人民币“入篮”SDR后风险防范

刘欣琦

(东北财经大学,辽宁 大连 116025)

一、引言

2016年10月1日,人民币正式加入SDR,其价值将由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定,五种货币所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。人民币“入篮”SDR代表着中国日益成为世界经济发展不可或缺的重要组成部分,人民币的地位会变得越来越重要,因此汇率将是各国经济博弈和贸易竞争的重点。人民币“入篮”SDR并不意味着人民币汇率能就此减少波动,越是对外开放可能暗含的风险越大。与此同时,世界局势也发生了较大变化,美国彻底退出量化宽松政策进入加息周期,英国脱离欧盟以及欧洲黑天鹅事件频发和地缘政治的不稳定因素同样会引发人民币汇率的波动,在人民币不断融入世界的过程中,人民币汇率波动将更加难以把控。因此,分析人民币“入篮”以后可能面临的汇率风险以及资本流动风险,对继续推进人民币国际化以及防范风险具有现实意义。

二、文献综述

(一)国外文献综述

部分国外学者赞同人民币加入SDR和世界多元货币体系的建立。Subramanian, Eichengreen (2011)认为美元用了不到十年的时间,从没有国际角色发展到成为主要的国际货币,那么人民币也同样可以很快地成为主要的结算和投资货币以及央行储备资产；认为人民币在不远的将来会成为国际领先储备货币。U.Volz(2014)从金融改革政策角度出发,详细分析了人民币推进国际化的动机、收益和成本,以及政府在推进人民币国际化方面做出的政策努力,认为人民币在短期内不会取代美元成为主导货币。但美国的财政系统和债务违约问题会减弱美元的吸引力,欧元的走势将取决于欧洲国家整合的意愿和金融体系的稳定性,如果人民币加入SDR货币篮子,世界未来将出现多极化的国际货币体系。Jonathan A.Batten, Peter G.Szilagyi(2016)研究了中国推动人民币国际化的进程，提出虽然人民币交易在不断增长,但依然集中在主要金融中心,人民币应在加入SDR后做出更多努力。

但也有一些学者认为人民币加入SDR下的多货币合作机制存在弊端。K.Yeh(2012)对人民币入篮后多元储备货币体系的益处提出质疑,认为即将出现的多种储备货币体系可能是各国福利不稳定的原因。通过建立IS-AS模型,对合作和不合作的不同场景下多国福利进行季度评估,模拟结果显示每个国家独立决策仍然是最好策略。尽管政策协调是可能的,每个国家的福利也可能减少。考虑到各国的福利,多货币合作机制不可行。Kristiina Karjanlahti(2015)首先阐释了什么是SDR以及加入SDR所需标准,分析了人民币的当前地位以及人民币加入SDR后可能存在的种种挑战,尤其是中国利率较高,加入SDR后可能导致SDR利率的结构性上涨,这将增加支付给债权人成员国家的利息,其中就包括低收入国家的利益,因此维护SDR的稳定性和可用性尤其重要。

(二)国内文献综述

对于人民币加入SDR这一论题,总体上看，国内学者大多是从动因及影响方面加以分析，具体可以分为以下两个方面：

1.基于人民币加入SDR的宏观影响研究。苏治、胡迪、方彤(2015)通过情景分析法,量化分析了不同时点人民币加入SDR对SDR货币篮子的国际影响。通过研究发现,人民币的加入对SDR短期价值和长期均衡价值都不会产生趋势性的冲击,纳入人民币的SDR不会明显增加SDR债务国的负担。罗婕妤(2016)从资本项目可兑换角度,提出中国应为加入SDR做出技术性改革,从而推动国际货币体系的完善和发展。

2.基于人民币加入SDR的微观影响研究。涂永红、戴稳胜、李胜男(2016)从微观角度分析了人民币加入SDR对中国实体经济的影响，认为当前实体经济仍面临内在脆弱性和外在需求不足的挑战,并且实体经济容易受到金融冲击,人民币加入SDR有可能引发大规模的非理性短期资本外流,扰乱外汇市场的正常秩序,传染货币市场和资本市场,影响实体产业的融资成本、外债和并购活动,造成实体经济资金链断裂。鄂志寰(2016)从汇率的角度分析这一问题,并提出大力发展离岸人民币市场以稳定人民币汇率。

三、人民币纳入SDR后的风险分析

一国货币成为国际储备货币后,不仅享有更多话语权和经济利益,同时也存在许多风险和挑战,必须充分认识到可能存在的风险隐患,并尽可能地加以防范。

(一)跨境资本隐性流动风险

净误差与遗漏账户是指在国际收支表中由人为设置的用于平衡国际收支的账户。虽然净误差与遗漏账户上的余额大多是由于统计口径上的差异或遗漏造成的,但也不排除暗含资本隐性流动的因素，因此对于净误差与遗漏账户金额的变化要保持警惕。图1为2004—2016年我国净误差与遗漏账户余额变化图。

