素也成为部分学者的研究内容，不少学者实证检验了企业的银行贷款与控制股东的控制权力大小（肖作平、张樱，2016）、CEO权利大小（李小荣等，2015）、董事会结构(Francis et al., 2009)、股东权利(Chava et al., 2009)等因素的关系。另外一些学者则从企业外部的因素进行考察，包括审计意见（廖义刚等，2010；）、制度环境（孙铮等，2005）、银行间竞争程度（Rice et al., 2009；Hoffnan,2006）等。而政治关系，作为连接企业内部治理与外部环境制度的一条重要纽带，逐渐成为这一领域较为集中的关注点。Johnson和Mitton(2003)等人发现在新兴市场中，政治关系可以帮助企业获得更多银行贷款。将政治因素与银行贷款联系起来似乎成为近年来在银行贷款研究领域的新趋势，但是大多数文献都是从企业与政治领域的关系进行讨论，关于政策不确定性这一角度还未被关注。

三、理论分析与假设提出

（一）分权式威权制的制度安排

政治权力与人事权力在中央层面的高度集中、财政权力与行政权力向地方高度下放的体系被许成钢（2011）称为地方分权式威权主义，也是对我国目前实行的基本制度的概括。

首先，财政分权的不断改革和推进使得地方政府在辖区财政收支上更加占据主导地位，也激励地方官员对可以影响辖区财政收支的经济事务进行干预；其次，行政分权使得更多的权力下放到了地方政府层面，就本文的研究对象——企业而言，与企业投融资相关的更多政策掌握在地方政府官员的手中；最后，政治权力与人事权力的高度集中让中央能够由上而下地将官员置于仕途晋升的激励之下，在同一级别的官员中形成竞争锦标赛格局（Li and Zhou,2005）。

总而言之，财政分权与行政分权使得官员有权力对辖区内的经济事务进行干预；晋升锦标赛的激励机制使得官员有动力对辖区经济事务进行干预。

（二）从政策不确定性到企业行为

分权式威权制的安排使得官员对辖区各方面的事务都具有较大话语权，从而就存在着由于官员更替带来政策不确定性的可能。原因在于两方面：一方面，官员个体的偏好不同，当地方政府官员更替时，原有的政策可能会发生不连续甚至是较大的变革，也就意味着新一轮资源分配的到来（程哲，2015）。另一方面，新上任官员在上任之初可能会出于表现自己有优秀的执政能力、急于建立自己政绩的心理而出台一些政策，也就是俗话说的新官上任三把火。基于以上两点，官员变更会带来政策不确定性。

通过文献回顾，我们知道当企业面临政策不确定性时一个较为理性的选择是会保持观望态度，适度抑制投资（Bernanke, 1983; Durnev,2012;Stokey,2015;Baker et al.,2015;李凤羽和杨墨竹,2015;陈艳艳等,2012;贾倩等,2013）。投资的前提是融资，投资最终要靠金融资源来支持（巴曙松等，2005）。另外，不同于西方国家政治制度，党政并行③此处指的是每一行政区域都有党委及政府两套领导班子的制度设计，与后文的“党政分开”不矛盾。是中国政治制度的特点，然而如何处理党政关系的问题从民主革命时期起就初现苗头：在最初建立的红色革命政权中，党政关系没有得到很好解决，出现了一些“以党治国”的现象。党和国家为了解决这个困扰一直在努力，但是由于某些原因的存在非但没有得到根本解决反而使矛盾更加深化了。直到十一届三中全会以后，实行了把党政分开的政治体制改革，提出党委管大事、政府负责经济管理部门的基本思路。总而言之，经过几十年发展改革后，基本形成了党委管人事、制定重大方针及引导发展方向，政府负责具体的实施方案措施等的党政格局，这是党政分工不同的具体体现。综上所述，提出以下两个假设：

