股权众筹退出机制研究

吴凯

（山西财经大学法学院 山西太原 030006）

摘 要：股权众筹宏观上受到推崇，各项支持法规政策也在陆续出台。实践中却问题迭出，其中最为严峻的就是投资者退出问题。股权众筹投资者退出面临制度规定障碍，投资者自身特性影响到正常退出，股权众筹投资者能够获利退出的数量极低，平台在退出机制中无法发挥功效。为此，股权众筹行业市场退出机制应拓展，分时段、分批次退出，构建专门股权转让二级市场，完善配套措施。

关键词：词众筹；私募；退出

在私募股权制度日渐完善的经济大背景下，股权众筹近3年来的发展速度也极为迅速。法律所固有的滞后性也迅速地暴露出来。目前仅有中国证券业协会于公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》这一法律文件，而且规定的也不详备。这其中最大的纰漏就是关于投资者退出机制未作权威规定，因此，如何解决投资者“退出难”成为一个值得研究的方向。

一、“退出难”困境存在的原因分析

（一）投资者与融资者不同的利益目的

股权众筹针对的初创企业，内部管理制度不健全，外部市场风险大，关键技术可能不成熟，产品服务随时可能不能满足市场需求而被淘汰，后续盈利预期的可能性随时发生波动，经营中可能遭受到各种问题而随时面临各种不利后果，退出随时可能成为投资者的最优选择。退出并获益，投资者才有收入继续开展新的投资，才能使整个股权众筹行业有源源不断的资金注入。如果投资者无法退出，股权众筹平台产品流动性欠佳，就意味着投资者投资价值兑现存在着不确定性。而流动性是资本市场的关键性要素，流动性越强，对投资者的吸引力越大。股权众筹行业强调退出机制建设，是其本质决定的。每个股权众筹投资者投资数额有限，持有股份比例低。随着时间推移，后续投资者不断加入，由于缺少防稀释条款，股权众筹投资股份所占比例会越来越低，对经营管理没有发言权，投资者在经济上缺少长期持有被投资公司股份的动机。投资者人数众多，相互之间互相影响，容易形成羊群效应，一旦某些投资者对融资项目失去信心，会引发连锁反应，导致所有的投资者都想尽快退出。

股权众筹投资往往是一次性投资，融资者不会也不可能再从投资者处获得投资。由于投资者与融资项目距离遥远，融资完成后投资者很难对融资者、融资项目的声誉产生影响，声誉机制的约束力微乎其微。这就决定了融资完成后没有法律制度约束或者经济激励，要求融资者决策时，多考虑维护股权众筹投资人的合法权利，因此会损害投资者长久持有股份的积极性。借助于股权众筹平台在融资中的宣传推广，亦有利于融资项目企业扩大知名度，进一步提高影响力，获得天使投资及风险投资等融资渠道青睐。所以融资者并不会急于配合投资者退出融资项目。

（二）“退出难”的制度障碍

股权众筹行业大都设定了锁定机制，投资者投资后相当长时间内无法退出，因为允许投资者短期内迅速转让股权众筹获得的股份，会导致股权众筹制度设计的基础丧失，各项制度设计变得毫无意义。美国的JOBS法就规定，投资者一年内不得转让通过众筹获得的证券；不过特定的受让对象不受限制，包括融资者、合格投资者，或者是投资者的近亲属、投资者及其近亲属设立、控制的信托基金。以一年作为锁定期，禁止股权交易，是为了便于投资者进一步了解投资项目公司经营情况，评估股权价格，具有一定的合理性。我国有学者亦提出，普通投资者所持股权在投资一年后才能转让，以抑制投机性交易及市场泡沫，同时推动投资者真正关注融资主体的长期发展，发挥众筹融资同时融智的功能。

目前实践中普遍采取的众筹投资者通过有限合伙或有限责任公司等平台模式中，股权转让的结果可能是合伙人、股东超出法律限定的有限合伙企业、有限责任公司人数范围，冲破原有的制度设计，导致股权众筹框架无法继续有效运作。

二、私募股权投资退出的方式借鉴

所谓私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资者向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，以投资基金的形式，然后通过某种方式进行退出，最终实现资本增值的资本运作过程。私募投资者的目的并在于经营或者控制投资企业，在于从企业退出并获得其投资回报。由此可见，退出这一环节对私募股权投资顺利完成至关重要。目前市场上私募股权投资退出的主要方式有：IPO、股权并购、股权回购、清算等。

三、股权众筹行业市场退出机制的建立

（一）分时段、分批次退出

通过分时段、分批次退出，有相当的吸引力。可以考慮在投资时就约定退出时间点，到期后即退出；也可以选择固定的时间段，如投资一年半后或两年、三年后由投资者做出是否退出的选择。定时段、分批次退出，一方面可以保证投资者收益，增强投资者信心；另一方面融资者、项目公司可以提早做好安排，防止因投资者退出给项目公司造成的波动和影响。

（二）专门股权转让二级市场的构建

建立独特股权转让体系，发挥平台主导作用，股权众筹平台应该将融资与协助退出分开，避免利益冲突。既能股权众筹，又允许股份转让，等于是变相搞交易所，监管不会允许，所以为了降低风险，应当适当隔离。如果今后中国资本市场出现了类似Sec-ondMarket和SharesPost电子交易市场，股权众筹平台也可以与之合作，利用各自的优势密切合作，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。交易市场可以提供研究报告，撮合交易双方，创造交易条件。

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