协鑫集成的A股炼金术

路漫漫

破产重组、恢复上市的协鑫集成没有轻装上阵，却走上了款难回、负债高的老路。而且曾经的光鲜业绩也疑问重重。

2014年6月，超日太阳（002506.SZ）破产清算重整，以江苏协鑫能源有限公司（下称“江苏协鑫”）为代表的九方投资人入主，江苏协鑫持有21%股权，成为第一大股东。2015年8月12日，证券简称更名为协鑫集成并恢复上市，公司暂停上市前一日的收盘价为1.91元，送转股后，实际每股只有0.638元，上市首日不受涨跌幅限制，当天收盘价13.25元。随后几个交易日，继续暴涨，最高涨至19.40元。之后是暴跌，2017年6月19日，收盘价4.26元。

江苏协鑫为代表的九方投资人入股价格0.869元，投入的14.6亿元，已经变成71.57亿元，不到三年时间，增值390.19%。

这只是江苏协鑫A股炼金的部分收益而已。

天价注入大股东亏损公司

江苏协鑫入主后不久，以注入优质资产的名义天价购入成立于2014年7月的江苏东昇光伏科技有限公司（下称“江苏东昇”）。

江苏东昇为上市公司从事太阳能电池组件代工业务，2014年营业收入5329.25万元、净利润-927.47万元，当年末净资产372.53万元。截至当年底，实收资本1300万元。2015年1月20日，实收资本增加至1.63亿元。同年2月，上海其印和江苏协鑫与无锡东昇分别签署《股权转让协议》，约定上海其印以8466万元受让无锡东昇持有的江苏东昇51%股权，约定江苏协鑫以8134万元受让无锡东昇持有的江苏东昇49%股权。3月30日，江苏东昇实收资本增加至6.97亿元。

布局完成后，2015年4月11日，还处于暂停上市的协鑫集成发布关于筹划重大资产重组的公告。6月4日，披露详细重组内容。江苏东昇作价12.25亿元卖给上市公司，获取上市公司股份12.25亿股。短短两个月时间，上海其印和江苏协鑫付出的7.03亿元获得5.22亿元的回报。这是资产溢价的收益，更大的收益体现在股票升值上，以2017年6月19日收盘价计算，12.25亿股市值高达52.19亿元，股票升值近40亿元。通过资产溢价及股票升值，江苏协鑫及上海其印的实际控制人朱氏父子共获得45.155亿元的账面盈利。

奇怪的是，在2014年年报中，协鑫集成将江苏东昇纳入关联方，协鑫集成2014年向其采购组件加工费2191万元、采购组件8119.93万元，合计1.03亿元。然而，江苏东昇2014年营业收入只有5329.25万元，远远低于协鑫集成的采购金额。

平价买入大股东资产有深意

与江苏东昇一起注入协鑫集成的还有张家港其辰光伏科技有限公司（下称“张家港其辰”），成立于2015年1月。2月15日，瑞峰光伏将其持有的张家港其辰100%股权转让给上海其印。瑞峰光伏实际控制人朱共山先生与上海其印实际控制人朱钰峰为父子关系。3月26日，江苏协鑫将其持有的协鑫集成的5.3亿股（占其持有协鑫集成100%股权）予以质押。3月30日，上海其印缴纳5.8亿元，张家港其辰实收资本增加至8亿元。4月，朱氏父子筹划将张家港其辰注入协鑫集成。2015年12月，协鑫集成以每股1元的价格发行79788万股全盘并购评估值为79788万元的张家港其辰。

收购江苏东昇是以收益法评估值作为交易价格，而收购张家港其辰是以资产基础法的评估值作为交易价格，由于评估减值，没有溢价。但朱氏父子的巨额收益在于股票升值，以2017年6月19日收盘价计算，注入张家港其辰获取的股票升值26.01亿元。

从2015年年报来看，张家港其辰向协鑫集成销售组件加工费2.14亿元、采购组件3.82亿元，合计5.96亿元，获批的交易额度高达30亿元。向协鑫集成采购2.89亿元。2015年12月，张家港其辰的营业收入2.21亿元、净利润2151.98万元。协鑫集成贡献不小。

从丑小鸭到白天鹅的江苏东昇

江苏东昇于2015年12月被注入上市公司，其2015年营业收入15.19亿元、净利润1.32亿元。2016年营业收入17.77亿元、净利润2.12亿元。

立信会计师事务所出具的专项审核报告显示，江苏东昇2015年度实现扣非净利润1.31亿元，实现率104.26%；2016年度实现扣非净利润1.99亿元，实现率136.30%。也就是说，江苏东昇业绩承诺已经完成了三分之二。