假设1：官员变更引起的政策不确定性会导致企业所获得的银行贷款减少，其结果会因政策不确定性的来源而有所不同。

假设2：官员变更引起的政策不确定性导致企业的银行贷款减少的主要原因在于企业在政策不确定期间抑制了投资。

“金融歧视”是研究企业银行贷款中的重要话题。孙铮（2005）等通过研究发现，在具有金融歧视的市场中，政治关系可以帮助企业获得更多预算软约束。在中国，国有性质是影响企业是否能获得更多政治关系的观点也被很多学者研究并证实（方军雄，2010）。在国外文献中，也有相类似的研究与结论。La Porta, Lopez and Shleifer（2002）发现，那些具有更紧密的政治关系的国有企业会比非国有企业获得更多的银行贷款。由此可见，政治关系是银行对企业提供信贷时更偏向国有企业的重要原因。另外，在前文中我们提到，在官员发生更替时，原有官员建立的辖区发展战略、具体实施措施以及与当地企业的联系也会重新构建。因此，在国有企业比非国有企业拥有更多的政治联系的背景下，当官员发生更替时，国有企业需要重建更多的政治联系。综上所述，提出本文的第三个假设：

假设3：在官员发生变更时，国有上市企业所获银行贷款受到的影响比非国有上市企业大。

四、研究设计

（一）数据来源与模型设计

1．数据来源

本文实证研究采用的数据主要有两部分。第一部分是官员变更数据：通过查阅《中国城市统计年鉴》并使用百度、谷歌等进行搜索，我们编制了1997～2013年31个省（区市）级官员（包括省长、省委书记）的变更数据，同时还有对应官员的个人信息及简历。第二部分是企业数据：我们从国泰安数据库中下载了1997～2013年所有A股上市企业的财务数据，其中，除去了国泰安数据库中按证监会1999版行业分类指标中金融行业的所有数据。

表1④手工梳理1997～2013年各省（市、区）领导的变更情况。报告了1997～2013年间各省（区市）领导变更的情况。

表1 官员变更样本分布表

（续表）

2．模型设计

本文选择固定效应模型对提出的假设进行检验，具体模型设定如下：

其中，Loanit是=从企业资产负债表中获得的借款信息，Changeit是代表政策不确定性的虚拟变量，Xit是其他控制变量。另外，模型还分别控制了年份的固定效应及行业的固定效应。

（二）变量介绍

本文选择了无量纲处理中较常见的方法“Z-score标准化”来对所有数据进行标准化处理。原因有两方面：一方面，不同指标之间的数量级可能存在着差异, 当不同数量级的指标同时存在时，可能对最终的观测结果产生异常影响；另一方面，数据中有可能存在个别异常值，造成模型结果的异常，影响我们根据模型进行正常的判断。因此，为了避免上述问题对我们的实证结果造成影响，需要对数据进行无量纲化处理。具体处理步骤为：以µ为均值，σ为标准差，则有，

1．被解释变量

被解释变量为企业所获银行贷款,通常以贷款期限的长短区分为长期贷款及短期贷款，二者的获得性及用途可能也因此而有所不同，因而在本文还将单独对二者进行检验，分别用loan_sit代表短期借款、loan_lit代表长期借款，loan_tit代表二者之和。表2报告了企业长、短期贷款及贷款总额的结果。

2．主要解释变量

本文的主要解释变量changeit，表示当年是否出现为政策不确定性，以官员更替为政策不确定性出现的判断指标。考虑到政策从起草到执行的时间滞后性，参照陈哲（2015）所做研究，我们将官员变更后两年对changeit赋值为1，其他时间对changeit赋值为0。表2报告了主要解释变量描述性统计的结果。

3．其他控制变量

出于存在其他可能对企业的银行贷款产生影响的因素的考虑，并参照其他学者（余明桂、潘红波，2008；陈艳艳、罗党论，2012）选取的控制变量，本文选择了以下因素作为其他控制变量：企业固定资产比例tangibleit，即企业固定资产占总资产的比例；企业规模sizeit，用企业年度财务报表上披露的年末资产总额的对数表示；营业收入增长率growthit，即营业总收入本年本期金额-营业总收入上年同期金额/营业总收入上年同期金额；净资产收益率ROAit，即净利润/股东权益余额；流动比率currentit。表2报告了上述控制变量的描述性统计结果。

另外，表2还报告了1997～2012年间31个省区市领导的个人特征指标的描述性统计结果。sec_ age、sec_term、 sec_edu和sec_gender分别代表省委书记的年龄、任期、教育程度及性别，gov_age、gov_term、gov_edu和gov_gender分别代表省长的年龄、任期、教育程度及性别。参考Li和Zhou（2005）的研究，本文对教育程度定义：若领导的学历为本科及以下，定义教育程度为0，否则为1。

