基于中美对比视角的中国影子银行发展研究

何启志 张旭阳 周 峰

(1.无锡太湖学院，江苏 无锡 214064； 2.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

基于中美对比视角的中国影子银行发展研究

何启志1，2张旭阳2周 峰2

(1.无锡太湖学院，江苏 无锡 214064； 2.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

新常态下，影子银行风险不断累积，为探究中国影子银行发展情况以及下一步应该采取的策略，以中美两国影子银行对比为主线，基于金融市场发展演进的历史与规律，对影子银行的运作机制、运作效果、主要缺陷等方面进行研究。结果表明：分别以融资为主导及以证券化为中心的中美影子银行体系都存在着诸多优缺点；在借鉴与反思的基础上，应不断完善相关市场条件，规范影子银行运作细则，并逐步引导一部分高资质影子银行向证券化方向过渡，一方面提高金融结构与实体经济的匹配程度，另一方面利用各类金融机构直接或间接的信用支持缓解债务压力。

影子银行；中美对比；证券化；债务累积

一、引言

迎合了金融市场多元化趋向的影子银行发展迅速，一定程度上弥补了传统商业银行体系中的不足，也承担了比传统商业银行更高的风险。现阶段，中国地方政府债务压力陡增，据审计，2013年，省级债务规模平均达到合并财政收入的70%；影子银行、地方政府财政、房地产部门、商业银行等关键领域存在很大程度的关联性，随着风险的累积脆弱性不断提高(IMF，2014a)。2016年4月的《全球金融稳定报告》指出，中国正在努力实现经济再平衡，在这一过程中化解了部分金融部门的风险。中国政府对影子银行进行了严格的约束，使融资更多地通过银行和债券渠道，快速处理不良资产以及让部分企业顺利进行债务重组是当务之急。在大方向逐渐明晰的情况下，中国影子银行的发展并没有想象中那么顺利，主要原因是：其一，微观主体发展方向不断分化演进，运作模式日渐复杂，信息不透明、监管不到位使得影子银行机构参差不齐；其二，在市场机制未完善情况下，面对庞杂资源链条，影子银行在调动社会积极性的同时，价格机制与风险管理机制逐步削弱，优化资源配置的功能得不到充分发挥；其三，宏观层面，影子银行对传统货币政策调控方式产生了冲击，各类风险逐渐显露，与其他实体之间存在较强交叉传染倾向等原因限制了影子银行规模的继续扩大。目前，中国的经济总量已经足够大，但资本市场相对弱小，以影子银行为代表的非正规金融机构发展的不完善、不合理掣肘了中国经济的长期稳定发展。

IMF(2016)认为，发展中国家提高市场流动性，增强市场活力与弹性，可以更好地面对趋缓的经济形势及逐渐恶化的金融环境。现阶段，中国想要提高金融创新能力、释放风险、解决融资困境，必须大力培育符合当下的市场与工具。美国影子银行以证券化为中心，且经历过一轮完整的发展周期，理论与实际操作规范均比较成熟，而中国影子银行发展尚处于摸索期，有必要对美国影子银行发展中的经验与教训加以研究。另外，部分金融机构的确准备或已在模仿美国影子银行的运作模式，这一阶段需要在批判与学习的基础上建立自己的一套路子，促进目标与手段相匹配。借助中美影子银行的对比，探析两国影子银行的优势与不足，一方面可以为影子银行发展的积极意义提供“佐证”，另一方面可以为中国现阶段金融改革带来有益启示。

二、文献综述

国内外对影子银行的研究日益丰富，对中美影子银行的研究主要分为三类：单纯研究美国影子银行、单纯研究中国影子银行以及中美影子银行对比研究。

(一)美国影子银行研究

关于美国影子银行的研究主要侧重于对影子银行流动性、金融监管、系统性风险以及金融杠杆等多个方面。Pozsar et al.(2010)对于影子银行给出较权威定义：影子银行是一些在没有央行提供流动性及公共部门进行信用担保的情况下可以让期限、信用及流动性进行转换的金融中介机构。从金融监管不一致角度出发，DeAngelo et al.(2015)认为，杠杆率限制的差异性导致传统银行陷入竞争劣势中，流动性债权产品会转移到不受监管的影子银行部门。Gennaioli et al.(2013)认为，证券化通过分散化和多元化来控制风险，却使得金融中介机构处于共同风险暴露之中，这些风险很容易通过商业银行迅速传导到整个金融系统中，形成系统性风险。从金融杠杆角度出发，Ferrante(2015)认为，影子银行系统增加了金融部门的累积杠杆，放大了外部冲击。金融危机过后，认为影子银行有必要受到与商业银行同样或类似监管的观点成为主流(Acharya et al.，2013；Kodres，2013)。但是，Plantin(2014)不建议进行资本管制，认为收紧资本管制可能会刺破影子银行活动的快速增长，导致类货币债务业务的运作和影子银行机构都产生较大的综合风险。Gorton et al.(2010)希望通过让货币市场共同基金和资产证券化成为新型的狭义银行来对其进行监管，用破产安全港保护的方式激励回购的合规性，但这两方面的可行性仍有待商榷。

