白马围城

于松涛

市场风格切换不易，白马股或是暂时休整，成长股盛景难以再现。

城里的人想出来，城外的人想进去。

在贵州茅台、格力电器、海康威视等白马股股价纷纷创出历史新高之后，在没有任何明显利空的条件下，调整悄然而至。在此之前，这波“漂亮50”行情已经持续了长达一年多的上涨。

自2016年1月底以来，以白酒、家电为代表的白马消费股持续领涨，特别是2016年三季度以来白马消费股走出了独立行情，与中小创形成了强烈的反差。如果以上证50指数来代表“漂亮50”，2016年三季度末以来上涨了14%，而以创业板指数为代表的中小市值个股同期则下跌了17%，市场分化加剧。

棋至中盘，临近上半年结束之时，白马股却开始出现了连续调整。如，本轮“漂亮50”行情的旗帜贵州茅台在市值冲上6000亿元之后，出现了5个交易日的调整，跌幅接近7%。同时，格力电器、海康威视等其他白马股亦出现不同幅度的调整。

白马股调整的背后，是市场资金对白马股大幅上涨之后估值出现了分歧——一方认为，随着白马股股价不断上涨，估值优势减弱，一线白马股配置价值下降；另一方则坚持，这些基本面良好、估值合理的绩优龙头即便由于涨幅较大而出现短期反复，依然不改其长期趋势，调整就是加仓时机。

未来市场风格会如何演绎，是“漂亮50”继续逞强还是成长股趁势崛起，正成为当下投资者最受关注的问题。

白马逞强三大背景

本轮“漂亮50”行情可以追溯到2016年中期。在经过2015年市场巨震之后，市场风险偏好下降，再加上监管政策压制市场泡沫，A股对外开放步伐加快，家电、白酒、中药、汽车等低估值、高分红、业绩稳健的蓝筹股进入连续上涨的通道。

数据显示，截至6月30日，2017年上半年，上证50、沪深300、上证综指分别上涨11.5%、10.78%、2.86%；中证500、中小板综、创业板综则分别下跌了2%、2.44%及10.12%，A股市场整体呈现大小票涨跌幅分化的态势。

个股方面，申万宏源的统计显示，2017年上半年，沪深两市共有32家上市公司股价创下历史新高，这些公司大部分均具有业绩好、估值低的特点。

从行业分布来看，32家股价创新高上市公司集中于消费领域，其中，医药生物7家、家电5家、食品饮料4家，汽车4家。

从基本面来看，32家公司都比较扎实，ROE基本上都在15%以上，另外ROE均大于ROIC，说明企业的资产回报率明显超过税后利息率，企业加杠杆行为是在增厚净利润；2017年一季度，净利润复合增速大部分在20%以上，而按照业绩一致预测，2017年全年净利润增速预测中位数也有25%。

从估值来看，32家公司当前PE、PB估值从历史维度来看处在较高位置，但从PEG的角度来看大部分则低于1，中位数为0.96。

西南证券认为，白马龙头行情是由三大基本条件因素所决定的。

第一大背景就是资金存量博弈格局明显。在金融安全重要性日益提升的今日，资金入市被明显遏制。而经济L型、转型未到位的情况下，企业盈利亦没有快速好转的迹象，因此，市场只能呈现存量博弈格局，这主要表现为三个方面。

其一，从政策层面来看，货币政策逐步收紧，管理层降杠杆、防风险的意识明显提升，维护金融安全已经成为当前金融工作的核心导向。

梳理高层近年来的讲话可以明显看出，管理层对于总量政策日趋审慎，金融防风险的意识越来越显著：2012年以来的“信贷总量合理增长”已经被“防控资产泡沫、管住货币、弥补监管短板”所取代，“稳健的货币政策”也让位于“货币政策稳健中性”。随着金融安全被提上议事日程，金融業去杠杆的过程才刚刚开始。 其二，从外部环境来看，美联储已经开启快速加息日程，未来利率仍有较大上行空间，中国不具备放松银根的外部条件。

