民营企业融资约束、对外直接投资与技术创新

罗 军

一、引言与文献述评

目前我国企业面临诸多困境，一方面产能过剩，另一方面自主创新乏力和 “以市场换技术”引资战略效果有限，导致国内企业技术创新能力不高。企业 “走出去”寻求新的市场转移过剩产能，通过嵌入发达国家研发网络获取先进研发要素提升技术创新能力成为我国企业能否提高全要素生产率，实现创新驱动发展的关键。金融发展是决定企业是否国际化，采用何种形式国际化的重要影响因素 （Buch 等， 2010［1］； Chaney， 2013［2］）。目前，我国政府主导的金融体制下，相比国有企业，民营企业遭受到各种金融歧视，正规金融渠道难以获得企业发展所需资金 （卢峰和姚洋， 2004［3］； Song等，2011［4］； 陈耿等， 2015［5］）。 所有制性质产生的融资歧视，使得国有企业能够以低成本获得稳定的金融资源与生 产 要 素 （Allen 和 Qian， 2005［6］； 方 军 雄，2007［7］），外资企业由于各地方政府的招商引资获得的 “超国民待遇”使其融资成本相对较低 （黄鹏和张宇，2014［8］），而数量最为庞大的民营企业既无政治身份也无 “超国民待遇”，在歧视性的融资体制中融资成本高昂 （刘津宇等，2014［9］）。 因此对民营企业来说，可能真正阻碍其 “走出去”的不是生产率而是融资约束。目前，我国民营企业占全部企业数的72.41%①根据2015年 《中国统计年鉴》计算得来。，只有民营企业更快、更好地 “走出去”寻求技术和市场，我国企业面临的技术创新能力不足和产能过剩现状才能得到解决。

关于企业OFDI对母国技术进步效应的研究大多从宏观视角入手，然而结论并不统一。Driffield和Love（2003）［10］采用GMM 方法对英国制造业进行研究发现OFDI对研发密集型制造业产生了逆向技术溢出。 Herzer （2011）［11］利用发展中国家 OFDI面板数据，得出对外直接投资规模从长期来看促进了发展中国家全要素生产率的增长。沙文兵 （2012）［12］从我国省际层面考察了OFDI逆向技术溢出在提升国内技术创新能力中的作用，结果表明OFDI逆向技术溢出确实会显著提高国内的技术创新能力，不过不同省份之间存在一定差异。然而，有学者关于OFDI对母国技术创新的影响有不同看法。Bitzer和 Kerekes（2008）［13］利用17个OECD国家数据发现非G7国家没有明显的OFDI逆向技术溢出效应。陈菲琼等（2013）［14］基于 2003—2010 年省级面板数据， 加入OFDI与吸收能力的交叉项到L－P模型中，发现OF⁃DI虽然总体上提高了国内技术创新能力，不过分地区看，只有东部有正向的OFDI逆向技术溢出，西部甚至出现了OFDI阻碍技术创新的情况。

随着微观数据库的完善，越来越多学者开始从企业层面来研究OFDI对母国技术创新的影响。Braconi⁃er（2001）［15］根据瑞典企业层面数据，考察认为对外直接投资目的国家研发资源越充裕，逆向技术溢出就越明显。 Iwasa和 Odagiri （2004）［16］的研究表明日本公司在美国设立的R＆D机构投入越多的研发资金，其在海外获得的发明专利就越多，从企业微观层面支持了OFDI促进母国技术创新的效应。Branstetter（2006）［17］使用企业数据对日本对美国直接投资企业的研究表明，在美国的OFDI日本企业获取了明显的逆向技术溢出，促进了企业技术创新能力的提升。国内利用微观数据对OFDI于企业创新关系进行研究的文献不多， 毛其淋和许家云 （2014）［18］基于2004—2009年我国微观层面数据，利用PSM方法考察了企业OFDI与技术创新之间的关系，表明OFDI总体上促进了技术创新，且这种促进作用具有逐年递增的持续性，不过不同动机的OFDI在对技术创新影响上还是有差异的。关于OFDI能否促进母国技术创新存在不同的研究结论，对外直接投资动机和国别差异是一个重要原因 （王恕立和向姣姣， 2014［19］； 陈昊和吴雯， 2016［20］）， 吸收能力是另一个关键因素 （余官胜， 2013［21］）。