(二)中国影子银行研究

对中国影子银行的研究，侧重点多是其发展对实体经济的损益以及对金融风险、金融创新、信贷政策、金融监管等方面的影响。对影子银行金融风险方面的看法消极居多，Lu et al.(2015)认为，中国影子银行在金融市场中为非正式，大部分不受监管，越来越影响到中国金融的稳定。现阶段的经济结构调整可能会导致影子银行违约风险不断上升(巴曙松，2015)。金融创新方面，李扬(2011)认为，以服务投资者而进行的金融创新，这一行为本身就带有一定价值，把握度是关键。已有研究大多认为中小企业很难从商业银行和资本市场等正规渠道得到融资，因此会对影子银行产生依赖(Lu et al.，2015；李建军 等，2013)。徐军辉(2013)认为，影子银行一定程度上解决了信息不对称问题，同时也加大了中小企业的融资成本。巴曙松(2013)进一步指出，当前中国影子银行对完善融资结构和促进经济转型起到重要作用。金融监管方面，经济学人报道称，银监会虽然加强了对影子银行信贷的监管，但影子银行总有方法加以规避，如以信托受益权等方式(Jiang，2014)。朱孟楠等(2012)利用最优资本监管模型推导出，当商业银行受到较严格监管时，对影子银行施行一定程度的监管有利于社会福利提高。

总的来说，中国学界在影子银行概念界定等方面已基本达成共识，并对其风险性认识逐步加深，比较认同影子银行对增进中小企业融资、拓展居民收入渠道等方面的有益性。同时，相关部门对影子银行的基调也逐渐趋于一致，即在不严重破坏商业银行利益、不构成区域性系统性风险的情况下，可以促进影子银行的合理发展。

(三)中美影子银行对比研究

关于中美影子银行的对比研究相对较少。徐学超等(2012)、陈继勇等(2013)、姚敏(2014)等对中美影子银行在内涵、发展现状及监管等方面分别进行了对比分析，但未能进一步揭露对比背后的意义。陆晓明(2014)认为，美国政府层面主导的创新与商业银行资产负债表平稳脱媒为影子银行发展提供了很大帮助，而中国在这两方面的进展均不足，并且与银行的联系过于紧密，立法监管滞后。

综上，研究两国影子银行的侧重点有很多不同，究其原因，主要是两国影子银行并非处于同一个发展阶段。国内关于中美比较的研究，数量有限，虽然进行了有意义的探讨，也为中国下一步如何促进影子银行的健康发展提供了有益的指导，但大多只是初步描述。为探索中国影子银行未来发展方向，在结合历史背景前提下，中美影子银行的运作机制、运作效果、主要缺陷等方面的对比分析还有值得继续深入的地方。

本文的主要贡献体现在：第一，将美国影子银行发展放到历史背景中去定位，找出与目前中国影子银行发展相近的阶段，延展了中美影子银行的可比性。第二，系统梳理了两国影子银行的运作机制，宏微观结合研究了影子银行的运作效果，综合点与面分析了主要缺陷，在这几个方面对比探究了中国影子银行现阶段发展中的不足。第三，分别阐述了金融化不足与金融化过度导致的金融失衡现象，我们看到这两种状态都会对经济的健康发展产生不良影响。最后，提出了构建下一阶段中国影子银行优化发展格局的相关建议。

三、中美影子银行发展

中国影子银行所扮演角色与20世纪80年代左右美国的影子银行有着很多相似之处。现阶段中美两国影子银行各方面都存在一定差异，但本质上都是银行体系外的一种信用中介补充。且现阶段中国影子银行运作模式也有向美国追赶的趋势。总的来看，中美两国影子银行的发展路径有一定相似性。表1对两国影子银行进行了简要总结。

表1 中美影子银行发展背景对比

资料来源：作者根据肖欣荣等(2011)、胥爱欢(2013)等整理。

基于上面的对比，可以看到当今中国与20世纪80年代美国、当今中国与当今美国影子银行的发展情况。1938年，美国政府出资建立房利美，此为影子银行的萌芽，资产证券化始于60年代，金融脱媒始于70年代，利率市场化、影子银行蓬勃发展始于80年代，高度衍生化始于20世纪末，金融危机过后美国影子银行进入较成熟发展阶段。而中国影子银行的兴起大致可以追溯到2005年，金融危机期间，中国政府实施一系列经济刺激政策，给原本严格的信贷控制松绑，金融脱媒逐步演进，影子银行才有了较大发展机会，目前仍处于新兴阶段。当今中国与20世纪80年代的美国在影子银行发展方面具有相似性，但是似而不同，因此有较多可以比较研究之处。根据金融市场发展演化规律，中国影子银行在金融创新、投机、套利与监管之间不断博弈，下一步也可能会有与美国类似的发展周期。现阶段的美国影子银行是其过去的升级优化，功能与效率上都有所提升，因此，本文主要集中于当今中国与美国的对比，从运作机制、运作效果、主要缺陷等方面分析中美影子银行的发展差异，以便扬长补短，为促进中国影子银行健康发展提供前瞻性建议。

