亚洲新兴经济体债券市场开放的历程及影响

谢亚轩+闫玲+张一平+刘亚欣

2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效，这一“里程碑”事件将进一步促进人民币国际化与我国债券市场开放。在此关键时点，我们对亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验进行梳理。以期人民币国际化进程有所参考与借鉴。

韩国债券市场开放的历程及影响

韩国债券市场的开放进程从1981年至1999年，历时近18年。债券市场开放的方式以逐步放開国际投资者进入韩国不同层次债券市场为主。债券市场开放往往与国内和国际经济与金融环境的剧烈变化有密切关系。韩国债券市场开放至今，国际投资者在韩国债券市场中占比历经五个阶段的变化。尽管受到次贷危机等因素的显著影响，但其占比从开放初期的不足1%上升到目前的10%左右，国际投资者持有的韩国债券以国债为主（图1）。国际投资者进入韩国债券市场对短端利率和韩美利差影响不显著，但对长端利率的下行有贡献。债券市场的开放为韩国带来国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离带来了债券市场波动率的上升。

韩国债券市场开放后所经历的五个阶段

第一阶段（1999年至2006年），韩国债券市场开放初期遇冷。韩国债市开放并未能马上吸引国际投资者，即便是相对美债较高的利差水平也无济于事。截至2006年，国际投资者持有债券存量仅为46178亿韩元，仅占韩国国内债券市场存量的0.78%（而其中又以安全性较高的国债为主，持有量为41871亿韩元，在国际投资者持有的韩国债券资产中占比高达90.67%），反观韩国的股票市场，此时国际投资者占比已达到37.3%。

在实现开放的1999年至2006年间，韩国国内债市对国际投资者缺乏足够吸引力的原因主要有三个。一是韩国债券市场“刚兑”神话的破灭，其根源实际上是韩国经济发展的结构性问题。韩国长期奉行出口导向战略，其中一个重要的特征便是政府为出口企业提供支持与背书，出口导向战略使韩国在初期获得了高速发展，在前两次危机中（70年代初、80年代初）政府也均成功兜底，但这使韩国屡次错失纠正市场扭曲的机会，政府过度干预市场的弊端日益显现。1997年初韩国爆发企业倒闭潮，起亚、三美等大型企业集团也无法幸免，这给韩国银行业带来巨额呆坏账，叠加东南亚金融危机的冲击，此时韩国政府兜底已有心无力，最终导致其债券市场“刚兑”保障被打破。二是韩国政府对非居民征收利息税，降低了韩国债券相对较高收益率的吸引力。三是不断收窄的韩美利差水平，利差在2005年一度为负，2006年底接近于0。

一个有趣的现象是，韩元兑美元在1998～2006年间累计升值80%以上，反观这一期间外国投资者并未因此而大举购买韩国债券，这至少说明汇率因素在国际投资者是否持有一国债券的决定因素之一。

第二阶段（2006年至2007年底）外资涌入韩国债券市场。2006年下半年开始，韩国较高的债券收益率以及韩国经济强劲的复苏势头，使得国际投资者对韩国债券的配置需求显著提高。2007年底，国际投资者在韩国债券市场中的占比即飙升至6.11%，国债市场中国际投资者占比则快速上升至11.15%。

第三阶段（2008年至2009年中）全球金融海啸导致国际投资者撤离韩国债券市场。受2008年金融危机的冲击，韩国债券市场中国际投资者占比由11.15%的高位骤减至5.18%。

第四阶段（2009年中至2011年底）外资再次涌入韩国债券市场。但随着2009年下半年韩国经济的强劲复苏，以及全球宽松流动性和风险偏好修复的影响，国际投资者开始回流，债市中国际投资者占比逐步上升至2013年的12%。

第五阶段（2012年至今）国际投资者者在韩国债券市场中的占比缓慢下降。受避险情绪升温与担忧美联储缩表的影响，国际投资者占比有所回落，但至2016年6月国内债市中国际投资者占比仍有9.26%，在国债市场中占比则达到13.71%。补充说明一点，国际投资者在韩国债市的参与度自2007年以来显著提高，但该占比水平仍然显著低于韩国股票市场中稳定在30%以上的国际投资者占比。