上述文献为本文的研究提供了有益启发，但它们也存在一些问题：首先，国内使用微观层面数据考察民营企业OFDI对母国技术创新影响的研究很少；其次，深入考察融资约束通过影响民营企业OFDI动机和国别，进而影响技术创新机理的文献很少；再次，以融资约束程度为视角，对民营企业OFDI影响技术创新的融资约束门槛效应进行考察的文献还没有。民营企业融资约束差异会影响其海外投资动机和投资目的地选择，而不同的投资目的地和动机则可能带来OFDI逆向技术溢出效应的差异，最终会影响到民营企业OFDI对母国技术创新的促进作用。融资约束是我国民营企业对外直接投资寻求技术、市场和资源的一大障碍。本文首先梳理了融资约束在OFDI影响民营企业技术创新中的作用机制，提出了相关研究假说，接下来以融资约束为门槛变量，考察OFDI对民营企业技术创新的非线性影响。为考察投资国别导致对技术创新影响的差异，根据民营企业对外直接投资目的地划分为发达国家以及转型和发展中国家，最后根据结论提出相应的政策建议。

二、影响机理与研究假说

对外直接投资企业相比出口企业和只在国内市场销售企业面临更高的固定成本投入和经营风险，对企业的融资能力也提出了更高要求。目前，民营企业由于受所有制融资歧视，相比国有企业面临更高的融资成本和更紧的融资约束，融资约束成为民营企业“走出去”亟待解决的一大障碍。融资约束不仅关系到民营企业能否 “走出去”，也关乎民营企业投资国别和投资动机，进而对民营企业利用OFDI逆向技术溢出效应提升技术创新能力产生深远影响。通过梳理相关文献，本文总结出不同程度融资约束下民营企业OFDI逆向技术溢出效应对技术创新能力影响的理论机制 （如图1所示）。

图1 融资约束在OFDI影响民营企业技术创新中的作用机制

民营企业在发达国家投资的成本显然高于转型国家和其他发展中国家，民营企业根据自身的融资能力和受到的融资约束，会以不同的投资目的在不同的东道国进行投资。受到投资成本和融资能力的影响，当民营企业面临较强的融资约束时，倾向于在转型国家及其他发展中东道国进行投资，当民营企业融资约束得到缓解，面临较弱的融资约束时，倾向于在发达国家进行投资。

当 “走出去”OFDI民营企业面临较强的融资约束时，能够走出国门对这类企业来说已经实属不易，由于发达国家较高的人力资本和物质资本成本，它们往往选择在资源丰富、市场广阔的新兴市场国家及其他发展中国家进行投资，以获取廉价生产资源和扩大销售市场为目的。我国民营企业技术水平不比新兴经济体低，技术创新能力比一些发展中国家甚至要高，这意味着民营企业在这些国家投资实现技术创新能力提高的路径与对发达国家投资有所不同。首先看民营企业以寻求廉价资源为目的的OFDI逆向技术溢出效应促进技术创新的传导机制：民营企业为了低价获取生产所需资源，会在资源丰富的发展中东道国建立生产基地，近距离获取、控制廉价资源，降低生产成本提高企业利润，并将所获利润返回母公司，分摊母公司研发成本，促进母公司研发投入水平，进而提高技术创新能力。再看民营企业以寻求市场为目的的OF⁃DI逆向技术溢出效应促进技术创新的传导机制：面临较强融资约束的民营企业由于发达国家高昂的投资成本，转而向新兴经济体和其他发展中国家寻求市场，由于我国民营企业技术水平与这些国家企业相比不处于劣势，比大部分发展中国家要高，因此产品具有较强竞争力，在这类国家的投资通常以扩大市场为目的。市场的扩大可以使企业获得规模经济收益，增加企业利润，民营企业母公司有更多的经费投入到研发活动中以提升自主创新能力。

