A股估值压力仍较大

胡语文

A股估值压力仍较大

胡语文

最近美股走势再创历史新高,牛气逼人.到底美股能涨多久?市场对此莫衷一是,见仁见智.巴菲特说,美国股市还是可以再继续上涨,目前风险并不大;但一些对冲基金经理却认为目前美股已经处于高风险区域.两边的观点明显有分歧.

笔者理解,巴菲特是从利率角度来评价美国股市的.因为基准利率仍处于低位,美国国债收益率也离5%仍有较大距离,仅为2.42%(截至11月30日),仍处于相对低位.由于无风险利率提供的回报相对较低,因此,对资本吸引力相对较低.而道琼斯指数和标准普尔500指数尽管市盈率分别已经到了21倍和23倍,换算成收益率也就4.7%-4.35%,远大于国债收益率,因此,从性价比上而言,目前权益类资产的回报率仍然远大于无风险收益率.所以,对美股而言,暂时看不到大的风险.当然,如果美国继续上涨,也会出现阶段性的波动风险.

对中国股市而言,相比我们的国债收益率已经接近4%,上证综指市盈率15倍,但如果扣除银行股(贡献A股整体利润的一半)以后,A股整体市盈率在30倍以上,换成收益率仅3.33%,与国债收益率比较已经缺少估值优势.所以,A股资金扎堆在少数低估值板块.当然,这仅是从价格角度来分析.从市场供求角度来看,经过今年市场的充分扩容,市场估值提升是有压力的.

我们分析过去10年的历史,中国资本市场加速扩张,对直接融资的比例提升贡献很大.尽管上证综合指数离10年前的6124点仍有相当距离,但整个中国资本市场的市值规模早已超过了2015年和2007年的牛市高峰期.这说明,A股在市值扩张方面早已是牛市.所以,从这个角度而言,上证指数并不具有代表性.

截至2017年11月末,沪深两市市值63万亿占GDP(以2016年GDP万亿元计算)的比重仍不过80%,即证券化率为85%.若上海、深圳(58万亿人民币)及香港(30万亿人民币)三大交易所的上市市值相加与GDP比较,即证券化率达到102%;而同期美国的证券化率已达140%.

2017年定增规模接近1万亿,是历史第二大的规模,市场融资能力较强.IPO融资相比前两年,仍保持着较为稳定的速度前进,对市场冲击并不明显.但供给的大规模增长,使得大小非减持压力仍然较大,一部分股东开始借助可转债来减持,反映了减持新规下的新趋势.

新股发行上市之后往往都会爆炒,所以估值普遍较高,截至11月22日,124家次新股平均市盈率56倍,中位数在50倍,低于30倍市盈率的仅4家,占比不到5%,高估值板块均值回归对二级市场的整体估值冲击会越来越明显,机构资金将不得不采取抱团取暖策略,扎堆绩优蓝筹股.

从A/H溢价率来看,目前A股相比H股的溢价率,已经基本回升到了2015年初水平.亦说明A股中折价的股票已经基本消失,比价效应下,港股蓝筹的价值投资机会更大.

从统计分析来看,截至11月22日,A股仅1家公司相比H股折价,其他均大幅高于港股价格.从A股上市公司整体业绩增速,收入与净利润增速保持了同方向增长,但经营性现金流净额增速却出现了负增长,反映A股上市公司业绩增长缺少现金流的匹配,业绩增长质量存疑.

漂亮50的股价上涨更多来自于估值的提升,而不是业绩提升.从2017年以来,由于供给侧改革带来上游资源品公司业绩的提升,A股整体业绩增速明显高于漂亮50的业绩增速,但漂亮50仍然受到市场追捧,这主要市场风险偏好改变带来的风格变化.业绩层面带来的贡献度并不明显.