港股四季度投资策略——寻找牛市中的“安全边际”

中信证券 杨灵修

港股四季度投资策略
——寻找牛市中的“安全边际”

中信证券 杨灵修

恒生指数今年累计上涨30%，供给侧改革推进，“旧经济”盈利复苏超预期，“互联互通”的机制变化，使香港市场摆脱估值洼地。盈利和估值的共振，推动指数创新高，1年前我们提出的逻辑，在这1年慢慢得到市场的验证。分行业盈利看，周期业绩领跑，金融反弹显著，对比3月前的市场预测（彭博），高达52%的公司被上调，调高比率60%以上的13个子行业，以周期、银行、地产等为主。

过去3个月，美元的贬值幅度超市场预期，美元指数从120跌回到92。弱势美元驱使全球资金对新兴市场的配置需求提升。内地企业盈利基本面的改善，导致海外投资者对内地的兴趣和关注度提升。虽然周期盈利复苏可能经历高点，4季度市场面临曲折，但供给侧改革对银行报表的影响远没有结束，并将持续到2018年，预计银行资产质量改善将推动恒生指数2018年站上“3万点”。随着认知的深入，南向资金对香港市场的影响正在潜移默化，比如汽车、地产等行业尤为明显。

在今年5月23日外发的《港股市场2017年下半年投资策略》中，我们提到估值上升的情况下，下一阶段更重要是在牛市中寻找“安全边际”。中报季后，我们延续这一思路的继续思考，安全边际可来自两个方面：第一，盈利改善的持续性，未来还有空间；第二，本身具有后周期属性的行业，这是我们4季度配置的出发点：

大金融，银行和保险为首选。银行净利润在港股板块占比达到40%，而2017年中报给投资者最大超预期的就是银行。银行资产质量改善在今年年初逐渐获得机构投资者的共识，而外资仍对较高杠杆率和房地产风险担心。银行内部信贷结构调整有助于存量风险化解，高风险贷款基本实现了逐步退出，资产质量步入稳步修复期，“安全边际”来自可持续性，这也将成为支撑整体市场的核心因素。同时，我们也看好保险行业盈利的持续改善，和相应内生价值提升。

后周期必选消费和汽车经销商，为业绩高确定选择。如果我们在金融板块中寻找“持续性”的安全边际，消费板块本身具有一定后周期性。我们看好乳业和服饰（运动服饰），以及汽车经销商。从行业景气度看，竞争降价、三四线消费升级和渠道下沉共同促使三四线城市乳品需求接棒，量变到质变，乳业出现景气反转契机。运动服饰也具备相似的逻辑，在历经粗放扩张、惨痛调整后，已基本完成洗牌、格局较稳，步入稳健高景气阶段。最后是汽车经销商，严格意义上说，经销商不算后周期品种，但作为产业链的最下游，豪车经销商将受益于宝马的强势产品周期。

工业周期品，相对看好基建和外贸复苏。钢铁煤炭等景气依旧向好，但交易已经处于右侧，从“安全边际”角度继续扩大配置较困难。所以在周期工业品，我们相对看好基建相关如铁路设备，和外贸领域如集运。由于去年动车组招标减少，中车等上半年动车组收入大幅下滑，但上半年机车、货车招标均出现了大幅增长（包括“复兴号”的两批招标），预计下半年这些招标将继续回升，带动盈利复苏。同时，市场对外贸航运景气复苏仍预期不足，我们认为新贸易增长和更新需求将推动集运行业的景气改善。

继续看好腾讯等稀缺成长标的，以及新港股通标的。

港股的科技龙头如腾讯控股、瑞声科技等虽然前期涨幅较大，仍具市场稀缺性。