当 “走出去”民营企业融资约束得到一定程度缓解时，为了更加贴近全球研发中心和技术创新基地，民营企业通常倾向于直接到拥有先进技术的发达国家进行投资，嵌入当地的研发网络，与研发机构和上下游关联企业合作，吸收发达国家研发要素，形成有竞争力的技术和专利，并返回母公司提升自主创新能力。具体来说，民营企业到发达国家进行技术寻求型投资，会通过水平效应和关联效应对母公司产生逆向技术溢出效应。直接在发达国家建立研发机构或设立企业，生产的产品要与当地的企业竞争，而发达国家企业通常具备先进技术，产品质量较高，会通过示范效应、竞争效应和人力资本流动效应等水平效应来促进民营企业子公司吸收研发要素，不断改进生产技术，提高研发水平和技术创新能力。此外，海外子公司还会与上下游发达东道国公司建立联系来获取技术关联效应，与东道国上游公司建立后向关联，利用发达国家核心零部件，提升民营企业子公司技术水平和产品质量。与东道国下游公司合作建立前向关联，以发达国家企业对中间产品的严格要求来改进产品质量，提高中间投入品的技术水平，掌握核心技术，并把关键技术、创新成果返回母公司，提升民营企业的技术创新能力。

融资约束不仅会影响到民营企业的投资目的地，还会影响OFDI逆向技术溢出效果。作为反映技术吸收能力的一项重要指标，融资能力强的企业往往对先进技术的吸收能力比融资能力弱的企业更高，为了消化吸收技术，融资能力强的企业可以聘请更多优秀研发人员，投入大量先进仪器设备，创造好的研发环境，优秀的研发团队配以良好的科研条件是吸收技术实现再创新的基础。

由以上理论机制分析可以得到本文的两个研究假说：

假说1：融资约束会影响民营企业OFDI逆向技术溢出效果，当民营企业面临较强融资约束时，OF⁃DI逆向技术溢出效应较小，当融资约束得到缓解后，OFDI逆向技术溢出效应增强，提高了民营企业技术创新能力。

假说2：融资约束强的民营企业OFDI动机倾向于市场寻求和资源寻求，OFDI逆向技术溢出促进民营企业技术创新的作用较弱。融资约束相对较低的民营企业OFDI动机倾向于技术寻求，OFDI逆向技术溢出对民营企业技术创新能力提升的作用较强。

三、计量模型、变量与数据

（一）模型设定

基于 Griliches⁃Jaffe 知识生产函数［22－23］， 我们认为技术创新由自身研发投入和对国际技术溢出的吸收两部分决定，而国际技术溢出效应由对外直接投资逆向技术溢出决定，对技术的吸收能力用企业特征表示，因此技术创新产出函数定义为：

其中：

各变量含义如下：Inno为技术创新产出，rdk为研发资金投入，rdl为研发劳动投入，ofdi为对外直接投资额，M表示企业特征，qygm是企业规模，zbmjd代表企业资本密集度，qynl是企业年龄，rjgz为企业人均工资，ggf为企业广告费投入，fc是企业融资约束。

式 （2）代入式 （1）两边取自然对数可得：

根据前面的理论机制分析，当民营企业面临不同的融资约束时，其对外直接投资动机也不同。当融资约束较小时，对技术的吸收能力相对较强，民营企业倾向于在发达国家投资寻求技术，故OFDI逆向技术溢出效应较大，表现为OFDI对母公司技术创新促进作用较大。当融资约束较大时，民营企业倾向于在新兴市场国家和发展中国家进行投资寻求资源和市场，OFDI逆向技术溢出效应较弱，甚至民营企业对东道国有技术溢出效应。综上可知，当融资约束存在差异时，民营企业OFDI对其技术创新能力的促进作用是不同的，即存在非线性影响。下面建立民营企业OF⁃DI对其技术创新影响的融资约束门槛模型：

（二）变量与数据

相关变量的选择及数据来源说明如下：

Inno代表民营企业技术创新能力，用新产品产值衡量；ofdi是民营企业对外直接投资额；rdk为民营企业研发资金投入，用研究开发费表示；rdl是民营企业研发劳动投入，用研发人员投入当量表示；qygm表示民营企业规模，以企业固定资产净值代表；zbmjd是资本密集度，用企业固定资产净值与企业员工数之比表示，企业员工数用全部从业人员年平均数代表；qynl为企业年龄，从企业投入生产开始计算；rjgz为人均工资，用企业年工资总支出与企业员工数之比表示，企业年工资总支出采用本年应付总工资；ggf是广告投入强度，用企业广告支出占销售额比率代表；fc为民营企业融资约束，用利息支出占销售产值比重表示，fc的值越大，说明企业面临的融资约束越小。