图1 2004—2016年我国净误差与遗漏账户余额图

资料来源:国家外汇管理局网站

如图1所示,正数代表净误差与遗漏出现在贷方,说明可能有大量正常或非正常的资金正在涌入中国;负数代表净误差与遗漏出现在借方,说明可能有大量正常或非正常的资金流出中国。2004—2008年,净误差与遗漏持续为正值,但数值不是很大。但在2009—2016年,我国净误差与遗漏账户借方余额持续增加,且数值较大,可能暗含隐性的资金外流增多。

若将中国净误差与遗漏余额与主要发达国家进行对比,如图2所示,英国和日本的净误差与遗漏余额在零值附近波动,而中国与美国在2015年却形成了极大的剪刀差,美国出现了极高的正向余额,中国却出现了较大的负向余额,暗含短期资本从中国流向美国,带来资本隐性外流风险。

图2 中国与英美日净误差与遗漏余额对比图 资料来源:世界银行网站

(二)汇率波动风险

基于本文所探讨的是人民币加入SDR之后的汇率波动情况,因此特选取了人民币加入SDR之后的汇率波动显示图作为参考。图3为人民币加入SDR后短期的汇率中间价波动图。

图3 2016.10.1-2016.12.31人民币与美元、欧元、英镑、日元汇率中间价波动图 资料来源:国家外汇管理局网站

由图3可知,人民币 “入篮”SDR后的短短两个月内,人民币对美元汇率发生了较大的波动,呈现较大的贬值态势。考虑到汇率波动不是单一事件因素影响的结果,则汇率波动的主要原因有四点:第一,“英国脱欧”导致英镑对美元出现较大波动,进而影响了市场对人民币的预期;第二,美国数据向好,美联储加息预期增强,美元进入升值区间;第三,国际资本对人民币信心不稳,境外资产配置投资者对人民币贬值预期较为强烈;第四,人民币加入SDR之后市场化程度加深,央行对汇率波动的容忍度加大,人民币汇率由汇改之初的单边升值,逐渐转变为有涨有跌的双向波动。这就说明人民币加入SDR后汇率仍有较大的波动风险,当前人民币仍有贬值压力。由于人民币已经“入篮”SDR,如果人民币的贬值预期扩大,并形成持续贬值的趋势,将会导致很多不良后果:首先,新兴市场货币如果加大人民币储备,人民币的汇率波动对新兴市场货币的传染效应将会放大;其次,人民币若长期贬值会导致资本外流加剧,外汇储备大幅减少将有可能不能应对对外支付结算;最后,中国国内不同市场间具有传染效应,汇率市场的持续低迷将对资本市场带来不利影响。因此,必须密切关注人民币“入篮”后的汇率波动情况。

由于我国目前仍处于资本严格管制阶段,短期资本流动只能主要依赖经常账户渠道和资本账户渠道,而汇率的变化会直接对经常账户和资本账户产生影响,进而传导到短期资本流动的变化上。图4直观地反映出2008年1月至2017年1月短期资本流动的情况。其中，短期资本流动等于外汇储备增加额减去贸易增加额和外商直接投资。由于人民币“入篮”SDR的时间点较细,所以选用月度数据对人民币“入篮”期间的短期资本流动进行观察。

图4 2008年1月—2017年1月短期资本流动逐月变化图 资料来源:国家外汇管理局网站

由图4可知,自2014年以后,短期资本外流的趋势日渐明显,尤其是2015年7月至2016年1月,短期资本呈现明显的外流态势,这主要是受2015年12月美联储加息政策的影响,美元预期走高,人民币预期走低,币值的明显对比造成投资者投资转向。2016年1月至2016年7月,短期资本依旧外流,但资本外流有所放缓。2016年7月至2016年12月,短期资本又呈现较大的外流趋势,虽然在2017年1月转负为正,但资本外流的态势仍不可忽视。这说明人民币 “入篮”SDR之后,短期内并没有带来明显的升值预期效应,反而由于国际化的不断推进,资本流动将会越来越趋于自由,加之美联储加息预期的不断升温,未来短期资本外流的风险不容小觑。

一旦资本持续外流,外汇储备也将面临大幅缩水的冲击。由图5可以直观地看到,自2014年9月之后,外汇储备就持续减少,2017年1月甚至跌至三万亿美元以下。如果外汇储备持续减少,中国对外的支付能力将会受到不利影响。