韩国国债是国际投资者的投资首选。国债在国际投资者持有的韩国债券资产中的占比一般超过50%，最高曾达到92%的高位。不过，在2007年中至2008年中这一年时间内，国际投资者持有的国债占比从92%的高位大幅下滑至近40%。表面上看可能是国际投资者购买了更多非国债资产，但考虑到在全球金融海啸时期国际投资者大举抛售韩国债券这一事实，更可能的原因也许是因为国债的流动性高，国际投资者容易在市场中脱手。

韩国债券市场开放的影响

国际投资者占比变化对韩国短期国债收益率影响不显著，但对长期国债收益率会产生一定影响。当然从总体上看，韩国长、短期国债收益率水平更多受到了韩国央行基准利率的引导，且基本上处于下降趋势中。在2006年之前，韩国长、短期国债收益率走势基本一致，但国际投资者进入之后，长、短期国债收益率的走势阶段性出现分歧，如在2010年年底至2012年下半年，随着韩国经济复苏基准利率持续上调，而韩国10年期国债收益率却随着国际投资者占比的提高而出现回落；又如2013年年中至2014年年中，韩国10年期国债收益率同样随着国际投资者占比的降低而上调（图2）。仅有长期国债收益率受到影响的原因可能在于，进入韩国等亚洲新兴经济体的国际投资者均以各国央行等中长期投资者为主，该类主体风险偏好较低而又关注投资收益，使得其债券投资以长期国债为主（图3）。国际投资者占比的提高并未显著影响韩美利差水平。利差变化主要受到韩美两国央行政策利率调整的影响。反而是利差影响国际投资者的行为，持续升高的利差水平吸引更多国际投资者，利差水平的持续走低则伴随着国际投资者占比的回落。

危机期间国际投资者可能加剧了国债收益率的波动。从收益率波动的情况来看，正常情况下韩国国债收益率波动并未随着国际投资者占比的提升而显著升高。一方面可能因为韩国债券市场中国际投资者占比依然偏低，无法对市场收益率造成显著影响；另一方面则是因为进入韩国等亚洲新兴经济体的国际投资者均以各国央行等中长期投资者为主，该类主体较长的投资期限使得其倾向于持有到期，且其债券配置需求主要基于全球分散化投资而非套利交易，从而有助于稳定相关市场的收益率波动。

泰国债券市场开放的历程及影响

泰国债券市场开放始于1990年，在随后18年间两次重拾资本管制，以应对危机冲击与抑制货币投机行为。泰国债券市场早期仅为象征性开放，后来国际投资者逐渐积极参与其中，期间其占比虽受到国内外不利因素的影响有所波动，但在次贷危机之后显著提高。目前国际投资者在泰国债券市场中占比近9%，在国债市场中占比达14%（图4）。

泰国国债是国际投资者的首选，但相比其他国家而言，国债在其持有的债券资产总额中的占比波动较大，目前处于80%的相对高位。

与韩国的经验相同，国际投资者进入泰国债券市场对短端利率和泰美利差影响不显著，但对长端利率的波动有显著贡献。债券市场的开放在初期能够为泰国带来国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离加大了债券市场的波动率。

泰国资本市场开放的历程：十八年的反复

泰国的资本账户开放始于20世纪90年代，1990年接受IMF第八条款之后，开始逐步放松外汇管制。1991年取消了主要的外汇流出管制，非居民从事资本流出交易时不再需要获得政府批准。1992～1994年间，泰国进一步取消外汇管制，以支持政府促进泰国成为地区性金融、贸易与投资中心的政策，资本账户在流入方面也实现了完全开放。