但江苏东昇光鲜的业绩背后，代价巨大，那就是款项难以收回，并且负债巨大。2014年年末的负债总额2.59亿元，到了2016年年末飙升至19.98亿元。

另外，收入的确认及业绩都显得非常诡异。

协鑫集成在2016年年报解释业绩变脸：2015年12月，国家光伏电价调整方案出台，2016年以前获批光伏项目如果能在2016年6月30日以前投产，则仍能享受当前电价。受此政策影响，光伏行业2016年下半年市场形势急转直下。公司上半年营业收入67亿元、净利润1.93亿元，销售净利润2.88%；下半年营业收入53亿元、净利润-2.2亿元、销售净利润率-4.14%。

然而，江苏东昇在2016年营业收入同比增长16.98%的情况下，完成净利润60.96%的增长，并且下半年才是营业收入及利润大头。2016年上半年，江苏东昇营业收入6.27亿元，凈利润3158.43万元，销售净利润率5.04%；下半年营业收入11.50亿元，净利润1.81亿元，销售净利润率高达15.71%。

2016年，江苏东昇净利润大增，但净资产反而从2015年年末的8.20亿元锐减至6.49亿元。江苏东昇没有利润分配，协鑫集成也没有收到分红，2016年的净利润2.12亿元加上2015年年末净资产，2016年年末江苏东昇净资产应该为10.32亿元。其中差额怎样解释？

难道立信会计师事务所不觉得这样的业绩波动非常异常吗？不过，该审计机构的执业质量让人担忧，目前已被责令整改，暂停承接新的证券业务。

神奇的客户

重组公告修正稿显示，2015年2月，上海其印和江苏协鑫收购江苏东昇后，凭借深厚的行业经验和实力对江苏东昇进行了业务的整合以及经营模式的升级，其盈利能力得以大幅提高。

2015年3月，江苏东昇与中卫市银阳新能源有限公司（下称“中卫银阳”）签署光伏电池组件销售合同，向后者以4元/瓦销售多晶光伏组件400MW，合同金额16亿元，交货截止日期为当年年底。

2015年4月，江苏东昇与上海岳润能源科技有限公司（下称“上海岳润”）签署光伏电池组件销售合同，向后者以4元/瓦销售多晶光伏组件500MW，合同金额20亿元，交货截止日期为2016年6月30日。

上海岳润成立于2014年12月，注册资本1000万元。成立不到4个月时间，就与江苏东昇签了20亿元大合同。上海岳润老板姓朱，协鑫系的老板也姓朱，难道仅仅是巧合？

合同的执行情况更有意思。

2015年3月，中卫银阳向江苏东昇下达5MW组件订单，江苏东昇当月实现对中卫银阳销售，确认销售收入1709万元、应收账款1999.90万元。2015年4月至12月，中卫银阳已累计向江苏东昇下达组件订单100MW，江苏东昇已按照该订单完成生产备货，并已开具发票，正等待中卫银阳指定具体项目和发货地点以便安排发货，且待中卫银阳验收合格后确认相关销售收入。不难看出，到了2015年12月，江苏东昇实际销售組件 5MW，离16亿元大合同约定的400MW相差十万八千里。另外对于中卫银阳下了订单的100MW早已开具发票。货没有发，为何已经开具发票，100MW对应的收入金额可是高达4亿元。

2015年6月，上海岳润向江苏东昇下达组件采购计划49MW，但直至12月，尚未实现销售。

合同的执行情况很不理想，36亿元大合同，到了2015年12月仅仅完成了1709万元收入。但江苏东昇2015年实现销售收入15.19亿元，从何而来？

而且，江苏东昇被朱氏父子收购后立马拿下36亿元的销售合同，从一家盈利困难的亏损公司，变成一家盈利上亿的公司，变化之大，让人叹为观止。

中卫银阳官网显示，2014年完成销售收入20.7亿元，其中向江苏东昇下订单16亿元。中卫银阳是如何敲定一份采购金额与其年收入接近的合同？

江苏东昇与中卫银阳的关系并不仅仅是供应商与客户的关系，其实协鑫系与中卫银阳有着诸多交集。

比如，中卫银阳官网称，2013年3月10日，应保利协鑫能源控股有限公司主席朱共山先生之邀，公司总经理李正前往北京与朱主席共商新能源的发展。双方同意在未来三年内共同开发完成2GW的光伏电站，预计投资200亿元。再如，2013年6月25日，保利协鑫（集团）控股有限公司董事会主席朱共山带领集团高层人员来宁夏中卫。期间在李正总裁的陪同下对公司光伏发电站项目进行了实地考察。中卫银阳官网介绍提到：与保利协鑫合作开发的投资7.1亿元高效单晶项目一期工程已正式投产。

协鑫系与中卫银阳的关系如此密切，但中卫银阳的大单没有落到上市公司头上，反而让给江苏东昇，而有着大单撑腰的江苏东昇套取上市公司12.25亿股股份。此后，协鑫系在上市公司的持股比例从21%飙升至50.59%，不仅是第一大股东，且绝对控股。