四、中美影子银行系统运作机制比较

中美两国影子银行的功能侧重点不同，运作机制上也存在多方面差异，下面是关于中美影子银行系统的介绍。

(一)美国影子银行运作机制

美国影子银行在“发起-分销”模式下通过各种管道与金融市场形成一个完整的资金流系统，是典型的表外运作，核心是资产证券化。简要地说，各类贷款与证券通过商业银行等仓储行(Warehouse bank or seller)进行汇集(王达，2012)，通常由仓储行设立的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)结构化形成资产支持证券(Asset-Backed Securitization，ABS)，结构化之后的产品ABS成为各类机构投资者的投资对象，一部分ABS会成为影子银行进一步证券化的“原材料”，通过投资银行设立的结构投资载体(Structured Investment Vehicle，SIV)打包信用增级处理形成债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，CDO与各类贷款汇集可以再次证券化转换成期限较短的资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Paper，ABCP)，货币市场共同基金(Money Market Mutual Fund，MMMF)一般是ABCP的主要购买方之一(Ferrante，2015；Pozsar et al.，2010；IMF，2014b)。在对银行可承兑和不可承兑的信用贷款进行发起、服务、结构化、交易和融资的过程中，影子银行取得了规模经济，比传统银行更有效率(Pozsar et al.，2010)。回购、证券化、MMMF作为影子银行系统的三个主要组成部分，其本质是原有的“存款-持有”模式借助美国金融市场信用体系进行的逆向转换，但这一转换很大程度上提高了市场各类主体的参与度，调动了市场积极性，对增加市场流动性、促进资源优化配置有很大帮助。图1是金融危机爆发前的美国影子银行系统。

图1 金融危机爆发前美国影子银行系统

注：图中RMBSs即Residential Mortgage-backed Securities，指的是住宅抵押贷款支持证券，是ABS中的一种，属于较初级也是较安全的证券化产品之一。

资料来源：IMF(2014b)。

(二)中国影子银行运作机制

中国影子银行主要以投融资为目的，以净息差和中间业务收费为利润来源，是在商业银行具有主导地位下的小幅信用延伸，其运作结构较为简单。中国影子银行一般以理财、投资返利等形式以较高的收益率从“借款方”获得资金，这些资金主要以项目投资、资产重组、同业存放、投资证券、定向资产管理计划、信托受益权等形式直接或间接输送到实体企业、金融机构或政府平台等贷款方。如图2，中国影子银行系统中大部分业务只是银行运作模式的复制或替代，功能仍是以融资为主。以影子银行中占比较大的信托公司为例，信托公司从客户或者其他金融机构中以投资信托产品的名义募集信托资金，以信托委托贷款的形式将其提供给企业或者地方政府项目，从中赚取利差并承担违约风险(有些项目信托公司会通过担保公司分摊掉一部分违约风险)。部分影子银行(小贷公司、金融租赁公司等)原本是以自有资金进行运作的金融机构，借助互联网金融很大程度上突破了监管限制，通过以众筹、众包、P2P等形式连通了借款方。商业银行与影子银行存在一定合作关系，其大量风险资产通过资产管理公司、信托公司等进行剥离，影子银行变相充当了银行信贷资金供给链上的担保方。银行同业相关的信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付、买入转售等业务很多时候变成项目出表的工具。银行理财产品类实质上是银行的影子，通过将客户存款转变为结构存款或者通过资产创造负债的形式(银行增加一笔资产的同时，给贷款方企业或金融机构等增加一笔负债)，银行提供的信用支持创造了信用货币(孙国峰 等，2015)。银证、银保、银基、银资、银银合作通过委托贷款、信托受益权、同业业务、定向投资等通道间接为贷款方提供资金，这也体现了混业经营的大趋势。由于银行监管严格而影子银行监管较弱，因此存在监管套利空间，影子银行从中获取风险溢价收益。

图2 中国影子银行系统

注：此为中国影子银行系统的简化图。这里的理财为较宽泛含义，既指商业银行理财，也可指货币市场基金理财等，两者资金输送的实务操作不同，在本图上并未展示，资金操作与会计记账会有差别，具体可以参考孙国锋等(2015)。虽然中国自2012年重启了证券化，并且规模逐渐扩大，但考虑到其投资门槛较高、大部分产品没有面向大众，因此在图中未予描述。银证、银保、银基、银资、银银合作形成的影子银行未在本图展现出来，但基本运作形式与此简化图类似。

表2 中美影子银行系统对比

资料来源：作者整理。

① 一般证券化可能会涉及到基础资产方、发起方、托管人、担保方、受让人(一般指SPV)、管理方、结构化代理方、债券发行方、评级机构、法律事务所、监管方、外部风险转移方等，关系十分复杂。

表2是对中美影子银行系统的简要对比。从中可以看出，两国影子银行在运作核心、参与主体、主要产品、主要目的、运作效率、信贷中介链条长度、资产质量、风险性等方面均存在诸多差异。中国影子银行尚处于初始阶段，发展的主要动力是监管套利，社会融资供不应求的背景下走简单规模扩张路线，运作内容尚未扩展到更深的层次。