表2 变量描述性统计表

五、实证检验结果与分析

（一）基本结果

表3报告了政策不确定性对企业所获贷款的影响，其中Panel A是最简单的检验，Panel B加入了企业固定资产比例tangibleit等其他控制变量。model(1)～model(3)报告的是省长变更引起的政策不确定性的影响结果，model(4)～model(6)报告的是省委书记变更引起的政策不确定性的影响结果。

从表3的报告结果可以发现以下结论：

首先，本文假设1得到验证。Panel A及Panel B中model(1)～model(3) 的系数都是至少在10%的显著性水平上显著为负，其政策不确定性的来源是省长的变更；而Panel A及Panel B中model(4)～model(6)的政策不确定性的系数都是不显著的，其政策不确定性的来源是省委书记的变更。这说明由官员变更引起的政策不确定性确实能够显著减少上市企业的银行贷款，并且政策不确定性会由于其来源的不同而表现出结果的差异。对于省长与省委书记结果之间差异的解释，我们认为主要在于二者工作职务上分工的不同。不同于西方国家的政治制度，我国实行的政治制度中“党政并行”是其一大特点。在这样党政并行的局面中又有党委管人事、制定重大方针及引导发展方向，政府负责具体的实施方案措施等的制度安排，体现了党政分工的不同。正是由于这样的分工，省长与省委书记变更引起的政策不确定性造成的影响会出现差异。

另外，我们还发现长期贷款所受政策不确定性的影响的显著性都要小于短期贷款，这可能与二者的性质不同有关。长期贷款是贷款期限在一年及一年以上的贷款，时间较长，其贷款资金所作用的事件对应而言应该也是周期较长，不易进行调整；短期贷款则是贷款期限在一年之内的贷款，贷款期限短，在面临变动时更易进行调整。政策不确定性是一个在短期内影响经济运行、改变企业行为的现象，是一个短期现象。因此，政策不确定性作为一个短期现象，对短期贷款的影响要显著于对长期贷款的影响。

表3 基本检验结果表

（续表）

（二）内生性检验

在基本检验过程中，我们没有控制官员个体的特征，例如官员的年龄、任期、教育程度及性别等等，导致可能存在因遗漏重要变量而存在内生性问题。因此，在这一部分中我们将官员年龄、任期、教育程度及性别加入模型中再次检验前文的假设。表4报告了加入滞后一阶的官员个人特征指标作为控制变量之后的结果，模型其他设定与表3的Panel B 的模型设定相同。

表4 加入官员特征检验结果表

（续表）

从表4可以发现，在加入了官员个人特征作为控制变量后，官员变更事件引发的政策不确定性对企业的银行贷款的影响仍然是显著减少的。因此，本文的假设1仍旧是成立的。

导致内生性问题的另一个可能的原因是主要解释变量会随着被解释变量变化而变化。在本文中，辖区领导的人事变动是主要解释变量，辖区内企业贷款额是被解释变量。根据中共中央最新印发的《党政领导干部选拔任用工作条例》中关于干部选拔任用的原则以及条件等细则，不存在因辖区内企业贷款额发生变化而导致辖区领导职位发生变动的情况，从而本文不存在由互为因果关系而导致的内生性问题。另外，本文使用的是固定效用模型，加入了年份效应以及行业效应，在一定程度上已经控制了其他不可观测的因素。

（三）稳健性检验

1．政策不确定性时间范围的变动

在前文检验中，本文提出的假设1得到了验证。为验证这一结果的稳健性，在这一部分中我们调整官员变更事件引发的政策不确定性的时间范围，对代表政策不确定性的变量changeit的赋值稍作变动：在官员变更后一年对changeit赋值为1，其余时间为0。

表5 稳健性检验表（1）

（续表）

表5报告了对changeit赋值做出变动后的检验结果，模型设定与前文表3的Panel B 相同。从表5中我们可以发现， model(1)～model(3)的changeit的系数都显著为负，而以省委书记为政策不确定性来源的model(4)～model(6)的changeit的系数依然不显著，这与前文是一致的。因此，前文中的结论是稳健的。

2．对数据的重新衡量

虽然在前文中以重新定义政策不确定性的时间范围的方法进行了稳健性检验，但为加强结果的稳健性，在这一部分，我们更换对数据的处理方法来检验结果的稳健性，使用“0-1标准化处理”。具体处理的方法为：x*=(x-min)/max ，其中min为数据中的最小值，max为数据中的最大值。