自从2015年年底美联储开启加息之路以来，一直到2016年年底，美联储只完成了两次加息。随着特朗普当选上台，美联储已经开启快速加息之路——2017年至今已经加息两次，预计余下的半年里仍然会有1-2次加息，2018-2019年，预计美联储每年都会有3-4次加息，这样能够使美国基准利率快速回到3%左右的高点。而从美国基准利率高点的历史规律来看，这也应该是美国经济所能承受的下一个利率高点。

其三，市场资金不断流出，存量博弈甚至减量博弈格局明显。

从市场的交易结算资金期末余额来看，其呈现出缓慢下降趋势，显示资金正在不断流出市场。2015年年底市场酝酿“春季躁动”之时，市场交易结算资金余额尚能达到2.69万亿元的峰值，现在这一数据已经下降到1.2万亿元左右，足足下降了55%。

与之相应的，则是杠杆资金的减少：两市融资余额由2015年年底的1.2万亿元，下降到了目前的8700亿元左右。偏紧的金融政策环境进一步强化了这一资金存量博弈的格局。 白马龙头行情的第二大背景是大部分小公司仍然处在估值泡沫化状态中，而新股的持续发行，使得这些公司的泡沫有持续去化压力。

按照西南证券的统计，A股当前的估值中位数约为45倍，而A股的盈利增速在10%左右。小市值公司的估值泡沫更为明显：100亿元以下市值的公司中，市盈率中位数为60倍，其中30倍以上市盈率的公司占比近90%，而100倍以上市盈率的公司占比竟然高达三分之一。

回顾历史，基本上每次市场底部时期，A股市盈率在30倍以下的公司占比都超过六成，100倍以上的公司占比更是10%以下。正是由于小市值公司泡沫化的现象非常显著，因此市场风格很难从大票切换到小票。根据Wind资讯，截至6月30日，全部A股当前PE估值为20.07倍，历史中值为22.73倍。其中，沪深300、上证50当前估值分别为13.74倍、11.11倍，接近历史中值13.79倍及12.72倍；中小板指当前估值为33.11倍，依旧高于历史中值的32.74倍，而创业板历史估值中值为53.4倍，当前为39.15倍。

白马龙头行情的第三大背景是A股的对外开放进程不断推进，外部资金对A股定价权的影响越来越显著。

从引入QFII开始，A股便开启了互联互通的进程。之后的沪港通、深港通，都为A股带来了成建制的外部资金，而最近A股被纳入MSCI，更进一步确立了A股在全球资本市场中的配置地位。从纳入MSCI的成份股来看，222家公司基本涵盖了各个行业的龙头。而从沪股通、深股通的买入情况来看，也主要聚焦于家电、白酒、安防等中国具备世界级竞争力的行业，并且主要聚焦于其中的行业龙头。

西南证券表示，当前，上述三方面的背景条件互为关联，相互影响：正是因为中国外部面临美联储加息压力，才使得管理层更加关注金融安全，防风险、去泡沫更加坚决。而新股持续发行和加大直接融资比重，则是金融去杠杆的重要举措。由于小公司普遍估值过高，在金融去杠杆的过程中，其去泡沫过程远未结束。综合来看，白马龙头行情趋势已成，慎言结束。

创业板盛景或难现

与历史对比，本轮“漂亮50”行情与2013年A股市场有着较大的相似性，但彼时是小盘股逞强，而现在则是大盘股当道。

自2012年年末起至2015年6月止，创业板历程30个月持续上涨，中间虽有停歇但并未改变方向；以上证为主的蓝筹股在启动行情的半年后创出新低，横盘一年后再次启动行情，并于2015年6月与创业板同时结束行情。此段历史显示：市场不会齐涨共跌，大盘和小盘股的分化会持续很长时间，一旦形成风格不易转换；创业板初始阶段上涨股票以龙头股为主，业绩和估值并重，之后逐步扩散至其他股票。