此后，泰国同样两次重回资本管制：资本账户开放之后的1995年和1996年，由于泰铢紧盯美元而泰国国内利率较高，资本流入快速增加，且以短期资本为主，泰国当局采取了包括准备金要求、信贷计划要求、道义劝说等一系列措施以应对短期资本大量流入，但相关措施并未起到明显抑制效果。亚洲金融危机的爆发迫使泰国政府重拾资本管制以阻止资本流出，至1998年1月泰国经济出现改善迹象且泰铢趋于稳定时，才全面解除了限制措施。第二次重回资本管制发生在2006年。亚洲金融危机之后，泰国经济逐渐从危机中恢复，同时期发达经济体经济增长相对缓慢、资本投资回报率较低，叠加逐渐升温的泰铢升值预期，自2003年开始，泰国迎来新一轮大规模资本流入。吸取上一轮金融危机的经验教训，为避免发生货币投机行为，泰国政府于2006年引入了无息准备金制度（外国居民带入泰国资金的30%必须以无息存款准备金的形式存放于泰国央行，虽然政策实施一天后即取消了对股票资本流入的限制，但仍保留针对固定收益类资本流入的限制措施）以控制泰铢的升值压力，直至2008年3月才取消了该管制措施，泰国国内债券市场重新开放。2008年全球金融危机之后，宽松流动性与风险偏好的快速修复，使得国际投资者增持了除国债之外的其它券种，国债占比下降至50%附近；2013年开始，泰国动荡的政局以及后续对美联储缩表的担忧等多个因素导致避险情绪逐步升温，推升国债占比返回高位；而2015年底美联储正式进入加息周期，导致国际投资者再次抛售流动性最强的泰国国债，但随后几个月转趋“保守”的货币政策倾向，使得国债在国际投资者债券资产中的占比开始稳定在80%左右的水平上。

泰国债券市场开放的影响

泰国短期国债收益率并未显著受到国际投资者占比变化的影响，主要跟随着泰国政策利率进行调整。而长期国债收益率则在一定程度上受到了国际投资者占比变化的影响，占比的提高将压低长期国债收益率，而占比下降则有助于其反弹。如2010～2011年间，国际投资者占比的持续走高抑制了长期国债收益率随着政策利率升高；又如2013年年中至2014年年中、以及2015年间，国际投资者占比的阶段性下滑推高了长期国债收益率（图5）。

马来西亚债券市场开放的历程及影响

马来西亚希望利用外资来弥补“储蓄缺口”，因而积极开放其金融市场，在90年代末完成资本项目可兑换。但同泰国一样，马来西亚债券市场的开放经历了一个反复的过程。与韩国的经验相同，国际投资者进入马来西亚债券市场对短端利率和马美利差影响不显著，但对长端利率的波动有显著贡献。债券市场的开放为马来西亚带来国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离带来了债券市场波动率的上升。

国际资本流入马来西亚债券市场的三个阶段

第一阶段，2003年至2008年初，资本管制措施的解除及林吉特的升值预期，吸引国际资本流入马来西亚资本市场。2005年年中，马来西亚国内债券市场的国际投资者占比为11.5%，国际投资者在国债市场中占比为8.4%。从2006年开始，马来西亚强劲的经济增长势头进一步吸引国际投资者投资于其债券市场，国际投资者占比逐渐上升，2008年一季度达到阶段性高点，债券市场中国际投资者占比达到20.97%，其中国债市场国际投资者占比为16.45%。短短的3年时间内，两个占比都实现了翻翻。

第二阶段，2008年至2009年，金融危机期间外国投资者大举撤离。全球金融危机的冲击使得国际投资者占比出现明显下滑，这与我们上一篇系列报告中韩国的情况相同，凸显金融危机等外部因素对国际投资者的增减持行为具有重大影响。金融危机的冲击使得外国投资者在马来西亚债券市场中的占比由2008年初高点时的近21%大幅下滑至2009年中期低点时的仅7%左右。