温州是我国民营企业的发源地，在我国的民营企业对外直接投资中具有代表性。本文的数据使用《中国工业企业数据库》中的温州民营企业与温州市商务局提供的境外投资企业名称合并的微观数据。

四、估计结果与分析

（一）总体样本估计结果

从民营企业OFDI影响其技术创新的融资约束门槛效应检验可知，融资约束的单一门槛模型在5%的显著性水平上通过检验，而双重门槛模型和三重门槛模型则只在10%水平上显著，因此考察随着融资约束的改变，民营企业OFDI对母公司技术创新非线性影响时，应选择融资约束单一门槛模型。对单一门槛模型估计后，得到融资约束单一门槛值为8.157（见表1、 表2）。

表1 门槛效应自抽样检验

表2 门槛估计值与其置信区间

确定了民营企业OFDI对母公司技术创新非线性影响的融资约束门槛个数和相应门槛值后，接下来用融资约束单一门槛模型来估计相应变量的系数。从表3估计结果可知，融资约束门槛值8.157将民营企业受到融资约束程度划分为两个层次，融资约束值小于8.157时，民营企业面临的融资约束较大，融资约束值大于8.157时，民营企业面临的融资约束相对较小①用利息支出占销售产值比重表示融资约束，值越大，民营企业受到融资约束越小。。当民营企业处于融资约束较大区间时 （lnfc≤8.157），较强的融资约束限制了民营企业对技术的吸收，此时OFDI逆向技术溢出对母公司技术创新有较小的正向影响 （估计值为0.113）。而当民营企业融资约束得到一定程度缓解，跨越了门槛值8.157后（lnfc＞8.157），技术吸收能力会有所提高，表现为OFDI逆向技术溢出对母公司技术创新有较大的促进作用 （系数估计值为0.161）。从以上融资约束单一门槛模型估计结果可知，当融资约束存在差异时，由于技术吸收能力的不同，会导致民营企业OFDI在促进母公司技术创新上表现出一定差异，假说1得到验证。

其他变量的符号与预期一致。研发资金投入和研发劳动投入由于通过增加创新投入和提高吸收能力两条路径，直接促进了民营企业创新能力的提高。融资约束明显不利于民营企业的技术创新。企业规模估计系数为正，表明企业规模越大，越能利用规模经济分摊研发成本，从而促进民营企业技术创新。资本密集度能促进民营企业技术创新，说明民营企业资本密集度越高，越重视创新中的研发投入，表现为资本密集型企业比劳动密集型企业更能促进技术创新。企业年龄对民营企业技术创新影响虽为正但不显著，表明企业成立时间长短对OFDI民营企业技术创新影响不大。人均工资系数为正，说明人均工资的提高明显可以聘请到更加优秀的研发人员，同时工资提高对现有研发人员也起到激励作用，企业也可能更倾向于采用知识密集型的生产方式。企业广告投入强度明显促进了OFDI民营企业的技术创新，表明企业越注重市场开发和宣传，消费者认可度和市场份额就越大，企业为了继续保持优势会不断加大研发投入以加快产品技术升级和新产品开发。

表3 门槛模型回归结果

上面是对外直接投资民营企业整体样本的分析，只是从整体上验证了民营企业OFDI对其技术创新的影响存在融资约束门槛效应，当融资约束较大时，民营企业OFDI逆向技术溢出效应有限，而当融资约束得到缓解后，民营企业OFDI逆向技术溢出显著促进了技术创新。但融资约束大小是否会对民营企业OF⁃DI动机和OFDI目的地产生影响？投资于发达国家的技术寻求型和投资于发展中国家的市场、资源寻求型哪个OFDI逆向技术溢出效应对民营企业技术创新促进作用更大？为了更深入考察融资约束在民营企业OFDI影响技术创新中的作用机制，回答上面两个问题，下面将民营企业按不同投资目的地进行分组，考察不同投资国别下融资约束和OFDI对技术创新影响的差异。