那么，本轮“漂亮50”行情又能持续多长时间，最终将如何演绎呢？

国泰君安表示，白马行情将由“漂亮50”走向扩散，而部分投资者期待的成长股风格切换难以出现，因为前期创业板牛市的“灵魂”已死，短期难以再现“成长盛景”。

国泰君安认为，前期创业板出现牛市的“灵魂”主要有四个方面：第一，外延并购推动业绩表现良好，市场对于创业板高增长预期高涨；第二，货币政策连续降息降准，市场流动性宽松；第三，市场对于经济政策关注重点集中在双创，新经济增长动能；第四，一二级市场流动性溢价效应对创业板行情起到推波助澜作用。

目前来看，这四个方面均呈现出“重创”态势，这也就意味着自2016 年年末开始的市场风格转向主板并不仅仅是市场情绪出现的短期波动所致，而是支撑创业板走牛的基本条件发生了根本性的改变。

其一，盈利驱动尚待复苏。自2015年年中牛市结束后，并购交易活跃度显著下行，企业盈利的增长将更加依靠内生动能。

2015年年中牛市结束后，并购重组交易活跃度显著下降，2015年四季度并购交易金额为1.023万亿元，而2017年二季度为6605亿元，整体处于下行态势。以创业板2017年一季度净利增速11.27%为例，较2016年年报36.29%的增速明显下降，以此为标志，表明创业板依靠外延并购大幅提升盈利的阶段已经过去了，后续将更加需要依靠内生动能的增长，而市场对于创业板企业盈利兑现的要求必然提升。

其二，流动性宽松难再现。金融去杠杆的推进，货币政策经历了从宽松、结构性工具对冲到强调“脱虚入实”的变化。

2014年11月至2015年10月之间，央行连续降息（包括定向降息）6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL结构性工具维持资金市场流动性平稳。2016年12月中央经济工作会议之后，“防控金融风险”基调下，货币政策维持中性偏紧，结合金融去杠杆引导资金“脱虚入实”。综合来看，流动性从趋势上看是一个逐步收紧的状态。

其三，政策关注点已转向。2016年年初开始供给侧结构性改革加速推进，尤其是下半年以來去产能加速推进，市场对于经济政策关注的主线已经变化。

2016年年初，权威人士讲话之后，市场对于供给侧结构性改革关注开始升温。2016年3月经济出现好转后，去产能开始发力，而到7月之后，企业补库存周期开启，去产能进度明显加速。截至7月份煤炭、钢铁去产能完成全年任务的38%、47%，到9月底均已完成全年目标量的80%以上。随着PPI的上行，“再通胀”预期之下，2016年市场也表现为价值股主导的缓慢震荡上行。

其四，流动性溢价被压缩。减持新规以及金融监管的加强，基于一二级市场流动性溢价套利的相关行为相当程度上被抑制。一二级市场的流动性溢价，一方面有审核制下对市场筹码供给一定程度限制的因素；另一方面有市场主体进行市值管理的动力。

自2016年11月以来IPO发行速度显著加快，另一方面减持新规的出台，对于大股东及特定股东以集合竞价、大宗交易、协议转让等方式进行了规范，由此对市场主体围绕减持目的进行市值管理的动力降低。以上两个方面的变化，实际上对一二级市场流动性溢价产生压缩作用，同时，金融监管的强化也对市场上围绕着流动性溢价套利行为产生抑制作用。

因此，国泰君安认为，在设备更新投资、国际经济改善对冲补库周期弱化，经济整体有韧劲温和下滑，金融去杠杆继续推进，但会更加注重节奏和部门之间协调，相关产业、政策热点频仍的基本环境下，市场风险偏好仅会出现有限度的改善。经济L型遇上市场L型，市场格局仍将维持非牛非熊，市场主线也会是非新非旧。经济周期弱化，而以行业集中度提升为主要特征的微观结构改善持续进行中，市场上龙头白马由于具有业绩确定性、更高声誉、流动性好、具政策干预红利、受益可能的潜在政策变化等优势，而获得市场的追逐。随着一线蓝筹的极致化，收益风险比的下降为溢价基础的放松所对冲，由此驱动龙马行情向二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹的扩散。