第三阶段，2009年中期至今，马来西亚国债成为国际投资者热衷的投资对象。危机后全球宽松流动性、风险偏好的修复以及马来西亚债券市场较高的收益率促使国际资本回流，外国投资者在马来西亚债券市场中的占比快速回升，到2011年中占比超過20%，恢复到危机前的水平。2014年，由于美联储宣布将停止QE，同时油价下跌导致马来西亚经济基本面恶化，国际投资者在马债券市场中的占比开始下降。至2015年末，下降的势头开始缓解，外国投资者的占比为19.7%。与此相反，出于避险需求和投资者结构变化的缘故，马来西亚国债成为国际投资者热衷投资的对象，该市场中国际投资者的占比从2009年中就一直呈现持续上升的趋势，从低点的7.5%左右到2015年末已创30.5%的新高，6年半时间内增长3倍有余。

从国际投资者占比变化情况中，我们发现两个有异于其它国家的现象：一是，在2008年金融危机之前，国债市场中国际投资者占比一直低于债券市场的整体情况，危机之后这一情况出现反转。二是，自2014年年底开始，国际投资者在国债市场与整体债券市场中的占比出现显著分化，一增一减。其背后的原因，我们从马来西亚国际投资者的债券持有结构中或许能够窥探一二（图6）。

外国投资者占比“异象”主要与马来西亚高度发达的伊斯兰债券市场有关

研究国际投资者的马来西亚债券持有结构可以发现，国际投资者持有马来西亚国债仅在08金融危机冲击下出现小幅下降，整体上一直维持增持态势；对于私人债券以及其它债券的持有量则基本上维持不变，基本不受各类内外部冲击的影响。事实上，主导国际投资者持有马来西亚国内债券上下波动的主要券种是央行票据（主要为BNMN-i），不管是在2008年金融危机、还是在2014年开始马来西亚国内经济以及国际形势生变的情况下，国际投资者均大幅减持马来西亚央行票据，这与马来西亚高度发达的伊斯兰债券市场有关。

马来西亚央票符合伊斯兰法，因而是全球伊斯兰资本的最佳投资标的之一。这使得马来西亚拥有全球最大、最发达的伊斯兰债券市场。根据2014年年底的数据，马来西亚伊斯兰债券发行量占全球伊斯兰债券发行量的63%，伊斯兰债券存量也位居全球之首，这一市场吸引了来自全世界的伊斯兰债券融资者与投资者。

而为何在屡次冲击中，国际投资者优先抛售的均是马来西亚央票？我们认为原因有二：首先，央票流动性较好，且满足伊斯兰教法，能够同时在普通债券市场与伊斯兰债券市场中流通，形势好时倾向于增持，形势逆转时也更容易进行减持；其次，中东地区伊斯兰国家（主要为产油国）投资者由于与美国等发达国家的联系更加紧密（如“石油美元”等关联的存在），受发源于美国等的全球金融危机、以及美联储货币政策变化的影响必然更大，更易在外部冲击下大幅撤离马来西亚。当然，这也解释了为何在2014年之后，在对美联储收缩资产负债表的担忧不断升温的背景下，国际投资者在国债市场和债券市场整体中的占比出现分化。

马来西亚债券市场开放的影响

首先，国际投资者占比的变动几乎未显著影响短期国债收益率水平。这一点与韩国的情况相似，短期国债收益率仍主要受政策利率变动的影响。其次，长期国债收益率则在一定程度上受到国际投资者占比变化的影响。如2008年年中至2010年年初，政策利率持续下调时，长期国债收益率反而随着国际投资者占比的骤降而走高；又如在2015年年初，长期国债收益率随着国际投资者在国债市场中占比的提高而下降。最后，国际投资者在危机期间加大了国债收益率的波动。与韩国的情况类似，国际投资者在本国债券市场中占比的提高本身，并不會导致收益率波动的上升，但在危机爆发以及内外部环境恶化时（如08金融危机，以及2013年之后美联储暗示退出QE与全球避险情绪的升温），国际投资者的撤离将显著增大国债收益率的波动性，国际投资者更可能起到的是冲击传导的作用。