新一轮债转股的利益博弈分析

贾佳+王蓉

新一轮债转股的特征是市场化，与上一次债转股实践存在诸多不同。本文在新一轮债转股开启的背景下，分析涉及利益主体的行为变化与博弈框架。在此基础上，进一步分析商业银行、国有企业以及以资产管理公司为代表的外部机构这三者之间的博弈活动。同时通过分析发现，信息不对称现象依然存在，市场化水平在新一轮债转股实施中很可能出现政策偏离。应当尽可能明确正负面清单的界限，加强可操作性，减少资源浪费。

债转股作为一种经济活动，影响其成败的因素除了政策制度、运作机制以及社会环境之外，更加不能忽视多方利益主体之间的博弈行为。

新一轮债转股利益主体的行为变化

新一轮债转股的特点在于市场化。其要点在于：（1）银行不能直接将债权转为股权；（2）政府不承担损失的兜底责任；（3）禁止将“僵尸企业”等四类企业列为债转股对象；（4）银行、企业和第三方实施机构自主协商确定转股价格和条件。就以上四个要点而言，其中第（1）条与上次债转股相同，其他3条均突显了市场化的要求。对债转股的利益主体而言，也产生了不同的影响变化：

首先，政府的行为变化，是此轮债转股中变化最明显的。在上一轮债转股中，政府不但是经济活动的发起者，也是最后风险的兜底者。而这次则明确规定，“政府不承担兜底责任”。按照奥康纳财政危机理论，应当将国家看作一般的生产者参与社会生产。国家不应当简单的是损失的承担者，其自身也是追求利益的一方。若最终债转股项目失败，那么企业只能面对破产清算，而其他多方的利益同样受损，政府并不对其负责。

其次，企业的行为变化。在上一次债转股中，不曾对问题企业进行细致的分类。处于亏损的企业均将债转股政策当作救命稻草，甚至个别企业趁机恶意逃债。为了能够得到债转股的机会，很多问题企业不惜代价，萌生舞弊、寻租等行为，造成国有资产大量流失与国家监管乱象。此轮债转股对企业做出具体要求，明确列出了正面清单与负面清单，不是所有需要改善现状的国有企业都能加入到债转股的行列中。这样的划分有助于规范市场运作，降低寻租的概率，提高资源配置效率。

最后，资产管理公司的行为变化。以资产管理公司代表第三方实施机构，而上一次债转股中资产管理公司带有强烈的政策性色彩。从某种意义上讲，上一次债转股中其公共性特征强于私立性特征，其盈利性要求并不十分突出。在此轮债转股中，资产管理公司的角色发生了根本性的变化，正式作为市场主体开展经济活动，趋利是其行为准则。一旦达成转股协议，资产管理公司就会承担主要的经营风险。因此，是否愿意实施债转股的决定因素成了转股后的预期收益及风险。

新一轮债转股中的博弈框架

新一輪债转股的博弈行为依托各方利益集团的利益付出与回报，由此可以关注各方的战略选择，建立起博弈框架。

中央政府立足宏观层面，当然希望债转股能够成功实施，企业能够尽快摆脱资金困境。新一轮的债转股，虽然存也有正面清单与负面清单，但是界限模糊，到底什么是“扭亏无望”“债权债务关系复杂”“有可能助长过剩产能扩张”，这些标准无法准确判断。所以，事实上正负清单的规定并不能从根本上制止企业自我包装、迎合标准的行为，势必会阻碍债转股最优效率的实现。从这个角度来看，中央政府很有可能不能完全实现自己的预期收益。

对于国有企业而言有两种选择，即转或不转。转股的实施会使得企业利息负担减轻，利润增加的代价就是由此丧失掉一部分控制权，但若不这样选择，企业很有可能直接破产清算。因此，企业还是会争相抓住这个机会，以期债转股能成功实施。同时，不符合条件的企业并不会坐以待毙，一定会想尽办法进行包装，争取能够进入债转股企业行列之中。