“漂亮50”扩散路径

国泰君安认为，在“漂亮50”行情演绎到极致、成长股难以接过接力棒的情况下，市场最有可能向白马股扩散的方向切换，通缩预期、金融机构资产负债表收缩、负债驱动转向资产驱动、贬值预期下降改善外占、A股加入MSCI将成为驱动白马龙头扩散切换的五大因素。

经济下行，通缩下实体占用资金减少。中国经济的库存周期已经从主动补库存转向被动补库存，整体将会呈现出温和下滑的态势。回顾2016年年初以来股市的上行，主要是“再通胀预期”的高涨，下半年实体经济通缩格局之下，这就意味着实体经济所分流的流动性将减少。对于股市而言，这就意味着实体经济温和下滑分流资金减少创造的相对友好环境。

金融机构资产负债同时收缩。随着金融去杠杆的推进，金融机构资产扩张速度出现回落，而资产端与负债端的同时收缩，金融机构分流资金量也有望随之出现下降。5月，商业银行同业存单净融资额为-3304亿元，信用债净融资额为-2230亿元。资金债券市场向实体的利率传导迟滞，随着年中时点的过去，利率倒挂现象有望缓解。

负债驱动转向资产驱动，资金成本改善。金融机构体系中，有两种模式值得引起注意，一是银行以委外形式通过非银机构管理资金；二是大行从央行获取流动性支持，中小存款类机构发行同业存单从大行获得较长期限及资金。随着年中时点的过去，上述两种模式中，负债驱动转向资产驱动逻辑均将会重新加码发力，由此带动资金成本层面的改善。

贬值预期下降，推动外汇占款好转。近期，在岸以及离岸人民币兑美元汇价连续大涨，双双升穿6.8关口，其中在岸人民币兑美元汇价更是升至2016年11月以来最高水平。同时，央行公布的5月外汇占款余额减少293.4亿元，较4月收窄127亿元，这是自2016年11月以来连续6个月降幅收窄。随着美联储加息落地，逆周期因子引入，人民币汇率贬值预期缓解将支持人民币汇率的稳定，外汇占款有望进一步改善，由此而对国内流动性产生正面影响。

加入MSCI，有望为A股市场带来近千亿元规模的增量资金。从全球股市估值角度看，目前，上证综指、创业板指PE（TTM）分别为15倍、37.6倍，而标普500、富时100、日经225、法国CAC40PE（TTM）分别为23.4倍、32.2倍、18.9倍、19.3倍， A股市场单纯从估值来看，已经具备相对吸引力。

国泰君安表示，从以上几个角度看，目前从经济其他领域占用资金的减少，以及海外配置方面，将为A股创造更加友好的环境。在目前市场已经处于底部区间的基础上，环境更趋友好，市场风险偏好的修复以及赚钱效应的提升，将有利于白马龙头行情扩散切换的展开。

国信证券也认为，当前白马行情出现的核心基本面原因是几乎所有行业都已经不再拥有高速成长，行业蛋糕做大的成长性逻辑很难得到市场投资者的认同，而产业集中度提高等蛋糕重切的逻辑却可以得到认同。

2017年以来，涨幅最好的一大批股票背后都在说一个行业蛋糕重切的故事。如，茅台的消费升级逻辑讲的是在白酒行业整体增速不高的蛋糕重切，格力和美的寡头垄断地位讲的是产业集中度提高的行业蛋糕重切，永辉超市的扩张逻辑也是建立在零售业整体难以增长、用新的商业模式取代同行旧有模式的行业蛋糕重切。