五、中美影子银行系统运作效果比较

美国影子银行可以说是引发2007年金融危机的罪魁祸首，而后金融危机时代美国政府金融监管虽然趋紧*2010年，奥巴马总统签署《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，构造超级监管模式来应对先前监管不足，该法案被认为是自大萧条以来美国最严厉的监管法案。，对影子银行活动进行不同程度限制，但基本上没有堵塞影子银行运作管道。金融危机爆发后，美国影子银行发展进入低谷期，之后又逐渐抬头，2013年，美国仍拥有世界上最大的其他金融中介(Other Financial Intermediaries，OFI*OFI即包括除银行、保险公司、养老基金、公共金融机构、中央银行、金融附属机构之外的所有非银行金融中介机构(Non-bank Financial Intermediaries)。2014年，FSB全球影子银行监测报告中用OFI来对影子银行规模进行评估。)，资产规模超过25万亿美元，全球占比33%(Financial Stability Board，FSB，2014)，规模与危机爆发前基本上持平。从神木、温州、鄂尔多斯等地资金链断裂，到近年来房价高企，再到2015年股市异常波动，从中都可以发现中国影子银行的身影，但中国政府并没有真正全方位遏制影子银行的发展。可以从侧面看出中美两国乃至全球金融市场对影子银行的依赖，这与影子银行的积极作用是分不开的。

(一)影子银行作为金融深化的重要载体，为市场参与者提供更多资源配置的可能

对于美国来说，一方面，影子银行突破了门槛限制，如部分不向个人投资者开放的股票或准入门槛很高的私募基金等，投资者通过购买准入门槛较低的MMMF可以间接达到相关资产配置的效果；另一方面，影子银行产品很大程度上可以满足投资者的不同资金流或风险偏好需求。

对于中国来说，影子银行突破利率管制，一定程度上调动了市场积极性。在中国，大企业借贷方便且成本低，造成公司部门杠杆肥尾，规模最大的前50家大公司的负债占上市公司负债总额的近一半(IMF，2014a)，而过半的中小企业无法从商业银行获得所需融资(陆晓明，2014)。影子银行在很大程度上弥补了原有信贷体系的不足，扩大了社会融资渠道，有助于缓解中小企业的融资需求压力，为增强市场活力、为企业创新提供了信贷支持。理财产品、信托产品、基金产品等突破了原有存款利率限制，用较高回报率吸收了大量社会闲散资金。这些资金一般会用于安全性较强、收益较好的领域(如国债、企业债、股票、工程项目等)，一定程度上促进了直接融资，对提高社会效率、提升社会福利有直接或间接的帮助。

(二)满足了市场对流动性的迫切需求以及海量财富寻求不断升值的愿望

传统模式下的银行一般主要向家庭和非金融机构吸收存款(一般将此称为金融系统的“核心”资金融资模式)，然后再向外进行贷款活动，但是，随着经济的快速增长，核心资金已经不能满足信贷需求的增长(Harutyunyan et al.，2015)。美国是典型的低储蓄率国家，并且倾向于超前消费，购买汽车、住宅、商业房屋等利用分期付款方式普遍。一方面是金融机构(主要是银行，下同)累积了大量风险资产，导致资金运作缓慢；另一方面是在国债发行规模有限情况下，大量闲置资金缺少安全升值渠道。影子银行汇集金融机构持有的各类贷款，用证券化技术设计出高评级债券来代替国债，从而使资金闲置方与金融机构得到了双赢。宏观上看，美国影子银行产品具有的货币性是造成此次金融危机中整个经济存量变化不大情况下流动性泛滥的重要根源，货币性与收益性的结合在资本市场上引发了海量需求。

对于中国来说，影子银行丰富了资本市场结构，在很大程度上弥补了由商业银行主导的资本市场中的空缺。社会资本追逐优良资产，由于政策管制，房地产等项目升值空间并不稳定，加上国债规模有限、股市仍处于低谷，大大减小了资本配置的空间。影子银行筛选优质非标准或标准资产汇成资产池可以扩大投资范围以保证收益。各式各样的影子银行本身就是对金融结构的丰富，其在功能上、形式上的创新也在一定程度上能够满足市场的逐利需求，激活了很多原本沉寂的资本存量。影子银行的部分金融创新，如银信、银证、银保、银基、银资、银银等，通过加强优势渠道合作来发挥比较优势，通过合理的资产证券化缓解资产与资金的期限不匹配、流动性不足等问题，达到财富管理与提升的目的。

(三)缓解商业银行风险

对于美国来说，商业银行受到州银行和保险委员会、联邦存款保险公司、联邦储备体系等多方监管，有严格的资本和流动性管制，将资产批发销售给影子银行，一方面将资产进行隔离处置，降低了资产负债比率，另一方面可以及时获得流动性，再运用于高收益投资等。商业银行将原本留存于自身的风险进行分散化，最终让广大的投资者承担部分风险。近年来，资产证券化已成为美国商业银行营业收入的重要来源之一。

对于中国来说，商业银行风险资产剥离的途径主要是将自身风险资产出售给影子银行，影子银行通过一系列手段将资产分类、处理，部分长期持有。不良资产的合理处置直接或间接减轻了企业负债压力，为企业长期发展经营提供了帮助，在一定程度上降低了商业银行风险系数，充实了银行的资本充足率。下一阶段不良资产的处置或多或少仍需借助影子银行。

总的来看，中美两国影子银行系统运作核心不同，都有较多积极作用，程度上有一定差异。前一阶段，中国经济发展速度快，庞大的市场对资金有极大需求，影子银行在这一时期的主要作用为满足投融资服务，是对商业银行主导的金融体系的补充。美国影子银行则在此基础上较好地增加了自主性与适应性，通过证券化、货币市场互助基金等金融创新可以满足商业银行资产或负债管理的需求，进而调节资金供给与需求的变动。在经济增长放缓的情况下，中国实体经济要进行结构化改革，很长一段时期内，不仅要面对企业投融资模式的变化，更要面对资产质量下降、信用风险增加等情形，先前效果较好的运作模式需要进一步推广，新的功能也要进一步挖掘。以利率市场化等金融深化改革为契机，影子银行需要加快转型以适应现有的经济结构变动。现阶段，既要学习与吸收美国影子银行运作经验，也要看清其金融化过度的危害。