图5 2008—2017年国家外汇储备月度数据

资料来源:国家外汇管理局网站

四、人民币纳入SDR的实证分析

本文选择人民币正式“入篮”SDR这一事件进行具体研究。采用事件研究法的主要逻辑是:特定事件带来的资产价格异常波动只能体现在事件发生的很短时间内,事件研究法则针对事件发生前后几日的市场变动进行分析。资产价格往往受其他基础变量(如宏观因素)的影响,而在事件研究的短时期内这些变量几乎不会有大幅波动,确保了研究结论的稳定性。由于本文研究人民币“入篮”后的汇率波动情况,且“入篮”距今时间较短,因此使用事件研究法针对短时间内变量的研究方法更为合适。

(一)模型设定和数据选取

1.模型及变量设定。事件研究法是研究某一特定经济事件发生的时候对某一经济变量产生影响程度的研究方法。该方法首先要选择事件发生日,并将特定事件发生的当天设为0时期；然后设定事件窗口,事件窗口要尽可能小,并可以设多个进行比较；之后确定估计期,一般设为不同事件窗口前100天,设计估计期是用于估计相关参数,通常可用的估计方法有平均收益模型、市场模型、证券组合收益率法、风险调整收益率法；最后通过估计出的参数逐步计算出不同事件窗内的异常收益率并进行T检验,以判断事件对变量影响的显著性。

本文将采用事件研究法中的异常收益率市场模型,来研究人民币“入篮”SDR对汇率变化的影响。在整个事件研究过程中,涉及变量包括:市场指数Rmt、估计期内实际收益率Rt′、事件窗内实际收益率Rt、事件窗内正常收益率ERt、事件窗内t时期异常收益率ARt、平均异常收益率AARt、累计异常收益率CAR(t1,t2)。那么，在估计期内参数估计方程为:

Rt′=α+β×Rmt+ε

(公式1)

由α、β进一步可得事件窗内的正常收益率ERt,事件窗内异常收益率为:

ARt=Rt-ERt

(公式2)

可得事件窗内非正常收益率之和为:

(公式3)

则在事件期第t日的平均异常收益率均值和方差为:

(公式4)

(公式5)

(公式6)

由于要确定异常收益率统计显著性,建立原假设和备择假设并检验。

原假设H0:平均异常收益AAR在事件窗内为零,即人民币正式加入SDR对汇率无显著影响。

备择假设H1:平均异常收益AAR在事件窗内不为零,即人民币正式加入SDR对汇率有显著影响。

2.数据的选取和处理。本文将研究的事件发生日2016年10月1日作为0时点,分别设五个事件窗口[-3,3]、[-5,5]、[-7,7]、[-10,10]、[-13,13]进行比较,估计期分别设为不同事件窗口前100天,总体研究数据为2016年4月19日至2016年10月26日共127个汇率日数据。由于模型中均使用收益率数据,因此需要将汇率数据折算成收益率数据,则正常收益率Rt折算公式为Rt=100×ln(pt/pt-1),其中汇率数据来源于国家外汇管理局的实际人民币兑美元的汇率中间价日数据,pt为当天汇率,pt-1为前一天汇率。市场指数Rmt由美元、欧元、英镑、日元加权后的收益率来折算(权重比率依次设为0.7、0.1、0.1、0.1)。

(二)时间序列的检验

1.时间序列的平稳性检验。现实中大多数经济数据都是非平稳的时间序列,直接建立模型会产生“伪回归”的问题,因此要先对估计窗内收益率序列进行ADF单位根检验,以检测序列的平稳性。若检验不存在单位根,说明序列平稳。分别做不同事件窗下估计期内收益率Rt′和市场指数Rmt序列的平稳性检验如表1、表2所示。

表1 不同事件窗下估计期内收益率Rt′序列的平稳性检验

表2 不同事件窗下估计期内市场指数Rmt序列的平稳性检验

从表1、表2可以看出,在10%的水平下变量序列是平稳的,即拒绝存在单位根的假设,可以进行协整检验。

2.协整检验。本文采用Johansen协整检验的方法,以判断其是否可直接用最小二乘法进行回归分析。检验结果见表3。

表3 不同事件窗下估计期内Rt′、Rmt协整检验

图6 不同事件窗口下ARt和CAR变化图

协整检验的结果显示,变量之间不存在协整关系,可以直接用最小二乘法进行参数估计。

(三)实证结果分析

为了全面地分析人民币“入篮”事件对汇率的影响,考虑选择五个不同的事件窗口进行衡量,对事件期每日异常收益率ARt和累计异常收益率CAR曲线随时间的变化规律进行考察。分别以ARt和CAR为纵轴,时间为横轴作图,如图6所示。

