环境不确定性、社会责任信息披露与企业价值——来自制造业的证据

○中南财经政法大学会计学院 贾义博

环境不确定性、社会责任信息披露与企业价值
——来自制造业的证据

○中南财经政法大学会计学院 贾义博

本文以2010-2013年我国制造业上市公司为样本，实证检验了上市公司的社会责任信息披露与公司价值之间的关系。研究结果表明，社会责任信息披露能显著提高上市公司的价值，并且当公司的经营环境不确定性程度较高时，该结果更为显著；但社会责任报告的具体内容和信息含量对企业价值未起到明显的提升作用。进一步研究发现，对于非国有公司和资产规模较小的公司而言，社会责任信息披露的价值提升作用更为明显；而这种关系在不同经营业绩的公司中之间没有明显差异。本文丰富了上市公司社会责任信息披露的经济后果的理论，同时对我国上市公司进行社会责任信息披露具有一定的借鉴意义。

环境不确定性 社会责任 社会责任信息披露 企业价值

一、引言

自2006年深交所出台《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》以来，各监督单位相继对上市公司的社会责任的履行和披露在内容、措施、形式等方面进行规范性指引，可见社会责任信息披露逐渐引起了中国市场的关注，其对企业各方面的影响作用也成为了研究焦点。李新娥等(2010)提出社会责任信息的披露可以提高公司的责任竞争力，并且有助于提升公司形象。宋林等(2012)认为上市公司诚心地披露社会责任信息，可以为公司带来非财务溢价。由此可见，社会责任信息披露对于上市公司有着利好作用，能够向市场传递有利的公司信息。并且，在我国当前经济转型的背景下，积极履行社会责任、提高可持续发展能力也成为上市公司进行长期经营战略的应有之义。

本文以2010-2013年我国制造业为研究样本，检验环境不确定性、社会责任信息披露与企业价值的关系。研究发现，社会责任信息披露能显著提高上市公司的价值，并且当公司的经营环境不确定性程度较高时，该结果更为显著；但社会责任报告的具体内容和信息含量对企业价值未起到明显的提升作用。本文的研究结果丰富了自愿性信息披露对上市公司经济后果影响的理论。

二、文献回顾与假设建立

(一)社会责任信息披露与企业价值

作为一种非财务信息披露，社会责任信息披露是公司自愿行为。但事实上，对中国上市公司来说，社会责任信息的披露是提升公司形象和价值的重要途径。虽然对社会责任信息进行披露会产生一些与生产经营无关的成本，但是好的社会表现一方面能使股东及时了解管理层对社会责任的管理水平和投入水平(朱松，2011)，缓解信息不对称问题(何贤杰等，2012)，向股东释放“优质”信号(肖红军等，2015)，企业会获得追加投资或降低资本成本，另一方面会取得消费者的信任，从而稳定并发展客户数量，提升经营业绩。此外环保信息的披露还有助于树立企业良好形象，从而有利于企业获得长期的、稳定的或增长的未来收益，进而提升企业价值。

国外学者多基于市场反应来研究企业社会责任披露的有用性。Ingram通过对1969年到1975年的财富500强公司的样本进行研究，发现相比于未披露社会责任信息的公司，披露社会责任信息的公司股票年收益率较高。Anderson 和Frankle通过对投资组合进行配对，得出证券市场会对社会责任信息披露做出积极反应的结论。国内，沈洪涛等(2008)以1999年到2004年的石化塑胶行业的上市公司为样本，研究发现上市公司社会责任披露的数量和质量与股票收益率之间有显著的正相关关系。汪炜和蒋高峰(2004)通过对社会责任信息披露与资本成本的相关性进行分析，实证结果表明社会责任信息披露与透明度可有效降低企业的资本成本。何贤杰等(2012)实证研究表明社会责任信息的披露可以缓解公司融资约束。曹亚勇等(2012)从投资效率角度研究社会责任披露有用性，认为上市公司社会责任信息披露与投资效率显著正相关，并且显著抑制企业的过度投资行为。据此，我们提出以下假设：