对于银行来说，其实更愿意对“僵尸企业”等四类不符合条件的企业进行资产的直接剥离，这样银行就可以直接甩掉这些死账的包袱。然而，新一轮的债转股，选择企业由市场决定，即在达成各方意愿的前提下进行选择。新一轮债转股还规定，银行可以通过金融资产管理公司或者自己组建第三方实施机构进行债转股，银行仍然需要对预期转股后股息与原本的利息收入进行比较。

对于资产管理公司来说，当然希望接手的是严格控制在政策范围内的企业，这样能够最大限度地减少债转股失败造成损失的风险。资产管理公司的盈利在于因持股带来的股价收益，但是信息不对称也会影响资产管理公司的战略选择，这是无法避免的。

对于地方政府而言，考虑的是债转股对地区经济的影响。资不抵债的企业对地方政府而言同样是沉重的负担，转股成功有利于地区经济。加上地区之间经济发展也存在竞争，因此，地方政府对于债转股的战略选择为尽可能地协助当地企业与银行。

新一轮债转股的主要博弈活动

由于我国资产管理公司在上世纪末的债转股中积累了丰富的实践经验，所以资产管理公司是此轮债转股中很重要的市场参与者，下面也把资产管理公司作为外部机构代表专门进行分析。在这几方的相互博弈活动中，国有企业与地方政府的博弈策略一致，均为努力进入债转股行列。除此之外，主要还有以下博弈行为。

商业银行与国有企业的博弈

一般情况，新一轮债转股允许银行申请设立第三方实施机构，但这并不对银行的博弈决策依据产生影响。第一种情况是通过资产管理公司等外部机构进行债转股。债转股之前，商业银行的收益为企业应当支付的利息，假设利率为i。债转股后，商业银行的收益与其跟资产管理公司达成的交易方式有关：一次性支付交易或者形成二者之间某种债权债务关系。从经济学角度考虑，假如发生实质性债权转让，银行完全从债权关系中退出，纯粹由资产管理公司实施债转股，那么商业银行对国有企业不良贷款的转股活动会直接增强银行的资产流动性。在这种情况下，只有当资产管理公司一次性支付的资金大于商业银行预期在资产管理公司持股期间内能够支付给自己利息的现值，商业银行才会选择一次性现金类资产交易。否则，会选择后者。然而，按照银行日常经营的实践，以及考虑到资产管理公司资本金不足，商业银行与资产管理公司更加倾向于以形成某种债务债权关系参与债转股。假设资产管理公司通过持股获得的股息支付银行的利息，那么银行在转股后的获益可由资产管理公司的股息大小来衡量。设股息率为G。那么显然，当G≥i时，商业银行才会愿意做出债转股的选择。

第二种情况是银行自己申请设立第三方实施机构进行债转股。债转股协议达成后，商业银行的收益依然可以从成为企业股东而获得的股息率来表示，依然通过比较转股前的利息率与转股后所获的股息率来决定自己是否愿意转股。

总体而言，无论采用哪种方式，商业银行在选择转股后获得的股息率大于转股前获得的债务利息率时，银行才会选择转股。另外，国企追求的是原股东利益最大化，假设转股前国有企业每股收益为EPS，那么只有当ΔEPS>0成立时，国有企业才愿意实施债转股。当且仅当上述两个条件同时满足时，双方就会达成{转股，转股}的博弈均衡状态。

企业的优劣性对银行博弈行为的影响

我们可以进一步考虑这个问题，因为企业的优劣也会影响转股后银行的收益。

根据自然选择，假设欲转股市场上的优质企业占比为β，那么剩余劣质企业为1-β。一般而言，优质企业转股后银行从中所获收益大于劣质企业。设进行优质企业转股后商业银行获益为R，进行劣质企业转股后商业银行获益为r，那么有R≥r 。

1.企业对自身经营状况十分了解，面对债转股的选择时，愿意进行转股的比例为λ，则λ∈[0，1]。λ=0表示企业不愿意进行债转股，λ=1表示企业愿意将全部债务进行股权转化。