表6 稳健性检验表（2）

（续表）

表6报告了使用“0-1标准化处理”之后的结果，模型设定与表3的Panel B相同。表6中model(1)～model(3)中 的系数都为负，且model(1) ～model(3)的系数都分别在10%、5%及1%的显著性水平上显著；model(4)～model(6)的政策不确定性的系数依然不显著，这与前文是相同的。因此，我们的结果仍是稳健的。

（四）进一步检验

1．政策不确定性到企业的银行贷款减少的渠道

在前文分析中，我们提出假设2：政策不确定性导致企业的银行贷款减少的主要渠道在于企业的在政策不确定期间抑制了投资。在这一部分中，我们将对假设2进行检验：以企业的投资为主要解释变量，探究官员变更事件对企业投资额的影响。标记官员变更当年为1，表7报告了官员变更与企业投资的关系，模型其他设定与表3的Panel B相同。

从表7中我们可以发现省长变更事件会显著减少辖区内企业的投资额，与本文假设2一致。更具体的解释有两种可能，一是官员变更事件当年导致企业投资额减少，但由于企业事先申请的贷款不变，因此当年出现留余资金致使后续年度对资金的需求减少，从而导致企业的贷款额减少；二是当年投资减少的现象使企业意识到政策不确定性的发生，因此在后续年度选择谨慎保守的态度，从而导致企业对银行贷款需求减少。另外，长、短期投资所受影响的显著性之间表现出的差异也与前文中对企业贷款检验时长、短期贷款之间的差异一致。

以上论述及实证检验是从需求角度出发解释了政策不确定性到企业信贷的传导渠道，但不否认可能存在着由于供给的原因导致企业信贷规模出现减少的解释：由于政策不确定性的发生，具有良好风险管理能力的银行在进行风险控制时会意识到环境的变化以及企业面临的风险加大，出于最小化自身资产风险的考虑，银行会选择性的缩小放贷规模，从而导致企业的银行贷款减少。但是由于我国企业的银行贷款绝大部分来自于几大国有银行，而我们无法获取这些国有银行分省份的放贷数据，因此没有办法对这种从供给角度解释的传导渠道进行检验。

表7 官员变更与企业的投资结果表

2．政策不确定性、企业信贷与企业性质

在前文的理论分析中，对于企业性质如何影响政策不确定性与企业信贷的关系，我们提出了假设3：尽管国有制的企业性质能够为上市企业带来更多贷款，但在官员发生变更时，国有上市企业所获银行贷款受到的影响比非国有上市企业大。为验证假设3，我们将所有数据分成了国有企业部分及非国有企业部分。由于前文已验证省委书记变更造成的政策不确定性对上市企业的银行贷款没有显著性影响这一假设，因此，在这一部分将单独使用省长变更的数据。

表8 政策不确定性、银行贷款与企业性质表

表8报告了上市企业的企业性质如何影响官员变更事件引起的政策不确定性与它们所获贷款的关系，模型其他设定与表3的Panel B相同。从表8中报告的结果我们可以发现以下几点：首先，政策不确定性的系数为负，与前文的结果是一致的；其次，model(3)系数绝对值大于model(6)系数绝对值，说明当企业面临政策不确定性时，国有上市企业所获银行贷款受到的影响比非国有上市企业大，假设3得到了验证。

值得注意的是，model(1)、model(2)、model(4)与model(5)的系数出现了不同表现：当对贷款进行长、短期的区分时我们发现，政策不确定性对国有企业贷款的影响主要是通过短期贷款，而对非国有企业的影响主要是通过长期贷款。我们认为可能的解释如下：一方面，长期贷款与短期贷款分别是长期项目与短期项目的主要资金来源，而比起短期项目，长期项目的风险更大，其收益也会有所不同；另一方面，二者对风险的承担能力不同，国企比起非国企拥有更多的资源，从而他们的风险承担能力更高。因此，在政策不确定性出现时，基于风险与收益及企业自身利益诉求的考虑，虽然长期项目风险更高，但国有企业仍然不会改变其长期投资策略，而是以短期调整投资策略应对这种不确定性；而非国有企业由于风险承担能力小，长期项目风险高，所以更倾向于调整长期投资项目以应对不确定性风险。