假设H1a：披露社会责任信息能够提高企业价值。

假设H1b：社会责任报告的质量越高、信息含量越丰富，越能提高企业价值。

(二)环境不确定性、社会责任信息披露与企业价值

环境不确定性是指存在于企业外部的对其发展具有潜在影响的所有因素。Schipper提出公司面临的环境不确定性越高，未来经营业绩将越难预测。具体来说，一方面，公司无法准确预测市场需求、供应商定价、行业竞争状况等方面的变化，这一系列的风险很大程度上限制了企业的行动能力。同时加上股东与管理层之间的信息不对称程度增强等因素，股东(尤其是中小股东)很可能对企业失去信心，从而增大减持股票的可能性。而社会责任信息的披露会在一定程度上稳定股东情绪和市场信心，降低信息不对称的程度，通过“好消息”的发布来发挥信息的“溢价效应”，进而提升企业价值。另一方面，在环境不确定性更高的企业，相关决策的制定会更加复杂，此时社会责任信息的披露就会更加重要和有效。相反，环境不确定性低，股东对企业的预期较为准确，公司的决策较为简单，社会责任信息的披露并不能带来很强的“溢价效应”。因此提出以下假设：

假设H2：当企业面临的环境不确定性程度较高时，社会责任信息披露对企业价值的提升作用更加显著。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2010-2013年我国制造业上市公司为研究样本，并对所有样本数据进行了如下处理：(1)剔除ST、*ST等特殊处理的上市公司；(2)剔除样本数据缺失的观测值。最终得到1232家公司的3526个样本观测值。同时为了避免极端值对回归结果造成较大的影响，本文还对所有样本在1%和99%的水平上进行了winsorize处理。本文所使用的社会责任信息披露数据来自于润灵环球社会责任报告评级数据库，其他财务数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量选取与模型建立

1.被解释变量

本文研究的被解释变量为公司价值。借鉴现有文献和研究成果，本文选取托宾Q值作为模型的被解释变量，来衡量上市公司的价值，计算方法为“公司市值/资产重置成本”。

2.解释变量

本文研究的解释变量是上市公司的社会责任信息披露。本文将该变量作为哑变量进行处理，若上市公司当年披露了社会责任报告取1，否则取0；同时，参考近几年的研究，对于披露了社会责任报告的公司，还采用润灵社会责任报告评级数据来衡量其报告的披露质量和信息含量，取值区间为0到100分。此外，采用每家公司营业收入与行业内营业收入的中位数之比作为环境不确定性的衡量，当该比值大于等于1时，表明环境不确定性程度较低；反之，表明不确定性程度较高。

3.控制变量

为了使研究结果更加稳健，本文还考虑了公司治理结构、公司财务特征、并购重组等变量作为模型的控制变量。具体的变量说明见表1。

4.模型建立

为了验证本文提出的假设，建立如下模型对样本数据进行回归：

TobinQ=β0+β1CSR1+β2CSR2+∑βjControls+ε

表1 主要变量说明

(三)描述性统计

由表2的描述性统计可以看出，我国制造业上市公司的托宾Q值最大值为10.3258，最小值为0.245，均值为1.9306，中位数为1.5249，这说明制造业公司的市值整体上略高于资产的重置成本，分布较为均匀，但仍存在部分公司托宾Q值过大或偏小的情况；从社会责任公告的披露情况来看，均值为0.2717，说明我国只有四分之一左右的制造业公司披露了社会责任信息，数量偏少；而在披露了社会责任报告的958个样本中，报告的评级指数最高只有不到70分，均值不足36分，说明我国上市公司的社会责任信息披露还有待进一步完善。其他控制变量的描述性统计信息不再阐述。

表2 描述性统计

四、实证分析

(一)基本回归分析

表3列示了基本的回归结果。其中，第一列和第二列是全样本回归结果，由该结果可以看出，社会责任信息披露与企业价值的相关系数为0.1841，在10%的水平上正相关，这说明企业积极履行社会责任，并对外公告社会责任信息，能够向外界传递出有利的市场信号，增强投资者对企业的未来预期，提高企业价值，因此假设H1a成立；但社会责任报告披露的评级指数与企业价值的回归系数不显著，说明投资者更多地会关注企业是否披露了社会责任报告，而对报告的信息质量和内容的关注度不足，社会责任报告的披露质量未起到提高企业价值的作用，因此假设H1b不成立。

第三列到第六列是将样本根据环境的不确定性程度分组后的回归结果。对于CSR1，环境不确定性较高的样本的相关系数为0.4435，并在5%的水平上显著，而环境不确定程度较低的样本不显著，这表明，当企业的经营环境不确定性程度较高时，披露社会责任信息更能起到提高企业价值的效果；而CSR2在分组中的回归结果均不显著，因此假设H2部分成立。

表3 环境不确定性、社会责任信息披露与企业价值

续表3

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%的水平上显著；括号内为t值；回归模型已在公司层面进行cluster处理；下同。