2.银行对企业情况并不完全了解，银行对参与债转股的优劣质企业的态度不尽相同，体现在愿意接受的转股比例上，即λ的大小。银行愿意进行的劣质企业的λ值总是要大于优质企业的λ值。因为优质企业前景良好，持有债权在未来获益是银行所追求的。

3.当银行不接受企业提出的λ时，表示债转股协议没有达成，这个时候银行的收益为i，无论企业优劣，其获益为零；当银行接受企业提出的λ时，银行获益为：λ·[β·R+（1-β）·r]+（1-λ）·i对于银行的最优选择就是接受λ进行债转股，即λ·[β·R+（1-β）·r]+（1-λ）·i>i时，否则不是最优选择。这里的i为已知，R与r也能够通过资产管理公司与国有企业的交易谈判中来确定。当i=0时，上式总是成立的。这也驗证了银行愿意更多地进行劣质企业的债转股。

此时，当同时满足国有企业追求的每股收益增加大于零时，商业银行与国有企业才会达成{转股，转股}的博弈均衡状态。

商业银行和资产管理公司的博弈

假如通过资产管理公司等机构进行债转股，由于新一轮债转股中鼓励的是那些“前景良好但遇到暂时困难的企业”，由此商业银行更加相信会有一定比例的企业经过一段时间会渡过经营困境，因而并不愿意放弃全部债权收益，更多会选择只进行一部分债权转化而保留另一部分债权；相反，资产管理公司更愿意接受全部的债权转移，同样是因为企业经营转好，资产管理公司获取的股息收益会增加。因此，双方出于对债转股前后预期收益的考虑而对可接受的转股比例进行博弈。按照双人零和博弈理论，在严格的竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，双方的收益与损失相加总永远为零。因此，在商业银行与资产管理公司对未转股债权比例进行博弈时，当只有当未转股所形成的债权收益与转股后形成的股权收益相等时的转股比例，才是双方能够达成合作的最佳转股比例与预期收益，即可达成{转股，转股}的博弈均衡状态。

国有企业与资产管理公司的博弈

国有企业与资产管理公司的博弈可以分为两个阶段。第一个阶段是在谈判过程中。债转股对于大量问题企业而言属于稀缺资源，而对于资产管理公司来说，并非接受所有的不良资产。因此，金融资产管理公司具有决策权，选择是否接受问题企业的不良资产。在这个阶段，双方实质上建立了一个不完全竞争市场，当资产管理公司在这个市场上的边际收益大于边际成本时，双方即可达成{转股，转股}的博弈均衡状态。

第二个阶段启动是在债转股后。实际上，债转股市场就是这两者对于企业控制权的博弈行为。有两个问题：一个是能不能的问题，另一个是愿不愿意的问题。国有企业能否按照市场化规则让资产管理公司对自己进行实质性控制，控制的程度是多少？同时，资产管理公司是否愿意以国企改革为本对其经营模式、管理方法以及人员构成等方面进行整改。事实上，即使资产管理公司取得了国有企业一定比例的股权，也不意味着能够获得实际的控制权。对于处在各地的国有企业来说，当资产管理公司与企业老的经营班子就经营活动发生意见分歧时，资产管理公司很容易处于劣势。

对新一轮债转股博弈思考

在利益主体的互动博弈分析中，我们发现一个问题：信息不对称依然会影响利益主体的博弈行为。在这场利益再分配的市场活动中，商业银行与资产管理公司等第三方机构对优劣质企业的判断仍然具有盲区，加之正负面清单的界限模糊，市场上很有可能出现“搭便车”以及劣质企业挤占现象，这种情况会直接影响商业银行与资产管理公司的战略选择，整体债转股带来的市场效用就会偏离政策预期，也会不同程度地阻碍债转股的市场化水平。

因此，为了能够实现新一轮债转股市场的帕累托改善，首先，应当尽可能明确正负面清单的政策界限并提高可操作性，同时银行及资产管理公司也要对目标企业进行详细调研，以求所得信息真实、可靠，让真正符合条件的优质企业能够最大限度地享受政策支持。其次，在实施过程中要科学制定转股比例，包括整体转股的不良贷款比例、特定商业银行的转股比例以及特定企业的转股比例。

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