繁荣的拐点：信贷脉冲大降

海通证券 姜超

繁荣的拐点：信贷脉冲大降

海通证券 姜超

“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家Michael Biggs在2008年提出，指的是广义信贷增量占GDP比重的变化，大概意思可以理解为货币增速的增速，即“加速度”。

经济增长和货币增长的关系

在“物物交换”的经济中，这一过程没有贷款产生，也就没有创造货币，即使没有货币产生，经济同样可以有增长。它告诉我们一个道理：没有货币创造出来，同样可能有GDP产生甚至是增长。在存在借贷行为的经济中，借款的总数大多数时候都是超过还款总数的，货币会持续增长；而GDP中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，货币增量和GDP之间是同一阶的关系。在考察GDP增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较，这就是为什么要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因。

在前面两种情况下，我们假定大家向银行贷款去购买GDP中的最终产品，如果贷款是去购买资产呢？假如A贷款20元购买了一栋二手房，这个时候并没有GDP产生，但货币总量同样会增加20元。这种情景意味着，不仅仅GDP生产和交易中会创造货币，资产市场的交易中也会创造货币，货币增长和经济增长并不见得完全对应，因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，这就是我们通常所说的货币“超发”，产生了资产泡沫。

中国信贷脉冲大降

从中国的情况来看，信贷脉冲和GDP增速具有相关性。我们使用政府加社会融资总量作为信贷的衡量指标，计算中国的信贷脉冲变化。结果发现，中国的信贷脉冲和名义GDP增速的大体走势也相关，且信贷脉冲领先GDP增长半年左右。

从每一阶段的走势和变化幅度来看，中国的信贷脉冲和发电量增速都高度相关，且信贷脉冲领先发电量增速6个月。从去年下半年以来，信贷脉冲大幅回落，去年年中高点时有15%，今年年初已经降为负值，截至5月已下滑至-7.1%，这意味着货币创造速度在大幅下降。由于发电量是反映经济走势的高频指标，根据半年的滞后期限推算，下半年经济下行压力会比较大。

中国的信贷脉冲和房价也有较高的相关性，且也领先半年时间。一方面，房地产作为重要的一类资产，其生产和交易过程中也会创造货币；另一方面，经济增长也会推升房地产价格，而经济增长和货币创造相关。所以中国的信贷脉冲和房价也高度相关。值得关注的是，15、16年中国的信贷脉冲和发电量增速在变化幅度上持续背离，这说明新产生的货币不只来自经济领域，还来自于资产交易，而这与近两年中国房地产市场的繁荣相一致。当前中国信贷脉冲的持续回落，也会对下半年的房价走势构成较大压力。

从其它货币指标来看，5月M2同比增速继续大降至9.6%，也显示货币创造活动大幅放缓。尽管央行有关负责人解释5月M2增速放缓，认为主因在于商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿，下拉M2增速约1个百分点。而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务，资金最终主要还是流向实体经济，也预示去杠杆对经济会有一定冲击。总结来看，在货币条件偏紧、信用创造放缓的背景下，下半年的实体经济和房价均会承受压力。