六、结论与启示

政策不确定性对经济的影响在国内外已经被许多学者研究并证明（Barro，1991；Alesina and Rodrik，1994；Jones and Olken，2005；杨海生，2014），近些年来，在政策不确定性这一研究领域，学者开始涉足其与微观企业行为的关系。Julio和Yook（2012）、李凤羽和杨墨竹（2015）、陈艳艳等（2012）以及贾倩等（2013）、罗党论等（2016）一众学者研究了政策不确定性与企业投资、现金持有水平以及企业风险等等的关系，对企业融资情况的研究甚少。但郑荣明（2004）等学者也相继在他们的研究中表明了银行贷款对于我国上市企业的重要性，因此，本文选择了上市企业的银行贷款作为对象，以官员变更事件为政策不确定性进行度量，对政策不确定性与企业的银行贷款之前的关系进行研究。

本文基于1997间～2013年省级层面领导变动的数据以及对应年份除金融行业外所有A股上市企业的财务数据，对由官员变更引起的政策不确定性与上市企业的银行贷款之间的关系进行了检验。通过实证检验发现了以下基本结果：由省长（市长、区主席）变更事件引起的政策不确定性会显著减少上市企业的银行贷款，而省（区市）委书记变更事件对上市企业的银行贷款没有显著影响。本文从企业投资减少的角度为上述现象提供了解释并进行了实证检验：企业在面临政策不确定性时保持观望态度，适度抑制投资而导致的（Bernanke,1983；Durnev,2012;Stokey,2015;Baker et al.,2015;李凤羽和杨墨竹,2015;陈艳艳等,2012;贾倩等,2013）；而不同领导类别变更产生的结果差异的原因可能在于长久以来实行的党政分工制度。另外，本文还发现在面临政策不确定性时，企业贷款所受影响因企业性质不同而有所变化。本文提供的解释是：国有企业比非国有企业拥有更多的政治资源（孙铮等，2005；余明桂等，2008），在官员变更时需要重新构建梳理的传递资源的渠道更多，因此，国有上市企业的银行贷款所受影响更大。

省级官员的变更对上市企业贷款显著性减少的影响，其主要原因一方面在于政府与市场的联系过于紧密，另一方面是官员交流更替过程中可能存在着不规范行为，从而政府内部发生的人事变动能够引起上市企业的投融资计划的相应变化。从政府角度出发，一方面要弱化政府对市场的干预程度，减少政府对市场进行干预的动力，缩小政府对市场进行干预的渠道，通过规范政府行为，让这只“有形的手”带领市场更健康发展。另一方面是要严格执行关于《党政领导干部交流工作规定》的一系列规定，规范整顿官员交替过程中出现的违规行为，新任官员应对当地发展情况深入了解，上任后尽量维持地区发展政策，避免出现朝令夕改的现象，减少政策不确定性的发生。从企业与银行的角度出发，二者都应从自身管理方面加强，尤其要加强应对不确定性风险的管理，做好政府换届前后的发展安排，以对未来形成更准确的预期，减少政策不确定性给自身带来的不利影响。最后，从社会整体而言，深入推进依法治国也是弱化这种由于官员变更带来的政策不确定性影响的重要途径，学习贯彻并落实《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，健全社会主义法制，做到 “科学立法，严格执法，公正司法，全民守法”，杜绝个人意志的任何干预、阻碍或破坏，让国家的政治生活、经济运行、社会发展等各方面的活动皆依法进行。

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The Study of Policy Uncertainty and Corporate Business Loans

LU Hui-hui
(Wenlan School of Business, Zhongnan University of Economics and Law, Hubei, Wuhan, 430073, China)

The relationship between policy uncertainty and economy has always been the focus of scholars' research. In recent years, many scholars have begun to explore the relationship between policy uncertainty and corporate behavior. In China, due to the cadre personnel management system, the events of political turnover become a suitable measure of the policy uncertainty. This paper using a data sample including events of political turnover of provincial leaders during 1997 to 2013, find out the impact of policy uncertainty on corporate business loans. The results show that policy uncertainty will significantly reduce the business loans of corporate. Comparing to long-term ones, impact on short-term loans is stronger. This paper expand and enrich the literatures of policy uncertainty and corporate behavior. Moreover, it gives a better understanding of the behavior of officials, and it’s helpful in improving the financial system and corporate’s management.

Policy uncertainty; political turnover; business loans

F740

A

2095-7572(2017)04-0090-18

〔执行编辑：李春涛〕

2017-6-23

陆慧慧（1995—），女，中南财经政法大学文澜学院，2017届金融学本科生。研究方向为政治经济学、公司金融。