六、 美国影子银行运作的主要优势与历史教训

(一)美国影子银行主要优势

第一，资金使用成本低。其一，影子银行专业化批量运作可以取得规模效应，使得单位成本较低。其二，经过多环节信用增级，降低了证券化产品的利率。其三，高度活跃的回购市场，为债券的流动性提供了支持，减小了债券的折价。其四，政府发起企业及联邦住宅贷款银行系统为房屋抵押相关贷款提供了一个庞大的二级市场，凭借强大的政府信誉降低了各环节的流通成本与信息搜集成本。

第二，高效的风险分散能力。证券产品设计者基于资产池中资产的违约率、违约损失率及资产相关性等来计算总的收益分布情况，通过计算机技术，运用资产定价、风险管理等模型，划分出不同安全层级的比例。资金流先保证最高等级产品的偿付，然后依次向下进行。最低等级资产多为发起者保留，保证了绝大多数层级资金的安全性。当类别不同、风险大小不同、期限不同的款项汇成资产池(资产池主要包括住宅抵押贷款、商业抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款等)，个体具有的波动性资金流会在投资组合中被弱化形成较稳定的资金流，较好地熨平了资金流的波动性及各类贷款、债券期限上的差异，同时分散了风险。如图3是美国影子银行典型的证券化过程。

第三，投资安全保障。美国影子银行产品能远销全世界的主要原因就在于其产品的安全性。美国影子银行基础资产质量较高，如MMMF主要投资于定期存单、商业票据、大额存单、短期国债、高等级证券化产品等，稳健的投资保证了本金的安全，并可拥有高于国债的收益。当然，这也与美国雄厚的经济实力与美元的信誉有很大关系。美国影子银行在证券化资产分层时进行信用增级，安全层级最低的资产一般自留，不对外发行，且影子银行本身损失覆盖能力强。其对基础资产风险隔离保护有法律监督机制，可以避免其受原始受益人破产或违约的影响。高度活跃的回购市场为证券化产品的及时兑现提供了保证。另外，美国影子银行运用信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)等避险工具，在负债方发生信用违约时可得到补偿，从而保证正常的资金流。这一系列措施在很大程度上保障了投资者的本金与收益。

图3 证券化的一般过程

(二)美国影子银行的历史教训：防微杜渐与引以为戒之处

美国影子银行在2000—2007年空前繁荣，很多问题却被忽视，投机与金融化过度最终引致危机的爆发。研究金融危机中美国影子银行暴露的问题，对中国影子银行发展有很大警示意义。

第一，影子银行运作中资产质量、综合杠杆率、金融资产价格顺周期现象严重。在经济繁荣时期，为扩展业务增加盈利，各金融机构间竞争激烈。各影子银行机构纷纷对其涉足的领域逐渐下降资产要求标准，这不仅意味着风险资产规模和杠杆率的增加，也意味着违约概率的上升；同时，羊群效应放大了顺周期膨胀的效果。有丰厚的利润做保证，董事会与股东对管理者增加风险系数的举动就可能不再敏感。此外，存在着道德风险，影子银行有尽快把自己做大的冲动，因为一旦其成为系统风险重要性金融机构，在发生风险时，政府化会首先重点救助，给予更多优惠。当经济放缓时，资产价格不断下降，整个影子银行系统的运作会进入恶性循环。影子银行可以在经济繁荣时提供更多的流动性是以减少经济衰退时的流动性为代价的，在流动性增与减之间会改变金融稳定与增长之间的平衡(Moreira et al.，2014)。

第二，没有及早认识到影子银行引发系统性风险的可能性。危机发生期间，人们争相抛售次级债券及优级债券等证券化产品，也就是说，原本相关性很低的资产在危机期间相关性显著增强，并且由于资产价格竞相贬值(主要是由房屋价格下跌引起一系列与房屋相关的金融产品损失)，财富缩水加之期限错配、流动性错配太严重，进一步导致更大批的贷款人违约，整个资产池陷入危机，高层级资产也不再安全，先前的分散化投资在此时助推了风险传染。Pozsar et al.(2010)认为影子银行与传统银行一样管理着期限、信用及流动性的转换，但是它们缺少从公共资源获得流动性的途径(如美联储的贴现窗口)，也缺少保险保障(如存款保险制度不包括它们)，因此影子银行在危机爆发期间承受了巨大压力。如图4，ABCP从2004年的6500亿美元一路增长到2007年6月的1.2万亿美元，之后由于一系列市场负面消息导致投资者恐慌情绪蔓延，仅仅四个月时间其规模就缩减到8330亿美元。