(二)稳健性检验

为了确认回归结果的稳健程度，本文还进行了如下的稳健性检验：(1)增加新的控制变量，如公司主审事务所、审计意见类型、产权性质等变量，回归结果无明显差异；(2)剔除模型中部分回归结果不显著的控制变量，结果无明显差异；(3)将制造业行业进一步细分，并控制细分行业变量，结果无明显差异。

五、进一步研究

除了环境不确定性外，上市公司的社会责任信息披露对于公司价值的影响可能还会受到其他因素的影响，如产权性质、公司资产规模、经营业绩等，因此有必要对这些可能的因素进行研究。

表4的第一列和第二列是分产权性质对样本进行回归的结果，该结果显示，非国有上市公司进行社会责任信息披露能够显著提高公司价值，而国有上市公司则不显著。可能的原因是，国有上市公司受到行政干预等影响较多，并且往往有政府兜底，因此外部投资者对于国有公司的预期较为稳定，受到其他因素影响的敏感度较低；而非国有公司则需要自负盈亏，面临的市场竞争往往更加激烈，披露社会责任信息能够展现自身的可持续发展能力，提高外界对其的信心。

第三列和第四列是按资产规模中位数分组的回归结果，资产规模较小的公司比较大的公司更为显著。资产规模较大的公司往往拥有更强的实力，发展更为成熟，并且抗风险能力更强；而资产规模较小的公司则反之，因此披露社会责任报告能够带来更明显的效果。

第五列和第六列是按经营业绩中位数分组的回归结果，该结果显示，两列数据均在10%的水平上正向显著，相关系数分别为0.2628和0.2625。这说明不同经营业绩状况的公司披露社会责任信息对其公司价值都能起到一定的提升作用，并且这种提升作用在两组样本之间无明显差异。

而CSR2在各项分组回归中的结果均不显著，因此回归结果不再列示。

表4 不同公司特征的分组回归

续表4

六、结论

社会责任信息披露作为自愿性信息披露的重要内容，往往能够体现上市公司的可持续发展能力、社会贡献等信息，向市场传递利好的信号。本文的研究结果显示，上市公司披露社会责任报告能够显著提高公司价值，尤其是当上市公司为非国有公司、经营环境不确定性较强、资产规模较小时，这种提升作用更加明显。但在披露了社会责任报告的公司中，社会责任报告的信息含量和具体内容并未起到明显的价值提升作用，说明我国投资者对于社会责任信息的解读尚存在片面性。本文的贡献在于：(1)丰富了自愿性信息披露的经济后果的研究；(2)对监管部门进一步引导上市公司的社会责任等自愿性信息披露工作具有借鉴意义。

1.李新娥,彭华岗. 企业社会责任信息披露与企业声誉关系的实证研究[J]. 经济体制改革,2010(03):74-76.

2.宋林,王建玲,姚树洁. 上市公司年报中社会责任信息披露的影响因素——基于合法性视角的研究[J]. 经济管理,2012(02):40-49.

3.张兰霞,袁栋楠,牛丹,金越. 企业社会责任对财务绩效影响的实证研究——以我国上市公司为研究对象[J]. 东北大学学报(自然科学版),2011(02):292-296.

4.朱松. 企业社会责任、市场评价与盈余信息含量[J]. 会计研究,2011(11):27-34+92.

5.何贤杰,肖土盛,陈信元. 企业社会责任信息披露与公司融资约束[J]. 财经研究,2012(08):60-71+83.

6.肖红军,郑若娟,铉率. 企业社会责任信息披露的资本成本效应[J]. 经济与管理研究,2015(03):136-144.

7.Ingram, Robert W. Investigation of the Information Content of Social Responsibility Disclosures [J]. Journal of Accounting Research,1978,16(2):270-285.

8.Anderson,J., and Frankle, A. Voluntary Social Reporting: An Iso-Beta Porfolio Analysis[J]. The Accounting Review,1980(07):467-479.

9.沈洪涛,杨熠. 公司社会责任信息披露的价值相关性研究——来自我国上市公司的经验证据[J]. 当代财经,2008(03):103-107.

10.汪炜,蒋高峰. 信息披露、透明度与资本成本[J]. 经济研究,2004(07):107-114.

11.曹亚勇,王建琼,于丽丽. 公司社会责任信息披露与投资效率的实证研究[J]. 管理世界,2012(12):183-185.

F830.91