投资者从2016年下半年起购买茅台、格力的原因可能主要还是在于公司估值很低、基本面明显改善、性价比高。但当行情发展到2017年目前阶段时，当市场各个行业都已经开始普遍认同“龙头”的投资价值时，意味着投资的逻辑已经开始慢慢地从公司的短期基本面转向了中期的行业竞争格局重构的逻辑。而如果认同了中长期看优势企业价值会显著抬升，短期基本面略好或者略差一点也就没有那么重要了。

因此，国信证券认为，从行情演绎的角度来看，下半年很有可能发生的就是从“漂亮50”扩散到各个行业的优势企业。

换言之，第一波的“漂亮50”可能是行业优势地位突出、基本面显著改善的公司，而第二波扩散的可能是行业优势地位突出、基本面一般的公司，也就是从食品饮料、家电、电子等短期基本面很好的优势企业扩散到其他短期基本面可能一般、但是行业优势地位非常突出的公司。而从6月份以来，这种从“漂亮50”扩散到各个行业优势企业的行情趋势似乎已经慢慢开始。

白马失蹄五大因素

申万宏源认为，目前，白马股已由业绩确定性溢价演绎到了透支估值切换行情的阶段，提醒投资者切莫将预期收益率调得过高。同时，申万宏源以历史上这两轮经典白马股行情补跌为例，总结白马行情的风险收益比。

第一个案例是在2012年7月12日-2012年8月31日，期间，上证指数下跌5.9%，而贵州茅台下跌接近15%；第二个案例是在2013年四季度-2014年二季度，期间，上证指数下跌5.8%，大华股份、歌尔股份、海康威视、云南白药、白云山等下跌幅度则超過30%。

由此，申万宏源总结出了白马股行情补跌的五大催化剂，包括基本面趋势破坏、估值历史高位、筹码压力大、流动性大幅收紧以及多头交易拥挤。

基本面趋势破坏是白马股行情补跌的可能催化剂之一。2012年的白酒塑化剂和反腐、2013年医改控费及控价、“42号文”影响地方政府投资事件导致了历史上两轮的白马股基本面趋势破坏。

2012年中报公布期间市场盈利预测大幅往下，很多公司2012年中报实际最终结果显著低于前期盈利预测。如，非金融石油石化2012年市场盈利增长预期从6月底的20.8%下调到8月下旬的13.8%。结构上，当时有色、地产以及白马成长股聚集的大消费等板块中报业绩不及分析师预期占比非常高。

无独有偶，2013年10月开始的白马板块下跌也有业绩不达预期的原因。申万策略白马精选组合整体业绩增速在2013年三季度开始放缓，而A股非金融石油石化业绩增速却在2013年三季度仍然在加速往上。同样，申万策略白马精选组合整体ROE（TTM）在2013年二季度达到高点后开始下滑，而A股非金融石油石化ROE（TTM）在2013年三季度依旧温和向上，相比较后部分资金暂时从白马板块流出。

目前，申万宏源分析师对于覆盖的白马股2017年中报和年报来看，二季度和全年的业绩增速预测超过一季度的公司家数占比不超过三分之一，包括美的集团、青岛海尔、恒瑞医药、乐普医疗、华域汽车、上汽集团、东阿阿胶、法拉电子等。

申万宏源认为，白马股行情补跌的第二个可能催化剂是估值接近历史高位，风险收益比降低。

比较典型的是2013年四季度那轮下跌。从PE角度来看，截至2013年9月底，白马组合中有45%的个股达到2005年来估值分位的50%以上，其中大华股份、汤臣倍健、白云山等个股几乎都达到了历史估值高位。

申万宏源表示，探讨白马股估值的另一个重要维度是PEG指标，从这个维度来看，2013年9月底，有58%的白马股的PEG达到了2005年来估值分位的75%以上，可以说已经呈现出集体泡沫化的征兆，一旦业绩增速无法与高估值相配，下跌也就随之而来。