第三,监管模式与金融市场不匹配和监管不到位现象并存。危机爆发前，美国监管模式可以称作是金融机构混业经营下的分业监管，导致金融机构多头监管或监管空白。多头分业监管容易导致各监管机构权责不明、效率低下；监管空白则易引起投机与套利行为。同时，影子银行信息透明度差，导致监管方对风险难以测量。比如：回购市场虽具有系统重要性，但是其信息不透明，市场参与者、监管者连最基本的诸如回购市场规模的信息也很难掌握，更不要说市场结构、运作和定价(Hu et al.，2015)。影子银行的资产池规模都很庞大，很难辨析各类资产风险状况。加之过度衍生化，没有销售出去分级的资产一般会重新打包形成新的资产池进行二次证券化，更加重了信息不对称。另外，影子银行机构间信贷关系链复杂，每个环节的监管程度与方式的差异很容易造成监管漏洞，即监管存在“木桶效应”，在影子银行高速膨胀时期，监管方未能及时辨识到监管差异，也没有充分理解其中的风险性(肖晶，2015)。

图4 交易商未清偿的ABCP

注：由于ABCP衍生程度高，期限错配严重，并且其管理者、发起方存在很大风险自留，金融危机过后，ABCP有逐渐退出市场的趋势。

资料来源：圣路易斯联邦储备银行(https://research.stlouisfed.org/fred2/tags/series?ob=pv)。

图5 美国联邦基准利率

资料来源：圣路易斯联邦储备银行(https://research.stlouisfed.org/fred2/tags/series?ob=pv)。

第四，政府宏观政策的制定对金融市场造成的影响估计不足。互联网泡沫与911事件之后，美联储长期奉行宽松的货币政策与财政政策，联邦基准利率从2000年后趋势性走低，为影子银行迅速发展提供了环境。影子银行快速发展过程中，金融创新及高度分散化的风险从不同的渠道使实体经济变得更脆弱(Ferrante，2015)。考虑到通胀和经济过热的压力，美国政府货币政策持续收紧(如图5联邦基准利率从2004年开始趋势性上升)，却没有认识到影子银行系统缓释风险能力的降低。其实，正是利率的趋势性上升逐渐使得影子银行系统陷入恶性循环。一方面，利率上升对各类金融资产及房地产价格有直接负面影响，迫使资产池估值下降，进而使证券化各环节的稳定性遭到破坏。另一方面，MMMF收益率相对下降，投资者对其安全性产生质疑，引发投资者的消极情绪。为保证资金流的安全性，MMMF的投资范围继续收窄，这更加大了影子银行流动性的紧缩。而流动性的紧缩，又增大了回购市场的压力。

第五，回购、抵押与证券化等让实体经济越来越金融化，信用增级后金融化产品越来越货币化(孙国峰等(2015)认为，发达国家影子银行的业务实质上达到的效果是促进了商业银行的货币转移)，而凭借极高的公信力，货币化产品越来越全球化，最终导致风险全球化。原本具有服务实体经济惠及民众性质的金融体系逐渐演变为投机者的赌局，最终由于房地产市场不稳而导致金融大厦崩塌。美国影子银行证券化产品远销世界各地，一方面创造了大量新的金融需求，另一方面把风险传递到世界各地。从2003年到2007年年中，全球储蓄过剩国家购买美国国债和机构债大约1万亿美元，欧洲购买美国企业债券甚至超过了1.25万亿美元(Bertaut et al.，2012)，危机到来时，购买这些金融产品的投资机构成为直接受害者。中国资本市场当时开放程度较低，但随后实体经济仍受到了很大连累。

2007年爆发的金融危机的负面影响至今仍在持续，美国学术界对此次金融危机的反思也没有停止过。虽然中国影子银行金融化发展程度远不及美国，但由于中国金融市场发展程度不够，市场弹性较差，影子银行的存在同样增大了整个市场的金融脆弱性，因此，美国在影子银行方面的教训仍值得我们关注，宏观审慎政策框架下需要考虑到中国影子银行的金融条件。中国影子银行处于瓶颈期，也处于蜕变期，不仅需要实质性进步，也要立足于长远发展。

七、 现阶段中国影子银行发展的主要困境与潜在突破口

(一)现阶段中国影子银行发展的主要困境

第一，风险累积与经济放缓的双重压力。受经济增长放缓、企业效益降低、房地产市场价格波动等因素影响，截至2014年年末，中国银行业金融机构不良贷款余额达1.43万亿元，不良贷款率上升至1.6%(中国人民银行金融稳定分析小组，2015)，风险压力增大。中国影子银行信贷供给利率普遍偏高，实体经济资金使用成本一直处于较高水平，若在经济高增长时期实体经济仍可以进行消化，但在新常态下，高资金使用成本必然会给实体经济带来拖累，形成大量债务负担。中国影子银行从很多方面已显露出一定的顺周期性，考虑到影子银行推动地方债务大量累积(吕建，2014)以及影子银行自担风险能力较差且与商业银行存在很大关联性(周利萍，2013)，仍按照原来的模式扩张必然会增加影子银行债务杠杆，增大金融市场风险隐患。

第二，信息披露不充分，透明度低。影子银行偏好大企业、地方政府等的大项目和长期借贷，而对资金具体用途、风险评估状况不愿透露，对其投资细节更是讳莫如深。投资者关于其资金运作信息知之甚少，加之风险辨别能力较差，只简单以保本或非保本来区分风险性。由于客户能获得的信息集中在收益率方面，因此各机构的收益率成为投资的主要比较对象，导致影子银行用高收益率进行恶性竞争，长期陷于利率战的泥淖之中。另外，行业信息不透明导致泥沙俱下，有些个人或机构便是借影子银行的合法之名行不法之事，如进行庞氏骗局或借投资理财之名将资金据为己用。