有意思的是，作为江苏东昇的最大客户协鑫集成被忽视，2015年中报显示，当年上半年，协鑫集成向其采购组件5.88亿元，获批的交易额度高达20亿元；出售销售电池片辅料7.69亿元。但重组公告修正稿显示，2015年1-9月，江苏东昇向协鑫集成销售情况是，加工费业务收入4015.53万元；指定购销业务收入398.58万元，合计4414万元；采购电池片2.65亿元。两者数据相差巨大。江苏东昇2015年、2016年的业绩奇迹更多靠协鑫集成，它真的完成了业绩承诺吗？

起死回生有绝活

完成破产重整后，协鑫集成2014年获得债务重组利得23.41亿元，实现净利润26.94亿元，扣非净利润1.46亿元。2015年实现净利润6.39亿元。

一家病入膏肓的公司是如何起死回生的？

2014年其营业收入26.99亿元，其中第四季度营业收入18.97亿元，贡献七成，全年毛利率12.03%，第四季度13.39%。当年向关联方销售及从关联方采购的金额高达32.69亿元。2015年四个季度营业收入分别为10.88亿元、24.79亿元、21.64亿元、5.51亿元，毛利率分别为10.2%、8.79%、15.45%、55.14%，尤其是第四季度的毛利率远远超过行业水平，但当季度营业收入锐减至5.51亿元。

2015年完成6亿元的业绩承诺，让大股东获得不少形象加成。但协鑫集成的利润总额仅4.10亿元，是怎样完成业绩承诺的？秘密就在-2.29亿元的所得税费用，2015年使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响-3.34亿元，2014年年末未确认递延所得税资产可弥补亏损 13.36亿元都在2015年全部确认递延所得税资产。这样的做法无疑是非常激进的。扣除递延所得税的影响，2015年的盈利只有3.05亿元。

2015年，协鑫集成期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）5.28亿元，2016年14.76亿元。其中销售费用4.09亿元、暴增165.44%；管理费用5.42亿元，暴增145.54%；财务费用5.25亿元，暴增242.24%。

与2016年失控的费用相比，可以说，2015年能够盈利，费用的控制非常到位，并且精准。

2016年亏损2691万元、2017年第一季度亏损1.26亿元。如果2017年亏损，协鑫集成将成为ST公司，它又将怎样实现盈利？

协鑫集成的业绩走势似曾相识，超日太阳上市一年盈利，第二年盈利增加，第三年虧损，难道协鑫集成套路相同？

业绩预告一波三折

2016年业绩承诺是8亿元，第一季度实现净利润1亿元，第二季度9111万元，第三季度1614万元，一季不如一季。即使这样，协鑫集成仍在三季报预计2016年可以实现净利润2.5亿元至5亿元，意味着第四季度至少实现净利润4076万元。几经修正，4月28日，年报披露，第四季度亏损定格在2.36亿元。

从协鑫集成的公告来看，第一次业绩修正原因是原材料涨价的外部因素，第二次业绩修正的原因是会计师更加专业，从谨慎性的原则出发，调减部分收入。

但从财务数据来看，修正的主要原因在于业绩操纵。

协鑫集成销售的产品价格是持续下降的，而原材料的成本是持续上升的，在第三季度实现净利润1614万元的基础上，预计第四季度实现净利润4076万元的理由在哪里呢？

更何况，第三季度存在诸多业绩操纵的迹象。

首先是毛利率诡异。前三季度的营业收入分别为29亿元、38亿元、27亿元，毛利率分别为14%、14.19%、16.21%。2016年下半年市场需求持续下滑、上游原材料价格快速上涨，组件价格持续下跌，但第三季度的毛利率反而上升至16.21%。第四季度实现营业收入26亿元，毛利率腰斩，暴降至8.36%。

其次是销售费用异常。前三季度的销售费用分别为4892万元、16213万元、6521万元。如果说第三季度开始缩衣节食，那么第四季度的销售费用又开始环比暴增，达到13253万元。

再次是管理费用异常。前三季度分别为10078万元、10678万元、12161万元，到了第四季度暴增至21254万元。

现在来看，协鑫集成第三季度应该亏损不少。业绩正在恶化，却通过业绩操纵向外界传达业绩正在改善的虚假信号，到底出于何种动机？

2014年年末，上市公司的负债总额27.84亿元，到了2017年3月末，负债总额暴增至179.90亿元，资产负债率高达81.61%。

而且，庞大债权是否可以收回？应收票据29.84亿元、应收账款67.22亿元、其他应收账款16.28亿元。有息负债高达近百亿元，2017年第一季度财务费用已经达到1.62亿元，单单利息支出一年就超过5亿元。

破产重组后的上市公司并没有轻装上阵，却走上了款难还、负债累累的老路，没有实质性改善，成了少部分人的财富盛宴。以6月19日收盘价计算，朱氏父子通过A股炼金，持有协鑫集成的市值高达108.75亿元，账面盈利近百亿元。

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