申万宏源测算显示，涨幅较大的白马龙头股当期相对估值较历史最高值也并不乐观，其中，地产后周期的家电、家具大部分龙头公司当前的相对估值都已经逼近历史新高；而电子、白酒和医药生物等行业大部分公司距离历史最高相对估值还有超过20%的空间。

同时，从海外可比公司的估值来看，A股大部分龙头股都偏高。如，A股保险龙头公司PE（TTM）、PB分别为28.42倍、2.42倍，而海外龙头公司估值则分别为17.06倍、1.83倍；A股医药龙头公司PE（TTM）、PB分别为35.12倍、6.41倍，海外龙头公司估值分别为21.19倍、3.64倍；A股非酒食品饮料龙头公司PE（TTM）、PB分别为27.60倍、6.63倍，海外龙头公司估值分别为24.21倍、4.67倍。

白马股行情补跌的可能催化剂之三为筹码压力大。申万宏源研究发现，无论是2012年三季度还是2013年四季度，机构对申万策略白马精选组合配置水平均超过2005年以来配置水平均值，机构配置水平接近历史最高水平，一旦市场风格变化，白马股筹码抛压压力大。

申万宏源的统计显示，当前QFII资金最新一个季度持股占比前几大的行业分别是银行、食品饮料、家用电器、计算机、医药生物、汽车，持股占比分别为37%、16.7%、12.1%、5.5%、4.8%和3.6%，金融和消费品合计占比70%以上。从历史分布来看，消费品的持股占比目前处在历史相对较高位置，其中食品饮料和医药生物在历史80%-90%分位之间，家用电器在70%-80%分位之间，汽车在50%-60%分位之间。

從公募基金持仓情况看，2017年一季度主动管理型公募基金主要加仓了消费、金融和稳定板块，减仓了周期和成长。相比2005年以来的配置水平，成长、周期和稳定板块最新配置高于大部分时候，消费则处于历史适中水平，而金融仍处于历史中低位水平。

在大消费领域，公募基金主要加仓白电/家用轻工、白酒、中药、航空和零售。主动管理型基金对白电、饮料制造、中药、航空和零售的配置系数从2016年四季度的2.23、1.3、1.29、0.26和0.65，分别提升至2017年一季度的2.85、1.63、1.48、0.56和0.82。尽管大消费被加仓，但相比2005年以来配置水平，白酒、一般零售、中药和化学制药等板块配置系数仍处于历史50%分位以下，而白电和航空也仅仅略高于50%分位。

根据公募基金净值的变化，申万宏源推测2017年二季度公募基金继续加仓消费白马股，因此，7月中下旬将要出炉的公募基金二季度配置情况需要重点关注。

白马股行情补跌的第四个可能催化剂是流动性大幅收紧。一个例子发生在2011年6-9月，当时银行间流动性骤然收紧，3个月SHIBOR利率从6月初的4.3%上行到9月底的5.7%，在此期间的后半段；申万策略白马精选指数出现了明显下跌。另一个例子是2013年12月，当时银行间爆发第二轮钱荒，白马组合出现明显补跌。

对于7月份的流动性，市场存在较大分歧。

部分投资者担忧，央行出于维护年中流动性平稳而投放的大量跨季资金，将在7月集中到期并回笼，这将引发市场流动性再度出现超预期的收紧。从规模上看，7月份到期资金规模达9175亿元，其中逆回购、MLF到期分别为5600亿元、3575亿元。6月后两周央行连续净回笼资金，最后一周更是暂停了逆回购投放，公开市场连续两周净回笼资金3800亿元， 7月央行如果延续谨慎的操作风格，有理由担忧7月资金面将再度面临较大考验。

其次，金融去杠杆仍在继续。去杠杆初有成效是货币政策边际变化的基础，上半年货币政策虽维持 “稳健中性”，但实际上市场流动性层面偏紧。6月，由于大额的投放量以及金融监管的转松，使得市场流动性出现预期差，但这种货币政策转松不可持续，央行的政策操作灵活度或将加强，在去杠杆与维护流动性基本稳定之间把握好平衡，而央行稳健中性的货币政策基调不会改变，不应奢望市场流动性层面明显性转暖。