第三，金融创新目的不明确且动力不足。目前，中国金融机构金融创新效果相当差强人意，缺乏真正有益且有效的金融创新。与影子银行既有合作亦有竞争的商业银行基本上处于优质金融资源垄断地位，推动创新的意愿不强。监管方出于对影子银行潜在风险传染性的考虑，多种金融创新工具迟迟不予放行，而实体经济趋缓更增强了监管方对金融市场的把控意志，很大程度上抑制了金融创新。社会融资短缺造成影子银行利差收益高，降低了金融创新对影子银行的吸引力；同时，各方面的金融管制也弱化了影子银行进行金融创新的可行性。投资者风险管理意识不够，并且多数认为投资产品存在政府或银行担保，降低了金融创新工具的需求。

第四，相关法律修订不能与影子银行运作接轨。中国金融相关法律制度的制定在很多情况下缺乏灵活性与可操作性，或即使可以操作也会对市场造成很大限制，结果往往是修订之后的法规更加严厉，并与现实脱节，造成“不良反馈”。由于相关规定对不正规或创新型金融机构过于严格或适用性差，政府或相关监管人员会采取放松管制(可能是出于自身政绩需要、政府融资依赖、懒政怠政等原因)，而一旦出现问题(金融机构倒闭造成的负面影响远比企业倒闭恶劣)，法律政策往往会趋于严厉，造成与现实的脱节(如目前对小额贷款、担保公司、融资租赁公司的监管就有这样的问题)。另外，在很多情况下，政府意志先于法律制定，主管部门愿意根据当前形势下达行政命令，而相关立法却迟迟不能跟进。主要症结在于针对影子银行立法缺少清晰坚定的长期实现目标与方针，整个宏观监管模式与影子银行发展趋势存在诸多不适宜情形。

(二)现阶段中国影子银行发展突破口：规范运作和有序推进证券化

第一，影子银行在很多时候被看成风险与不稳定的代名词，带有很浓的负面色彩，这与现阶段影子银行的良莠不齐有关。影子银行与一般的实体企业有实质上的不同，它是以信息加工与资金的循环运作为生，关联着大大小小的经济体。进一步规范化影子银行不仅是为了让其摆脱“影子”的消极面，避免其发生道德风险与逆向选择风险，更是为了让影子银行自身以及各类经济体拥有一个更好的金融环境。为此，可以考虑对影子银行各项业务细化分类，明确相应监管事宜。在能够提高经营效率促进信息搜集的情况下，允许影子银行适当进行业务交叉(对于风险性较高的业务，则应避免交叉)，并建立相应预警机制，以避免其形成跨市场风险。不同类型的影子银行应各具特色，信托公司、证券公司、保险公司、基金子公司、小额贷款公司、资产管理公司、融资租赁公司等机构应利用行业信息优势以及经营的灵活性发挥自身比较优势。进一步树立行业准则与标杆，资质不达标的应考虑整改或兼并，违规操作的应施予相应处罚。应理性看待对影子银行的管制，政府层面要考虑管制的潜在成本以及管制的长短期影响。对于不恰当的政府管制带来的价格扭曲，纠正方式应为以市场力量来促进壮大市场力量，逐渐缩小管制不统一带来的套利空间。从金融稳定的角度来看，管制的强弱并不能成为划分其好坏的标准，金融发展史上，宽松管制引致金融风险、严格管制造成经济困境乃至经济危机的例子并不少，对影子银行的管制应以是否有利于信心提振、价格发现、资源配置、市场弹性增强等，进行权衡。

第二，与20世纪80年代美国影子银行体系相比，中国现在有基础也有条件进行较大规模证券化。美国证券化衍生品发展过度及其造成的系统性风险为中国证券化发展提供了很好的警示，因此，在证券化产品销售与监管等环节应更理智与科学。前一阶段信贷扩张积累下了大量贷款与企业债券，在债券基数扩大的基础上，进一步通过证券化等方式盘活这些贷款与债券，可以丰富债券多样化需求，间接解决现阶段大量融资需求。目前，在国债发行数量供给有限情况下，经过金融工程技术与信用增级的高质量债券不失为较为理想的投资对象，机构投资者在信息收集与处理方面有很大优势，投资较为理性，有利于市场价格发现，促进高质量债券的融通。这是一个相互作用的过程，证券化资产池中基础资产的筛选可以进一步引导商业银行和影子银行的融资方向，可以促进融资循环，有利于提高企业对债券发行的价格敏感性，有助于高效率的中小企业得到更多信贷资源。前一阶段债务置换的实质是以国家信用替代地方政府信用方式对地方债券做信用提升，减少负债成本与压力。证券化则是利用相关金融机构与金融工程技术为当前债务做信用提升，同样能减少负债成本与压力。证券化相当于提供了信用担保，避免了大量使用国家信用作担保，今后在可以利用机构信用时，应尽量减少使用国家信用。