（二）民营企业不同OFDI目的地分组估计结果

为了考察不同投资目的地的民营企业OFDI和融资约束对技术创新影响的差异，接下来根据民营企业对外直接投资目的地划分为发达国家和转型与发展中国家①发达国家为美国、德国、英国、意大利、法国、西班牙、芬兰、日本、加拿大、荷兰、澳大利亚；转型及发展中国家为俄罗斯、塞尔维亚、印度尼西亚、韩国、乌兹别克斯坦、埃及、马来西亚、越南、阿联酋、土耳其、波兰、乌克兰、津巴布韦、坦桑尼亚、尼日利亚、喀麦隆、加纳、坦桑尼亚、安哥拉、墨西哥、巴西、柬埔寨、埃塞俄比亚、印度、哈萨克斯坦、阿根廷、泰国、新加坡、斯里兰卡、朝鲜、匈牙利、阿尔及利亚、乌干达、叙利亚、摩洛哥、沙特、科特迪瓦、罗马尼亚、孟加拉国、蒙古、老挝。。

从表4回归结果看，经过F检验、LM检验以及Hausman检验可知，民营企业OFDI目的地为发达国家和转型与发展中国家均应选用RE模型进行估计和分析。下面看两个样本的RE效应模型估计结果：民营企业OFDI目的地为发达国家时，OFDI逆向技术溢出明显促进了民营企业技术创新 （系数为0.275），而当OFDI目的地为转型与发展中国家时，OFDI逆向技术溢出对民营企业技术创新的促进作用有所减小（系数为0.189）；融资约束对OFDI目的地为发达国家的民营企业技术创新有不显著的负向影响，但对OFDI目的地为转型与发展中国家的民营企业技术创新有明显的抑制作用。以上结果表明，投资于发展中国家的民营企业融资约束对技术创新的阻碍作用大于在发达国家投资的国家，且获得的逆向技术溢出也小于OFDI目的地为发达国家，融资约束强的民营企业倾向于在发展中国家投资获取市场和资源，通过提高利润分摊研发成本，而融资约束弱的民营企业倾向于在发达国家投资获取先进技术，通过吸收技术提高自主创新能力。由于投资于发达国家的民营企业受到的融资约束相对较低，所以OFDI对技术创新的促进作用大于在转型及发展中国家投资的民营企业。通过上述分析可知，假说2得到验证。

表4 不同OFDI目的地对民营企业技术创新影响估计结果

续前表

五、结论与政策建议

本文梳理了融资约束通过影响民营企业OFDI动机和投资目的地进而对技术创新产生影响的理论机制，并利用微观民营企业数据进行了实证检验。结果发现：（1）融资约束在OFDI对民营企业技术创新中有重要作用，即存在OFDI影响民营企业技术创新的融资约束门槛效应；（2）当民营企业融资约束较大时，OFDI促进技术创新的作用有限，随着融资约束的逐渐缓解，OFDI对民营企业技术创新的促进作用逐步提高；（3）当民营企业投资目的地不同时，OF⁃DI和融资约束对技术创新的影响存在一定差异；（4）投资目的地为发达国家时，OFDI对民营企业技术创新的促进作用较大，融资约束则对技术创新没有显著的负向影响；（5）投资目的地为转型及发展中国家时，OFDI对民营企业技术创新的促进作用较小，融资约束会显著阻碍技术创新。

基于以上结论，有以下政策启示：（1）应加快金融体制改革步伐，减少对金融资源分配的行政干预，提高金融市场交易的透明度，通过市场机制来配置金融资源。着力改善民营企业融资环境，消除歧视性的金融政策，鼓励银行等金融中介向民营企业提供信贷投资，同时大力发展资本市场，增强民营企业直接融资能力，缓解民营企业融资约束程度；（2）鼓励民营企业到发达国家进行技术寻求型投资，吸收发达国家先进研发要素。建立健全支持民营企业海外投资支持体系，通过形式多样的鼓励政策为民营企业对外直接投资提供制度保障；（3）支持劳动密集型和产能过剩企业到转型及发展中国家投资，扩大市场规模和寻求廉价资源，提高企业利润分摊国内研发成本，促进民营企业增加研发投入，提升技术创新能力。

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