从图6可以直观地看出,汇率对信息发布中后期反映比较剧烈且波动性较大。这可能是由于市场主体不断根据信息调整预期而导致的,进而不断修正行为选择。从图6还可以看到,在每个事件窗口的初期,每日异常收益率与累计异常收益率走势较为吻合。但随着事件扩大,走势的差异性不断扩大且波动性加深。

具体到不同事件窗口下,异常收益率的波动情况也有所不同如表4所示。

表4 不同事件窗下异常收益率的T检验结果表

由表4可以得出:(1)人民币“入篮”事件对汇率具有正向影响。从数值的正负性来看,五个事件窗口的平均异常收益率值均为正数,说明人民币“入篮”事件对汇率波动均存在正向的影响。(2)平均超额收益随事件窗口扩大而缩小。从平均超额收益率的值来看,随着事件窗口不断扩大,平均超额收益率反而缩小,说明人民币“入篮”SDR对汇率的影响程度在不断缩小,表明人民币“入篮”的公告效应随时间的推移在不断地减弱。(3)人民币“入篮”SDR更多的是长期效应。人民币正式加入SDR的短期影响较不明显,长期影响较为明显。具体体现为在[-3,3]、[-5,5]、[-7,7]三个事件窗口内,T检验为在10%的显著性水平下接受原假设,即该事件对人民币汇率没有显著影响。但是随着时间的推移,该事件的影响越来越大,具体表现为在[-10,10]、[-13,13]两个事件窗口内,T检验在10%的显著性水平下拒绝原假设,说明人民币“入篮”SDR会对汇率产生影响。

五、结论与政策建议

(一)结论

通过事件研究法中的检验分析,可以得出以下结论:

1.人民币加入SDR更加侧重的是长期影响而非短期效益。从短期来看,人民币“入篮”这一事件并没有带来明显的升值预期,相反近期人民币汇率却出现贬值现象,表明人民币“入篮”事件不能抑制短期汇率贬值趋势。实际上,人民币加入SDR更多的是长远意义,而不能依赖人民币“入篮”这一概念谋取短期利益。

2.心理预期因素变化使得人民币加入SDR这一事件的公告效应不断减弱。由于前期IMF早已宣布人民币即将加入SDR,市场就对人民币“入篮”事件有了一定的前期反应,因此在人民币正式加入SDR的时间点,前期事件信息的消化使投资者不会对这一事件产生较大的反应情绪。加之近期美联储加息预期不断升温,市场上看涨美元的趋势较为明显,因此短期内人民币仍存在贬值风险。

3.随着人民币国际化程度加深,未来人民币汇率波动会更加明显。人民币“入篮”SDR仅仅是人民币国际化进程的重要一环而不是终结。人民币进一步国际化将意味着我国与世界经济的联动性进一步加深,资本项目将进一步开放,货币政策的制定也将聚焦国际视野而不仅仅考虑国内发展,人民币汇率波动会更加频繁。

(二)政策建议

1.防范汇率风险,加强人民币预期管理,提振人民币信心。人民币“入篮”SDR后,我国将因此承担更多的国际责任,应避免汇率剧烈波动产生的不利影响；充分发挥香港离岸市场的作用,并协调发展人民币在岸和离岸市场,谨防过度套利和投机行为；在汇率制度方面逐步形成更加市场化、灵活性的汇率机制,提高抵御汇率风险能力。

2.防范资本流动风险,加强宏观政策灵活性。人民币国际化的不断深入会使跨境资本流动变得更加灵活,这就增加了宏观政策调控尤其是货币政策调控的难度。人民币短期贬值也会造成货币政策有效性降低,货币政策多重目标的实现面临挑战。因此要实时监控资本流动方向,实施必要的监管措施,减缓资本大幅外流和外汇储备锐减导致的不利影响；增加宏观政策调控的灵活性和准确性,充分发挥财政政策优势,将财政政策与货币政策、外汇政策有效结合实施。

3.加强区域合作,继续推进“一带一路”建设,促进实体经济发展。与其他新兴市场国家相比,我国具有良好的经济发展基础和充足的内在需求,并且随着我国金融改革的不断加深,我国经济的抗风险能力也在不断增强。面对未来发达经济体可能滋生的一系列不确定因素,我国应继续推进“亚投行”和“一带一路”建设,增强与周边国家的经济金融合作,通过“一带一路”的契机推动国内各区域协调发展,带动人民币对外直接投资的增加,以资本输出带动商品输出,增强实体经济活力,提高实体经济发展质量和水平。

参考文献：

[1]鄂志寰.香港离岸人民币市场新动力[J].中国金融,2016(22).

[2]涂永红，戴稳胜，李胜男.人民币加入SDR对中国实体经济的影响[J].清华金融评论,2016(7).

[3]罗婕妤.从人民币加入SDR看中国资本项目可兑换进程及未来发展方向[J].区域金融研究,2016(5).