八、政策建议

本文基于中美影子银行几方面对比，分析中美两国影子银行发展逻辑、特点及后金融危机美国针对影子银行的应对措施与监管思想，提出现阶段中国影子银行优化发展相关建议。

(一)影子银行优化发展方向方面

促进影子银行投融资、证券化齐头并进，助力供给侧改革。从金融结构与实体经济相适应的角度来看，以融资为主导的影子银行运行模式不能完全满足新常态下中国经济转型的多层次需求。引导资质良好、实力雄厚的影子银行向证券化模式转化，对于丰富资本市场、增加市场的弹性与损失恢复能力等有一定裨益。一方面通过对原有融资模式修缮升级来提高资金供给有效性，另一方面稳固提高证券化广度与深度，逐步化解现阶段政府债务压力，进一步优化资源配置。近几年来，随着证券化重启，证券化规模逐步扩大，相关配套政策应逐渐细化，完善监管的同时大方向不应随意变动，以提振市场信心。

(二)运作效果提升方面

第一，进一步丰富影子银行的种类与功能。推动证券化、货币市场基金、私募股权基金、融资租赁等行业的规范化发展。中国储蓄率高，现阶段低利率、国债发行规模有限的情况下开发不同种类风险与收益产品，对分散投资、提高居民收入有很大帮助。

第二，增强回购与抵押市场的活力，提高相关市场公信力。提高金融资产的流动性，增强市场弹性，降低相关环节交易与信息搜集成本，为市场参与者及时提供有效信息。

第三，完善资金供给机制，扩大直接融资渠道。现阶段，企业端资金需求量大，有必要发展一批优质影子银行，通过局部联通等方式来带动与增进“借款方”与“贷款方”的良性互动。

(三)缺陷修正方面

第一，提高信息透明度。监管方应积极减少市场信息不对称，完善各环节披露细则，规范信息披露流程，做到信息披露及时准确。一方面改变投资者信息劣势地位，另一方面在各环节提供促进良性竞争所需的信息环境。

第二，在理性对待金融创新的基础上，鼓励符合现阶段需要的金融创新。从2008年美国金融危机来看，金融创新要把握一个尺度，应在宏观审慎监管框架下保证金融创新与实体经济的动态平衡。鼓励创新，但要在满足实体经济需求的基础上。从资源分配和风险的角度来看，影子银行的金融创新的确有优劣之分。目前，中国影子银行很多所谓的金融创新仍停留在为获得高息差收益而进行监管套利，造成大量资金空转，这不仅增加了风险，而且降低了金融市场运作效率，应予以制止。对确实有利于实体经济、有利于社会福利提高的金融创新则应给予鼓励和大力支持。

第三，健全风险隔离护机制，完善风险管理。应考虑将影子银行纳入存款保险机制，打破刚性兑付。加快信托业等行业结构转型，减小与商业银行的关联性。尽快出台证券化方面相关法律，完善风险隔离机构的运作程序，充分保证资产池的资产质量，对衍生程度高的证券化产品比例进行严格限制。规范影子银行破产与重组程序，优化退出机制，倒逼影子银行进行风险管理，防止过度竞争。与美国相比，中国证券化等方面发展较晚，因此其在立法与政策制定方面存在先验优势，我们可以多加利用，提高政策实施的科学性与精准性。

第四，构筑统一的功能型监管体系，对影子银行实施一定程度的逆周期监管。在金融系统尚未达到稳态与平衡的情况下，统一的功能性监管体系有助于有效及时地对影子银行发展状况与发展趋势进行把控。政府管制松绑的同时应综合考虑影子银行的资本计提、资产质量、杠杆比例等，给予一定的逆周期政策，以防止过度膨胀或过度萎缩。监管理念上，要做到风险与收益相匹配、功能与需求相吻合。利率市场化改革的同时，应鼓励优质影子银行发展，促进证券化等相关领域协同跟进，互为激励。相关部门应引导商业银行与影子银行业务合理分工，明确摘除隐性担保。

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(责任编辑 刘志炜)

Research on Shadow Banking System′s Development Based on the Perspective of Comparison between China and the United States

HE QiZhi1,2ZHANG XuYang2ZHOU Feng2

(1.Wuxi Taihu University, Wuxi 214064; 2.Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

Under China′s new normal, shadow banking system′s risk is accumulating. To explore China′s shadow banking system′s situation and the strategy to adopt, this paper studies operation mechanism, operation effects and major drawbacks of the shadow banking system based on the main line which contrasts China and the United States, and law of development of financial market evolution. The article holds the view that Chinese and American shadow banking which dominated by the central financing and securitization respectively exists many advantages and disadvantages. On the basis of reference and reflection, our government is obliged to perfect the related market conditions constantly, standardize the shadow banking operation rules in detail and guide a portion of the shadow banks with high quality moving to securitization gradually. On the one hand, it will improve the compatibility between financial structure and the real economy, on the other hand, with direct or indirect credit support, it will alleviate the pressure of the debt in our country by using all kinds of related financial institutions.

shadow banking; comparison between China and the United States; securitization; debt accumulation

2017-01-05

何启志(1974--)，男，安徽合肥人，博士，无锡太湖学院特聘教授，安徽财经大学金融学院教授。 张旭阳(1994--)，男，安徽亳州人，安徽财经大学金融学院硕士生。 周 峰(1989--)，男，安徽铜陵人，安徽财经大学金融学院硕士生。

国家自然科学基金项目“高管激励与资本结构动态调整”(71540004)。

F831.2

A

1001-6260(2017)03-0063-13

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.03.006

财贸研究 2017.3