但国泰居安则认为，在金融去杠杆取得阶段性成果的背景下，央行有望延续此前“温和”态势，并适时对冲大规模到期资金，边际改善情形有望在7月延续。同时，外汇占款投放超预期回暖也将为流动性改善提供支撑。

据国家外汇管理局6月29日公布的一季度国际收支平衡表显示，2017年一季度，中国经常账户以及资本和金融账户顺差分别达到184亿美元、393亿美元，其中非储备性质的金融账户由上年同期逆差的1263亿美元，转为顺差368亿美元。

国泰君安认为，在目前较强的资本流动管制以及货币管理部门逆周期调控的背景下，人民币汇率企稳有望阶段性延续，这将有助于进一步改善此前单向波动的跨境资本流动，并使得三季度外汇占款降幅持续收窄，甚至转正成为可能。外汇占款投放的超预期回暖，将为流动性边际改善带来支撑。

申万宏源认为，白马股行情补跌的可能催化剂之五是多头交易拥挤。

为了更好地度量市场情绪，申万宏源选用了四个风险偏好的量化指标，分别是：成交量（额）占比、MA60强势股占比、MACD强势股占比和融资情绪指数。通过多个维度的综合比较，申万宏源发现在2012年和2013年的两轮白马股补跌行情开始前，市场对于白马股的风险偏好都已经到了一个较高的位置，抱团取暖使得多头交易过于拥挤，为后面的补跌行情埋下了伏笔。反观当下，白马组合的成交量（额）占比已经创下了2011年以来的新高，MA60强势股占比、MACD强势股占比和融资情绪指数也均处于相对较高的位置，因此，从交易层面来看，对白马行情的持续性和空间不宜过度乐观。

从白马股组合成交量（额）占全市场（可比口径，剔除了2010年12月31日之后上市的股票）比重来看，比较典型的是2012年7月至2012年8月期间，白马股组合的成交量和成交额分别达到了全市场的3.0%和7.3%，达到了过去六年中的最高水平，可见当时市场对于白马股的追捧已经到了一个过热的水平。

截至2017年6月30日，白马股组合的成交量和成交额分别达到了全市场的3.1%和7.8%，甚至超过了2012年的高点，创下了2011年以来的新高，而且占比从2月以來已经连续提升4个月，继续上行或有一定压力。

从MA60强势股占比角度来看，2012年与2013年白马股补跌前MA60强势股占比分别达到了80%和64%，均高于2011年以来整体58%的水平，尤其是2012年，强势股占比已经达到了一个相当高的水平，可见白马组合个股走势非常强势。根据申万宏源的测算，当下这一占比也处于76%的水平，短期存在一定的调整压力。

从MACD指标来看，2011年以来，MACD强势股占比均值为29%，而在2012年与2013年白马股补跌前这一指标分别达到了45%和31%，同样处于较高水平。根据申万宏源的测算，当下这一指标达到了41%，短期内对白马股不宜太过乐观。

申万宏源还用两融成交数据构建了融资情绪指标，该指标在2012年7月达到了85%的高位，远高于2011年以来53%的均值，随后在白马股补跌期间快速下跌至0%。当下融资情绪指数为70%，已经处于一个上行趋势中的中高位置，也需要有一定的警惕。

申万宏源表示，虽然无法预测白马行情还能涨多少，但建议投资者重点跟踪白马股的业绩、估值、微观筹码结构以及金融去杠杆带来的流动性压力，任何一个因素演绎到极致后都可能成为触发本轮白马股补跌的催化剂，尤其是进入7月中报披露期后，白马股波动将加剧。

但申万宏源同时提醒，不管是从经济转型趋势还是从长期市值成长空间的角度看，白马成长仍然值得长期配置，2012年和2013年白马股行情经验也告诉我们，经过一轮补跌后，拉长时间看白马股大概率会继续创新高。